原油期货必读：INE可交割油种升贴水标准衍生套利机会
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文 | 金晓
来源 | 东证衍生品研究院
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
核心观点
INE原油期货为国内炼化企业提供了更好的风险管理工具
INE原油期货最重要的功能就是为国内的炼化企业服务的，本着金融服务实体的宗旨。INE原油期货是以人民币计价，可以对冲汇率波动的风险。此外，INE原油期货最大的功能在于锁定加工利润和库存保值。因为国内成品油期货未上市，炼油加工利润很难利用期货市场进行锁定，而特定化工品的加工利润则完全可以通过原油期货与聚乙烯、聚丙烯、PTA或沥青期货的组合进行锁定。炼厂作为加工型企业，意味着既有大量原材料也有产成品库存，因此利用期货对库存进行保值也是INE原油期货的重要功能。
INE最便宜可交割油种在阿曼与巴轻之间切换，取决于巴轻的OSP
未来卖方交割的主力油种集中在巴士拉轻质、阿曼和上扎库姆原油上。按照交易设定的升贴水标准，最便宜可交割油种是类似国债现货最便宜可交割券CTD的概念。从历史价格走势来看，巴士拉轻质较其他可交割油种具有明显的价格优势，也就是说巴轻长期是最便宜可交割油种。但是目前最便宜可交割油种已经切换至阿曼原油。
INE套利边界估算
通过计算卖方的套利边界不难看出，其实每个交割库的成本差异并不是很高。INE的SC较Oman升水2.8美元/桶以上时，套利窗口才会对卖方打开。根据我们的估算，买方从不同交割库拿货的成本差异非常之大，主要在于内贸船运费是一种畸形状态，背后的原因在于内贸船运的垄断所致。交易所会根据买方的需求进行配对，但是在配对完成之前，买方并不知道自己的货到底会在哪个交割库，这是买方参与交割最大的风险点。从估算中可以看出，SC的价格要较Oman价格低出1.5美元/桶以上，套利窗口才对买方打开。
INE原油期货为国内炼化企业提供了更好的风险管理工具
在历经25年之久，人民币计价的原油期货终于落地于上海国际能源交易中心（简称INE）。INE原油期货最重要的功能就是为国内的炼化企业服务的，本着金融服务实体的宗旨。如果炼化企业能够利用好这个金融工具，无疑将在未来更加激烈的竞争环境中得到发展和壮大。
目前国内炼厂所采购原油的定价模式种类较多，取决于油种、原油出口国别和原油进口国所在区域等多个因素。例如，西非原油多以Dated Brent计价，而中东原油对亚洲出口的原油多以Dubai/Oman作为计价基准，委内瑞拉对中国出口的马瑞原油则是用WTI计价。无论是何种计价方式，最终都是美元结算，这意味着炼厂经营面临着汇率波动风险。在人民币升值环境中，用美元计价对于炼厂来说是有利的。一旦人民币重回下行趋势，汇率贬值意味着炼油利润被汇率压缩。在炼油利润较高的时候，炼厂可能对于汇率波动并不是特别敏感，只是盈利多寡的问题。当炼油利润较差的时候，人民币的贬值将给炼厂的经营带来较大的风险。
INE原油期货是以人民币计价，在一定程度上可以对冲汇率波动的风险。除了对冲汇率风险之外，INE原油期货最大的功能在于锁定加工利润和库存保值。因为国内成品油期货未上市，炼油加工利润很难利用期货市场进行锁定，而特定化工品的加工利润则完全可以通过INE原油期货与聚乙烯、聚丙烯、PTA或沥青期货的组合进行锁定。炼厂作为加工型企业，意味着既有大量原材料（原油）也有产成品（成品油或化工品）库存，因此利用期货对库存进行保值也是INE原油期货和其他化工品期货的重要功能。
INE最便宜可交割油种在阿曼与巴轻之间切换，取决于巴轻的OSP
INE在2月10日发布了可交割油种以及较基准的升贴水标准。国产胜利油虽然被放在可交割油种当中，但是象征意义大于实质，真正被用来的交割的可能性不是很高。其他5种中东原油，中国进口量比较大的只有巴士拉轻质、阿曼和上扎库姆三种，马西拉、卡塔尔海洋油和迪拜原油进口量极小，可以忽略不计，其中马西拉和迪拜本身的产量就非常少。因此，未来卖方交割的主力油种集中在巴士拉轻质、阿曼和上扎库姆原油上。
按照INE规定的升贴水标准，阿曼和上扎库姆都是与INE基准价平水，而巴士拉轻质贴水5元/桶，折合0.8美元/桶。交易所限定死了升贴水标准，尽管未来可能会根据市场的变化再做调整，实际上是存在最便宜可交割油种，类似国债现货最便宜可交割券CTD的概念。
从历史价格走势来看，巴士拉轻质较其他可交割油种具有明显的价格优势，也就是说巴轻是最便宜可交割油种。但是在OPEC减产和全球原油市场再平衡的过程中，巴轻的价格优势逐步收窄。2017年12月和2018年1月的OSP曾一度升水Dubai/Oman基准价，至2018年3月OSP下行至-0.4美元/桶。按照交易所所设定的升贴水标准，只有当巴轻的OSP下降至-0.8美元/桶之下，巴轻被用来交割的概率才将明显增加。在当前市场环境下，最便宜可交割油种依然是Oman原油。伊拉克国家石油公司SOMO不定期地在DME交易所拍卖巴轻，从拍卖成交记录来看，从17年4月至18年1月，每次中标的价格都是较OSP升水，也就意味着如果通过该方式去获得巴轻，价格会更贵。因此，最便宜可交割油种的切换是取决于SOMO对出口亚洲巴轻OSP的设定。SOMO的定价往往是沙特阿美的跟随者。如果阿美降价，SOMO降价的力度会更大。阿美对于中东国家OSP的设定具有风向标的意义。
INE套利边界估算
对于卖家参与交割来说，首先需要考虑的是将货物交至哪个交割仓库。在所有交割库的库容都充足的情况下，卖方需要考虑的是费用和拟交割货物的用途。如果拟交割货物完全是用于交割，那么成本无疑是最优先的考量。
在所有交割库中，湛江库的费用是最高的。洋山港的费用不详，但是根据调研经历来看，可能是费用最低的交割库，不过洋山港的缺点在于无法停靠VLCC，最大可停靠的船型是Aframax。另外，虽然 52 32977 52 17355 0 0 11623 0 0:00:02 0:00:01 0:00:01 11624子岛的费用也很低，但是该库是中石化下属的库，没有很高的商业属性，并不为贸易商所优选，更多可能是服务中石化自身为主。理论上湛江库距离中东最近，但是实际上对运费的影响并不是很大。对于卖方最大的成本既不是运距长短对运费的影响，又不是交割过程中所涉及的费用，而是在于仓储成本。交易所规定的仓储费是0.2元/（桶•天），折合每月仓储费为6元/桶。不过交易所的仓储费用只是设定了最高标准，具体是潜在交割卖方与交割库协议的价格。即便如此，仓储费用依然是最大的成本项。通过计算卖方的套利边界不难看出，其实每个交割库的成本差异并不是很高。INE的SC较Oman升水2.8美元/桶以上时，套利窗口才会对卖方打开。
对于买方来说，潜在的交割买家主要是炼厂。交割库多分布在华东沿海地区，对于中石化参与最为有利。至于中石化是否会采用在Platts窗口中的策略尚不得知，不过以我们的推测，前述策略应用在INE市场上并没有太大的意义，因为INE尚未成为中东国家出口至中国原油的定价基准。
INE的SC本质上是形成了进口中东原油运至中国的到岸价格。因此，炼厂只需要去对比两个市场的相对经济性即可，也就是说如果从INE拿货更便宜，炼厂肯定愿意选择从这里采购。但是需要注意的是，一旦将INE原油仓单注销变成实货清关进口到境内，这是要占用炼厂配额的。对于炼厂来说，INE SC保税交割结算价格（X1）+升贴水（由交易所发布）+港务局和海事相关的原油进出库费用+内贸船运费（X2）=可交割油种的现货价格FOB（X3）+中东至中国的船运费（X4）。如果该等式成立，炼厂无论从哪个市场拿货都是一样，但是从时间上来看，从INE反倒会更为便利，前提是主力合约能够逐月轮换。
根据我们的估算，买方从不同交割库拿货的成本差异非常之大，主要在于内贸船运费是一种畸形状态，背后的原因在于内贸船运的垄断所致。交易所会根据买方的需求进行配对，但是在配对完成之前，买方并不知道自己的货到底会在哪个交割库，这是买方参与交割最大的风险点。从估算中可以看出，SC的价格要较Oman价格低出1.5美元/桶以上时，套利窗口才对买方打开。
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