杨花落尽子规啼，七十美金“油”可期
听闻原油期货要上市，扑克为大家准备了原油大礼包
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文 | 扑克智咖 王存响
来源 | 小一侃行情，ID：xiaoyi-wong
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
核心观点：
随着OPEC执行减产协议，2017年全球原油供应过剩的局面逐步缓解，OECD库存持续下滑，国际原油价格中枢上移。2018年以沙特领头的OPEC成员国大概率执行减产协议，但是需关注产量对于油价的反馈；从钻机数来看，美国产量料将继续增加，另一方面，页岩油企业现金流急剧恶化，且利率的提高意味着页岩油企业发债和融资成本提高，页岩油生产成本将抬升。随着全球经济持续复苏，原油消费将保持平稳增长，中国增加地炼进口配额也将刺激原油消费。
美国页岩油革命稳步推进，油市新平衡正在被改写。我们认为每3-5年为一个周期，油价在特定区间内波动将成为新常态。2015-2019年将是国际原油新的一轮价格周期，在这个周期内，油价或在2018年见顶，预计WTI将达到70美金/桶；Brent将达到75美金/桶。
聚焦2018年，我们认为市场交易的核心逻辑正从供给过剩慢慢转向经济复苏对于消费的拉动，国际原油价格中枢将继续上移。上半年呈现供给微过剩局面，库存将有所累积；下半年随着需求高峰期到来，会出现供需缺口，库存也会加速去化。
2017年国际原油行情回顾
2017年国际原油市场整体呈现区间震荡走势。整体来看，原油市场走势可以分为3个阶段（以WTI原油为例）。
第一阶段（1-3月份）：窄幅震荡
市场交易的核心逻辑是减产带来的供给端收缩预期，风险因素美国产量不断增加以及OPEC减产执行不及预期。2016年11月30日，OPEC正式达成减产协议，这是OPEC 8年首次正式达成减产协议。本次减产协议的达成超出市场预期，市场情绪较为高涨，CFTC非商业净多持仓大幅增加，WTI原油从45美金/桶涨至55美金/桶，涨幅22.2%。
与此同时，远期曲线也由轻度contango转为深度contango结构，反映了市场对于原油走向再平衡的乐观预期。1-3月份，OPEC减产执行力度还是不错的，即便考虑到美国的持续增产，库存也应该出现下降，但是2月份的OECD库存和OPEC的出口数据令人失望；换句话说，市场交易的供给端收缩预期并没有得到基本面的验证，虽然当时原油依旧维持50-55美金/桶的区间窄幅震荡，但是风险却在不断累积。
第二阶段（3-10月份）：宽幅震荡
市场交易的核心逻辑是“现实与预期的偏差”。第一阶段风险因素的累积也成为了第二阶段首轮下跌的导火索。在3月份的下跌之前，远期曲线也出现了扭转，远端不断走平，浮仓原油流入市场。与此同时，炼厂检修导致开工水平维持低位，汽油去库不及预期，裂解价差也徘徊于同期低点，叠加美联储加息预期骤升，最终导致基金多头撤离市场引发了3月份的第一轮下跌。3月下跌后，基本面数据有所好转，美国库存回落，浮库快速下降，伊朗浮库也逐渐清零，油价随后恢复至下跌前水平。
但随后汽油问题又开始凸显出来，叠加市场仍在修复前期对于减产的乐观预期，油价开始下行。临近OPEC会议，市场开始炒作OPEC扩大减产规模的预期，但会议结果只是延长至明年3月份，令市场失望，盘面下修至上涨起点。后市场开始将目光转向美国市场，美国原油产量对于油价的反馈成为市场关注的焦点，油价也呈现震荡走势。WTI原油价格也维持45-55美金/桶区间震荡。
第三阶段（10-12月份）：震荡上行
市场交易的核心逻辑是“地缘政治升温+延长减产预期”，风险因素“美国产量持续增加+OPEC减产执行率下滑”。9月下旬，受库尔德公投和下半年原油消费高峰的影响，布伦特和WTI原油远期曲线结构发生转变，其中布伦特原油远期曲线已经完成了由contango向back结构的转变，这是继2014年第二季度由于原油供应过剩导致市场结构转变为contango后首次出现市场结构的改变，此后近月升水不断走强。
后随着地缘政治不断升温、OPEC延长减产的乐观预期以及Keystone管道的关闭，原油价格一路震荡上行。其中，布伦特原油最高涨至65.83美金/桶，较10月份涨幅19.7%；WTI原油最高涨至59.05美金/桶，较10月份涨幅16.3%。
全球主要油品价格表现情况
一、2017年全球主要油品价格中枢上移
随着OPEC执行减产协议，全球原油供应过剩的局面不断缓解，原油价格中枢不断上移；成品油市场也呈现不同程度的上涨（如表1、图2所示）。2017年WTI原油均价50.59美金/桶，涨幅15.69%；Brent原油均价54.28美金/桶，涨幅19.44%。受制于恶劣环境和勘探支出的影响，北海地区原油开采活动持续降温，原油产量不断下滑。
与此同时，美国页岩油产量却在不断上升，这意味着以WTI为计价基准的原油在不断增加，叠加地缘政治升温对于Brent的影响也远大于WTI，这导致WTI原油上行的幅度小于Brent，两油价差也一度拉大到6.5美元/桶。国内来看，2017年胜利原油均价48.09美金/桶，涨幅35.42%；大庆原油均价48.24美金/桶，涨幅28.73%。成品油方面，2017年美国汽油均价67.56美金/桶，涨幅14.88%，与WTI原油涨幅基本一致；ICE柴油均价489.4美金/吨，涨幅21.2%。
二、新周期，新常态
从1985年到2000年，OPEC充当了全球原油市场的稳定器；随着美国页岩油气革命，页岩油气打破了国际原油市场再平衡格局，逐渐成为了新的供求平衡稳定器。我们认为可能出现3-5年为一个周期，油价在每个阶段稳定在特定区间的新常态（如图3所示）。
在不出现突发性原油供应中断的情况下，我们预计2015-2019年的油价中枢大概率在40-60美元/桶之间波动。考虑到2018年依旧是减产协议执行的一年，而明年沙特阿美行将IPO，沙特对于高油价仍存诉求，也会继续领头执行减产协议（2017年沙特也做了表率）。另外，OPEC也不会浪费这来之不易的油价上涨，势必会做好预期管理。因而，在此轮油价周期中，2018年可能会见阶段性顶部，WTI原油最高可达70美金/桶，Brent可达75美金/桶。
宏观层面
一、全球经济持续复苏，需求回暖
2017年以来，放眼全球经济，正走在持续复苏的轨道上，各国经济走势均有不同程度好转，通缩压力有所缓解，市场信心有所增强。随着全球经贸活动回暖，市场对于2018年全球经济的走势依旧保持乐观。
联合国12月11日发布的《2018年世界经济形势与展望》报告预测，2017年全球经济将增长3％，创2011年以来最快增速，2018年和2019年全球经济将继续保持这一增长态势。国际货币基金组织（IMF）在其最新的《世界经济展望报告》中，将今明两年全球经济增长预期均上调0.1个百分点，分别至3.6％和3.7％（如图4、5所示）。同时也上调了包括中国在内的主要经济体增长预期。IMF预计，今年全球四分之三的经济体增速都将加快，这也是全球经济近10年来最大范围的增长提速。
同样地，经济合作与发展组织（OECD）在日前发布的《全球经济展望报告》中，对明年全球经济增长的预期是3.7％，比上调后的今年全球经济增长3.6％高0.1个百分点。3.7%这一经济增速接近1990年至2007年全球经济的平均增速。
亚洲新兴市场经济将继续引领全球经济增长。联合国报告指出，东亚和南亚仍是全球最具经济活力的地区，对今年全球增长的贡献高达近一半。摩根士丹利预计，新兴市场的GDP增速预计在2017年为4.7%，2018年则将达到5.0%。其中尤为值得关注的是中国。2017年以来，中国经济的表现大大超出市场预期，对全球经济增长的贡献率约为三分之一，IMF等机构数次上调经济增长预测值。
当前，中国经济发展的韧性更强、回旋余地更大，质量和效益提高，加速供给侧结构性改革等举措也为未来中国经济的稳健发展奠定了基础。今年中国经济增速将达到6.8%，2018年由于中国政府主动调整政策重心，更加注重质量和效益，经济增长率预计在6.5％左右。
从制造业PMI来看（如图6所示），经济平稳增长的特征更加明显。2017年美国、欧元区、德国、法国、英国的制造业PMI指数分别为57.4、57.1、59.1、54.9和55.9，同比增幅分别为5.9、4.7、5.9、5.0和3.6，绝对水平和增速均创近5年新高。制造业整体呈现稳中向好的发展态势。与此同时，OPEC也上调了原油需求增速（如图7所示），将2017年需求增量由115万桶/日上调至153万桶/日。并预计2018年原油需求同比增加151万桶/日，与2017年需求增速基本持平。
二、全球通胀缓慢提升，货币政策边际收紧
2016-2017年，尽管全球经济复苏超预期，但是通胀回升缺乏动力，也使得部分经济恢复较好的国家不敢贸然缩紧货币政策。随着原油以及其他大宗商品价格的上涨，我们认为2018年全球通胀将继续保持缓慢抬升趋势，这也与IMF对全球通胀预期保持一致（如图8、表2所示）。对于2018年通胀的温和上行，我们认为主要受到以下两点支撑。一是，我们预计在下游消费稳定增长，且OPEC延长减产协议的支撑下，WTI原油将维持50-70美金/桶的偏强震荡格局。二是，在全球经济复苏、中国供给侧改革的推动下，大宗商品价格料将维持上涨势头，全球CPI将在PPI的传导下继续上行。
随着全球经济的复苏，通胀的缓慢回暖，全球货币政策已经面临拐点的关键时刻。首先，美联储自2015年12月来首次开启加息之后，已经加息了5次。同时，英国、韩国也开始了首次加息，欧央行也将缩减QE规模提上议程，其余多数国家维持了2016年底以来的利率水平，其货币政策立场也逐步转向中性。我们认为，2018年各国央行货币政策由宽松回归正常化的趋势仍会延续，即发达国家退出宽松的趋势稳步推进，新兴市场货币政策更多将保持中性，考虑到通胀依然温和，其也不太可能立即转向紧缩。尽管市场对2018年全球通胀预期有所抬升，但全球央行宽松退潮的过程依然会是循序渐进的。
自2015年12月步入加息周期以来，美联储已加息5次。从今年12月的美联储议息会议来看，美联储如期进行了年内第3次加息，美国联邦基准利率上升至1.25%-1.50%。此外，根据美联储12月的点阵图来看（如图10所示）， 2018年预计还将加息3次，与9月的预测类似。美联储现在面临的一对矛盾是，税改政策的刺激加上紧俏的劳动力市场、高耸的资产价格，或意味着美联储需要预防经济过热，但另一方面，低通胀和温和的薪资增长又要求美联储的加息政策需保持渐进的路径。
总体来看，全球货币政策处于边际收紧趋势比较明确。我们需要谨防如果由于通胀的超预期上升，可能会导致美联储收紧货币的节奏加快，或者其他央行超预期的货币紧缩，都很有可能通过股市的下跌传导至全球金融市场，进而对实体经济产生冲击。
三、弱美元格局维持
从历史数据来看，美元和大宗商品之间大部分时间都呈现非常明显的负相关性。对此一个常用的解释是大宗商品用美元计价，所以美元指数上涨会造成大宗商品价格下跌。而原油作为宏观属性偏强的商品，从一个更长的周期来看，与美元指数的走势也呈现明显的反向关系。根据相关性分析，2012-2017年美元指数与原油的相关系数达到了0.94（如图11所示），因此，通过对美元指数走势的判断来预测原油是完全可行的。
2017年美元指数整体呈“L”型走势。今年美联储已经加息了3次，但美元指数却不升反降，从年初103高点单边下滑至91关口后开始震荡调整，也就是说，加息不再是决定美元指数强弱的关键因素。加息进程中美元指数不升反降的主要原因为，一是2017年以来，欧洲经济复苏势头盖过美国，欧元区制造业PMI数据持续好转，且马克龙在法国大选中的获胜也帮助提振欧元，势必会对美元形成一定压力；二是特朗普政府和国会的共和党人未能推进税改和基建计划，且共和党7年来力推的废除和取代“奥巴马医改”的努力也遭受重大挫折，这让投资者开始重新调整对美国经济增长和利率的预期。
如前文所述，美联储点阵图显示2018年还将加息3次，但是这并不意味着明年美元指数将保持强势。以2004-2006年这个加息周期为例，期间美元指数就下跌了近7%之多。虽然未来两年美国经济依旧保持强劲的增长势头，但是外部风险同样不容忽视，税改计划能否顺利推行以及美国基金的贸易和外交政策是否会造成明显的负面影响都会成为后市美元抬头的重大隐患。预计2018年美元指数维持90-100区间弱势调整格局，可能在2018年上半年见顶。基于此，WTI和Brent原油则维持震荡偏强格局，WTI运行区间50-70美金桶，Brent运行区间55-75美金/桶。
基本面分析
一、供需阶段性错配，下半年存缺口
据EIA统计，2017年全球原油供给9804万桶/日，增幅为81万桶/日；需求9821万桶/日，增幅为131万桶/日，需求增量主要来自于亚太地区。2018年预计供需将出现阶段性错配情况，上半年整体呈现一定程度的过剩，下半年随着需求高峰期的到来，会存在供需缺口（如图12、表3所示）。EIA预计，2018年全球原油供给10016万桶/日，增幅为212万桶/日，需求9987万桶/日，增幅为166万桶/日，2018年需求增量将主要来自于中国和美国地区。
二、全球主要产油国供给端现状
2017年俄罗斯成为全球第一大产油国，年均供应量为1036.9万桶/日，同比增加1.9万桶/日，相对于减产参照月减少了30万桶/日。据相关资料，由于低油价和克里米亚的制裁，俄罗斯北极地区的石油勘探一直停滞不前，但是当地的基础设施却在不断完善，原油产量也在增长，这或许或成为未来俄罗斯减产协议执行的最大威胁；沙特由于遵守减产协议，2017年供应量减少43.6万桶/日至995.1万桶/日，由于沙特对于高油价存在诉求，未来将继续担任减产领头羊的角色。
美国产量大幅增加53.2万桶/日至930.1万桶/日，美湾和页岩油贡献了大部分增量，考虑到页岩油增产的潜力，美国产量将继续增加。全球前三大产油国总供应量2962.1万桶/日，占全球原油产量的30.2%（如图13、15、16所示）。
加拿大和巴西的产量是容易被市场忽略的因素。这两个国家在高油价时期都在通过项目扩张和勘探投资增加各自产量，其中加拿大主要是油砂项目,根据JODI统计，2017年加拿大原油产量增加13.5万桶/日至323.7万桶/日（如图14、15所示）；而巴西主要是深海大陆架项目，此前壳牌已经与巴西国有石油公司 Petrobras，法国道达尔，中海油和中石油组成财团，集中开发巴西 Libra 深海油田。而巴西 65%以上的原油都是中质低硫原油，而多国的新标准也是降低燃料中的硫含量，因此市场对于巴西的中质低硫原油需求十分强劲。根据JODI统计，2017年巴西原油产量增加12万桶/日至263.5万桶/日（如图14、15所示），能源咨询机构 WoodMackenzie 估计，2017 年巴西出口将从去年的79.8 万桶上涨至 100 万桶。但是由于这两个国家的生产成本比较高，在48-52美金/桶左右，如果油价中枢能够上移至55美金/桶，那么加拿大和巴西的产量还有增加的空间。
前期低迷的油价环境使得国内的油气勘探投资收紧，国内原油产量不断下滑，2017年长期维持在400万桶/日关口下方，平均供应量389.3万桶/日，同比下滑9.9万桶/日（如图14、15所示）。
三、OPEC成员国供应量不断下滑
2016年11月30日，OPEC达成了8年以来的首次减产协议。今年12月份的OPEC会议又将减产协议延长至2018年底，并将利比亚和尼日利亚两国产量总和限制在280万桶/日。减产协议执行期间，OPEC供应不断收缩。2017年OPEC成员国供应量3234.6万桶/日，同比下滑52.6万桶/日（如图17所示），2017年上半年，OPEC平均供应量为3209万桶/日，有效减产规模为84万桶/日，下半年OPEC平均供应量为3269万桶/日，供应较较上半年有所增加，主要源于减产豁免国利比亚和尼日利亚产量的恢复。利比亚的财政收入主要依靠石油收入支撑，前期由于国内冲突不断，石油出口终端遭到封锁，油气勘探投资急剧下滑，财政赤字不断扩大，考虑到利比亚经济举步维艰，在2016年11月30日的减产会议上，OPEC并没有为其设置减产配额。在今年4月初重启国内最大的两个油田后，利比亚原油供应量不断增加，7月份产量超过100万桶/日，较年初翻了近一倍，尼日利亚原油产量也增加了20万桶/日（如图18所示）。考虑到两国原油产量已趋于稳定，OPEC成员国在今年的延长减产协议上为两国设置产量上限以保证减产协议的有效执行。
目前委内瑞拉的原油产量继续创历史新低。2017年委内瑞拉产量194万桶/日，同比下滑22万桶/日（如图19所示）。2017年以来更是出现了逐月下滑的现象，OPEC最新月报显示委内瑞拉11月原油产量183.4万桶/日，较年初大幅下滑17万桶/日。石油出口收入是委内瑞拉政府财政收入及外汇的重要来源，在委内瑞拉总收入中占比超过90%，而近几年超高通胀、食物短缺、债务违约等问题让委内瑞拉经济岌岌可危，油气投资逐步收紧，预计2018年委内瑞拉原油产量将继续下滑。
IMF在2017年4月份的区域经济发展报告中给出了部分产油国的财政盈亏平衡变化（如表4所示）。就目前来看，当前的油价水平均低于大部分产油国的财政盈亏平衡油价，这也是OPEC能够达成减产协议的原因。不同于以往，减产协议大多面临流产的境地，2017年减产协议的执行情况基本符合市场预期，这也在油价中枢上得到了体现。如果2018年OPEC成员国私自退出或者增产不执行减产协议，这会抹杀掉前期OPEC呈现给市场的良好减产形象，这是以沙特等领头经济体所不能承受的。因此，我们认为，2018年以沙特领头的OPEC成员国依旧会维持较高的减产执行率。
从OPEC国家整体盈亏平衡来看，当油价在58美金/桶以上时，就已经超过了伊拉克、伊朗、科威特等OPEC国家的盈亏平衡油价，结合中东当地油种对于Brent贴水，对应Brent中枢超过60美金/桶，OPEC国家对于继续减产或产生分歧，期间不排除部分国家增产的情况发生。因此在2018年，OPEC国家执行减产协议的同时，也需要考虑到部分国家产量对于油价的反馈情况。
四、页岩油产量仍将不断增长
2017年美国原油产量快速增长，突破了960万桶/日区间峰值，页岩油贡献了大部分增量，目前页岩油产量占美国原油产量的48%。分区域来看（如图23所示），页岩油主产区集中的PADD 3地区产量最高，2017年产量达到574万桶/日，同比增长29万桶/日，占到美国产量的62%。根据油服贝克休斯的统计，目前美国活跃钻井数还在呈现增加的趋势（如图22所示），且页岩油技术的进步导致单井效率不断提高（如图21所示），这意味着美国产量还有进一步上涨的空间，EIA预计2018年美国产量增加70万桶/日。
但是有数据显示，在过去的几年内，页岩油厂商的生存状况日益拮据，甚至很多企业都陷入破产窘境。近期油价的上升更是大大增加了它们的勘探和生产成本，美国页岩油商的收益率开始“缩水”，财务状况更是陷入了“死循环”。从最新公布的第三季度财报来看，页岩油企业的股权融资和债券融资延续了今年第二季度开始的净下滑趋势，同时也加强了对于资本支出的控制（如图20所示）。从另一个层面，美联储将在2018年加息3次，利率端的抬升表明页岩油生产商发债和融资的成本将进一步提高。成本的提高以及资本支出的控制将影响活跃钻机数的增长，从一个更长的周期来看，美国原油产量将受到抑制。
美国页岩油主产区主要分布在Bakken、Eagle Ford、Haynesville、Marcellus、Niobrara、Permian和 Utica（如图24所示），这七个产区产量占页岩油产量的80%以上。这7个主产区中，成本较低并有新井活动的区块主要有4个，分别是Bakken、EagleFord、Niobrara和Permian。其他区块由于成本较高，新井活动很少。但是除了Permian盆地，其他3个区块的老井衰减十分严重，其中Eagle Ford2017年产量下滑8万桶/日，Bakken地区同比持平，Permian盆地产量同比增加18万桶/日（如图25所示）。
五、需求表现强劲，去库节奏或加快
1. 需求表现亮眼
随着全球经济的复苏，原油的需求也呈现日益增长的态势。据EIA统计，2017年全球原油需求9821万桶/日，增幅为131万桶/日，2018年需求将达到9987万桶/日，增幅为166万桶/日。
分国家区域来看，OECD国家原油需求占全球市场需求的45%以上，2017年OECD国家原油需求4704万桶/日，增幅为31万桶/日。目前来看，OECD国家不再是原油需求增量的主力军（如图26所示）。预计2018年原油需求将达到4744万桶/日，增幅为40万桶/日（如图27所示）。随着全球原油需求的增长，OECD库存也在下半年开启了加速去库节奏（如图32所示）。根据最新统计，OECD库存在10月份下降3730万桶至29.48亿桶，这已经是OECD库存连续第三个月下滑，同比去年下降1.07亿桶，但是依旧高于5年均值1.37亿桶。未来看，随着原油需求保持强劲增长，OECD库存将持续降低，预计2018年上半年将小幅累库，下半年集中去库。
2. 中国市场
2017年中国原油需求1285万桶/日，增幅为40万桶/日，EIA预计2018年国内原油需求将达到1320万桶/日，增幅为35万桶/日（如图28所示）。进口方面，据统计，2017年1-10月份，国内原油进口量34908万吨，折855万桶/日（按照1吨=7.35桶换算），同比增长11.8%（如图29所示）。分国家区域来看，俄罗斯依旧是我国第一大原油进口国，2017年平均进口量为121万桶/日，同比增长13.1%，沙特和安哥拉分列第二和第三位，进口量均超过100万桶/日大关，三大进口国占到总进口量的39%。此外，商务部在《商务部公告第2017年76号发布2018年原油非国营贸易进口允许量总量、申请条件和申请程序》中表示，2018年原油非国营贸易进口配额为14242万吨，比起2017年实际审批的9181万吨，增加了5062万吨，增幅55.1%。随着地炼进口配额的增加，未来国内对于原油的消费将进一步提高。
3. 美国市场
美国是全球第一大原油消费国，占全球原油消费的20%以上，但是由于2017年美国经济持续保持低增长速率，因此消费增量有限，2017年美国市场成品油消费为1985万桶/日，同比增加16万桶/日。汽油依旧牢牢占据成品油消费市场的半壁江山，2017年平均消费921.85万桶/日，同比增加10万桶/日（如图30所示）。IMF在最新的报告中上调2018年美国经济增速至2.34%，比2017年高0.16个百分点，基于对于美国经济的乐观预期，EIA预计2018年美国市场原油需求将大幅增加41万桶/日至2026万桶/日。据EIA统计，2017年美国原油平均进口794.97万桶/日，同比增加5.11万桶/日。出口88.18万桶/日，同比大幅增加40.59万桶/日。出口超预期逻辑为，一是美国页岩油产量不断创新高。二是，以布伦特为计价基准的原油产量下滑导致布美价差拉大，地区间套利活跃。
美国商业原油库存是市场关注的焦点，2017年美国库存增速明显放缓，并在下半年开始了集中去库，据统计，2017年美国商业原油库存均值为4.93亿桶，同比去年小幅增加612万桶（如图33所示），增速明显放缓。随着美国原油需求的稳步提升，2018年库存也将逐步下滑。
六、需求季节性走势明显
一般情况下，原油消费与价格的季节性走势比较明显（如图34所示），在一季度淡旺季切换的时候，做多原油或做扩裂解价差是比较好的选择。我们选择美国汽油市场作为研究对象（因其数据透明、更新及时），来探索原油需求端与价格走势的关联情况。通过Eviws将季节性模型中的移动平均模型处理之后，得到季节性因子，其中季节模型是反映具有季节变动规律的时间序列模型，传统的时间序列分析把时间序列的波动归结为四大因素：趋势变动、季节变动、循环变动、和不规则变动。季节因子反映了某月数值与总平均数之间的一种比较稳定的关系，如果这个比值大于1，就说明该月份的数值常常会高于总平均值，即旺季；相反如果这个比值小于1，则说明该月份的数值常常会低于总平均值，即淡季。
将Eviews处理后的油价、消费与裂解价差季节性因子关联在一起（如图35所示），我们可以看出来油价领先消费1-2个月左右，这可能是贸易商提前囤货、备库存所致。3-4月份之后消费不断走强，裂解价差不断走扩，步入11-12月份，消费有所下滑，裂解价差也有走弱的迹象。整体来看，价格季节性因子较为符合从供需角度出发的淡旺季特征。
总结
随着OPEC执行减产协议，2017年全球原油供应过剩的局面逐步缓解，OECD库存持续下滑，国际原油价格中枢上移。展望2018年，我们认为市场交易的核心逻辑正从供给过剩慢慢转向经济复苏对于消费的拉动，国际原油价格中枢将继续上移。上半年呈现供给微过剩局面，库存将有所累积；下半年随着需求高峰期到来，会出现供需缺口，库存也会加速去化，与此同时，WTI原油预计将达到70美金/桶，Brent原油将达到75美金/桶。
风险因素举例（以“哈维”为例）
一、飓风“哈维”概述
2017年8月25日夜间，4级飓风哈维（Harvey）以130公里/时的风速登陆德克萨斯州南部Rockport,8月30日再次登陆TX和LA边界（如图36、37所示），给当地带来强降雨，令当地600万人口受灾，地面和空中交通瘫痪，数十万户居民断电。
由于飓风登陆地点位于墨西哥湾地区（炼油能力占全美50%），因此对于美国石油行业的生产、炼制、储运均造成直接冲击。
二、哈维短期致成品油供应缺口，但难以维续
原油生产：TX Eagle Ford盆地有50万桶/日产能被迫关闭（产量约为120万桶/日），墨西哥湾海上石油生产平台（产能约为175万桶/日）最高峰有将近45万桶/日产量关停。根据统计，哈维影响了美国大约7.9%的原油生产。
成品油生产：飓风肆虐的TX和LA位于PADD 3地区，该地区炼油能力占全美50%以上。高峰时刻，美湾一半炼厂被关停，涉及产能450万桶/日，占美国炼厂产能的25%。初步估计，哈维导致美国200万桶/日的汽油以及140万桶/日的柴油出现供应缺口。
港口方面：飓风导致几乎所有从Corpus Christi以东至LA西南的港口被关闭，随着飓风远离、降雨缓解，Corpus Christi港口计划于9月4日恢复正常运行，但其它TX的主要港口均被关闭；8月31日前后开始有限制地重启、但大部分原油和成品油轮仍无法通行，期间美湾原油和成品油三分之二的进出口停滞。
管道运输方面：Explorer（66万桶/日）成品油管道8月29日部分关停；Colonial成品油管道（300万桶/日）TX端供应中断，计划9月4日重启（炼厂中心去往美东和中西部消费中心），BridgeTex和Longhorn、KMCC原油管道被关停（Permain和Eagle Ford等原油产区去往美湾炼厂）；Seaway和Gulf Coast管道降负荷或部分关闭（Cushing去往美湾炼厂）；鉴于原油运输受阻，美国政府从战略储备中释放100万桶原油供应LA Phillips 66炼厂，以缓解原料短缺问题。
从以上分析可以得出结论，哈维对于炼油的影响远远大于原油生产的影响。所以我们看到了汽油价格不断走强，原油价格不断走弱，裂解价差不断走强的现象。具体数据显示，WTI1710合约从哈维登陆前的47.62美元/桶最低跌至45.58美元/桶，跌幅2.04美元/桶；RBOB1710合约从65.48美元/桶最高涨至74.89美元/桶，涨幅9.41美元/桶（如图38所示）；裂解价差从17.07美元/桶最高涨至27.41美元/桶，涨幅10.34美元/桶（如图39所示）。
哈维对于墨西哥湾能源基础设施的损毁程度可能小于市场预期，多座主要炼油设施（包括PDVSA旗下的Citgo、马拉松石油、瓦莱罗等炼厂）从上周六起逐步恢复运作，RBOB期货合约也从逾两年来新高回落至一周最低，随着哈维带来的炼油活动干预的减少，后期汽油的生产将会恢复至正常水平，供应缺口也将弥补；与此同时，原油的需求有望回升，不排除美油价格小幅走高的情况发生。从裂解价差的季节性上来看（如图39、40所示），一般四季度都有走弱的趋势，而“哈维”只会影响短期的市场供需平衡，长期来看不可持续，因此我们写了一篇《关注多原油空汽油的交易机会》，入场点位在26美金/桶价差，目标位看到17美金/桶。后来，行情跟我们预期的走势基本一致。因此，飓风对于油市的扰动往往可以为我们带来较好的交易机会，这是我们需要密切关注的。
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