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基金经理做油脂油料研投的秘密:为什么他总能抓住趋势的大波段? | 交易必读

2018-03-14 扑克投资家

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天迹资产联合创始人 扑克智咖 朱奇

转载请联系扑克作者君(ID:puoker)授权



摘要:


1、对大豆和豆粕价格的跟踪指标,选择是全球大豆的库销比和美豆的库销比。大豆是全球消费定价品种,而全球大豆贸易是基于CBOT定价,CBOT交割机制决定了全球大豆和豆粕价格跟美豆库消紧密相关

 

2、全球油脂的主要跟踪指标,一是看棕榈油供需,也就是马来西亚库存官方数据,印尼产量虽大,凡是没有官方数据。二是看豆油供需,也就是豆粕库消比,豆油压力过大会体现在压榨上,而不是豆油库存上。

 

3、豆粕易涨难跌。在整个下游养殖行业工业化、规模化的过程中,肯定喜欢供应稳定质量比较高的豆粕蛋白来源,所以一般豆粕价差下跌或价差优势出现,豆粕过剩压力很快会消化。

 

4、阿根廷的地理位置接近于高纬度地区,年均降雨量恰能满足大豆的生长所需。一旦气候出现异常缺雨,那么阿根廷减产会很明显,所以阿根廷单产波动率高,容易受市场关注。

 

5、棕榈油制生物柴油利润受原油价格、和主要国家补贴政策影响很大。

 

6、整体而言,买粕抛油还是可以持有的策略。长期而言,豆棕价差在国内豆油库存上涨,进口量降低的趋势下,维持震荡。在豆油负基差情况下,做豆棕价差缩小的机会更多。


大家好,欢迎大家来到扑克财经本期公开课,我是分享嘉宾天迹资产的联合创始人朱奇。今天我的分享大概分四个部分,第一部,我先会讲一下我认为的豆类和油脂的定价机制,当然是简略的讲一下。然后把最近豆类的基本情况梳理一下,也会看看南美的天气动向,另外我会把油脂的基本面和格局性矛盾大概聊下,天气因素波动之下,市场对油脂的关注度也起来了,另外我觉得油脂,慢慢还是会有一些趋势性机会的。最后一部分我会针对目前阶段做主要策略的介绍和分析。

 

首先我来讲一下,这个豆类和油脂的主要定价机理,从简单的逻辑出发,就是价格等于这个货币量除以这个商品量,在货币性不变的情况下,商品量的表征就是用供需来表征,然后商品供需的指标,通常是用库存量除以消费量,也就是大家看的库存消费比,然后在消费比较稳定的情况下,库存量本身也是可以表征的。


通常来说的话,消费量是不太好评估,所以很多商品我们直接是用来库存来评估的。但是大家需要注意的是,如果这个消费速度高的情况下,用库存评估是可能存在问题的。



我个人对于大豆和豆粕价格的跟踪指标选的是,全球大豆的库销比和美豆的库销比。这个其实好理解,就是大豆是全球定价的品种,很自然的会想到应该跟全球供需,那也就是全球总体的库销比是比较相关的。那么为什么选美豆的库销比,这是因为从实际去验证,会发现实际上全球大豆价格,甚至连美豆粕价格都会跟美豆的库销比更相关,这个有机制上的原因,主要就是说全球大豆贸易,是CBOT定价的,而CBOT的交割制度决定了它本身价格更加跟美豆本身的供需平衡有关。


所以实际观察,会发现豆粕价格会跟美豆的库销比相关性更高,会以美豆的库销比来表征全球大豆包括豆粕的一个价格。然后油脂的关注指标,我选择的是棕油的相关指标,就是马来西亚库存,然后是豆油的关注指标,是以美豆的库销比来表征的,这个就是什么原因呢?我们后面会来分析。

 

首先我们看下全球油脂供需格局的两张图。这两张图怎么看呢?左边那张图是这个全球油脂的一个产量。

 

 

我们关注的重点是什么呢?是棕榈油和豆油的产量份额,差不多都在30%左右,这两个加一起差不多占了60%份额,就说明这两个油脂在全球油脂的份额是比较高的,它的定价因素相应也就比较高。

 

那右边一张图跟左边图对比看。大家能看出一些比较明显的问题在于什么?就是豆油、棕榈油差不多的产量份额的情况下,在贸易量方面,棕榈油是占据绝对的优势的,这一点决定了什么?这一点决定了油脂的价格,在更大程度上是由棕榈油决定的,也就是说我们从左边一张图可以认为全球油脂是由豆油、棕榈油一起定价的。从右边一张图可以得出第二个观点,就是说一起定价的同时,棕榈油应该作为一个首要的影响因素,豆油作为次要定价因素。

 

那大家可能会问了,那其它油脂为什么就不重要?主要原因其实是大家都能看到,就是说其它油脂首先产量份额比较小,另外原因就是说全球有期货品种的,并且交易比较活跃的主要就是棕榈油和豆油了,这也是另外一个原因。


所以我选的油脂主要观测指标选的是棕榈油的和豆油的。那为什么棕榈油选马来库存指标?

 


本质上是因为,我们看全球油脂的出口分布,主要的国家是马来、印尼、阿根廷,这三个国家,那马来和印尼主要都是棕榈油了,阿根廷代表的是豆油。我们发现一个问题在于,马来西亚是有它的官方机构每个月公布它的产量、出口和库存数据,它国内还有一些准官方机构,或行业协会的一些机构,发布更高频的10天、20天的这些数据。所以马来的数据是大家能看到的一个比较官方的数据,而印尼的数据是没有官方发布的,是一个黑箱,所以实际上大家都会以马来的供需数据来做为棕榈油供需的一个指标,所以就说我选择马来库存做一个观察指标。


那豆油库存,为什么选择大豆的库销比,而不是选择豆油库存?本身从逻辑来说,首先是应该看豆油库存来作为表征豆油供需的一个指标,但是在我们实际验证过程中,发现全球的豆油库存跟油脂价格的验证性不是很好。从理论来说,库存和价格应该是一个负相关的关系,我们验证发现以马来棕榈油库存和油脂价格是比较好的一个负相关性。但是拿全球豆油的库存跟油脂价格去做回溯分析,发现它是一个正相关的关系。

 

那么,从理论出发不应该是这样的关系,那么从豆油库存指标来看豆油价格本身有问题。从怎么去理解这个问题呢?


就是说如果豆油有库存和价格压力,那么它的上游会以一个什么形式来处理这个事情?应该可以选择少压榨或者不压榨。


所以豆油压力体现的形式很可能是大豆的库存,而不是豆油库存本身顺着这个逻辑去回溯,最终发现油脂价格跟美豆的库销比的负相关性,解释性还是比较强的。

 

比如说拿阿根廷的豆油库存跟油脂的价格去做验证,会发现它是明显的正相关,那其实是一个什么情况?就是说阿根廷的豆油库存都是在一些港口,在它出口量比较大的时候,才会去多压榨,会在港口备一些豆油库存,如果需求不好出口不好的时候,选择少压榨,那相应的压力是以大豆库存的形式来呈现的,这就是为什么我们豆油的指标选择是大豆库销比来验证。

 

总结下来,油脂的主要观察指标就是说,定价主要是由棕榈油和豆油一起定的,棕榈油定价比例要更高,原因是棕榈油在全球贸易中的份额占据绝对的第一位,所以定价中棕榈油放第一位的,豆油是放其次的。那棕榈油定价的指标,我们要观测的是马来的库存,因为印尼没有官方数据,大家看的是马来的官方数据,豆油的观测指标,选的不是豆油库存,因为库存不能很好的表征豆油本身的压力,我选择是美豆的库销比,花比较多的时间给大家介绍这些,因为这个东西我觉得会比较重要一些。


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我们来看一下粕类的供应格局,大家看全球粕类跟油脂格局就不太一样了,全球粕类中豆粕的消费量是占据绝对的优势的。九几年时候,它的消费量就占了60%多,到了2016,2017季的时候,已经提升到70%了。所以豆粕在这个粕类定价比重是一骑绝尘的,是没有人跟它竞争的。所以豆粕的定价,我们基本上就是看大豆本身的库销比,就不用其他的粕类,因为它们体量太小。大部分也没有期货品种,所以就全球粕类的定价,大家都只看大豆,这个大豆搞清楚了,这没什么好说的。有一点还要再强调一下,这个也是比较有意思的一个地方,就是说大豆的消费增速的问题,我在很多场合说豆粕的消费增速很高,具体什么意思?因为大家总是希望在数据上来确定需求是5%,6%,还是7%,8%,还是10%这件事情。但是我觉得这个东西,不是很容易搞清楚,而且它比较容易犯错。我想说的是,从全球粕类供应格局这张图,其实说明了一个很重要的一个事情。就是说豆粕的消费增速,除了整个粕类,也就是蛋白的消费增速以外,还有豆粕在整个粕类消费中份额的提升,就是它是两个增速叠加的情况。那这个就决定什么?就决定了豆粕易涨难跌的这么一个格局。为什么这么说?因为豆粕是粕类里面质量最好的,供应最大的,而且供应最稳定的蛋白原料,那在整个养殖行业工业化,大规模化的过程中,饲养厂肯定是喜欢供应稳定质量比较高的蛋白来源,这也是豆粕这么多年,它的份额一直持续扩张的这么一个原因。那在这种情况下,你相当于说,当豆粕过剩的时候,豆粕只要相对于其它杂粕的性价比稍微高一点,比如豆粕相对菜粕的价差压缩,豆粕的性价比体现了以后,豆粕过剩的量就很快通过豆粕替代其他杂粕就消化掉了。

 


所以经常会看豆粕价格稍微跌一点,然后本来看的过剩量,不知不觉就消耗完了,然后到年底发现豆粕的这个消费增速又超预期了,其实本质上就是这么一个过程,就是说豆粕的消费提升空间是很大的,只要在价格或者在价差上给出一些相对优势,豆粕的过剩就很容易消化掉。

 

 

我们再看下全球大豆的产量分布,全球大豆产量主要就是美国巴西阿根廷。可以看下然主产国单产图比较有意思,可以读出了什么事情呢?就说是大豆单产的同比增速,会发现阿根廷单产的同比增速波动率异常高。

 

这件事情大家要值得关注一下,为什么呢?


我的思考是这样的,就是阿根廷的地理位置比较接近于高纬度地区,就是他的年均降雨量恰恰能满足大豆的生长所需的降雨量。所以一旦全球气候出现异常,缺一点雨的话,那么阿根廷大豆生长是容易受到损害的,这就是为什么大家对于阿根廷的干旱特别敏感。但是巴西干旱通常是不太容易,巴西处于赤道附近,它的平均降雨量整体来说是很高很高的,正常情况下不出大问题,是能满足大豆的需水量的。

以上花了比较多的时间来说格局,说的比较细节,主要也是我个人觉得这些东西可能更重要,希望对大家更有用。

 

后面我就再说一下短期的豆类和油脂的供需格局,帮大家梳理一下。

 

首先看下全球大豆的一个供需。其实这张图大家都比较熟悉,这张图本身不能说明很多问题,主要就是跟大家说一下之前两三个月的交易背景,这个背景是什么呢?就是由于过去两三个产季一直风调雨顺,其实全球大豆库消比比较高的,就是有比较充足的库存的,这是阿根廷进入二三月关键期之前,每次价格往上炒一炒,都会被打回来,主要是因为这样的一个格局背景。

 


为什么进入2月,特别是2月底过年前,到3月以后,就是价格就突破之前震荡区间往上走呢?主要原因就是说阿根廷增长确实出现问题了。

 


我们来看下美豆平衡表及隐含平衡表,刚才说了全球豆粕价格主要是跟美豆的平衡表来定的,实际上市场交易的也是这个平衡表的变动。首先看2016/2017年产季的库销比(上图中Avg.Fram Price应该是库销比,上图中没有变更)是7.2%,到最近2月份的时候,最新的预估是12.7%,这个库销比还是比较明显的,就是说美豆在2017年10月份定产后是丰产的,然后出口比较差,所以整个库销比比较高,这个是压制此前很长时间豆粕价格的一个主要原因。

 

最近几周,特别是过年前后,应该是二月十三,十四号以后,大豆价格开始上涨,主要是因为2月的前两周,阿根廷基本上没怎么下雨,然后天气预报也比较差。当时大家就意识到阿根廷出了干旱问题了,然后往后一天天看,确实降雨是比较少直到现在,大家一步步把阿根廷的产量预期往下调。

 

巴西产量我标的是1.17亿吨,这个基本上是目前市场上对于大巴西产量预估的上限。然后对于阿根廷产量4550万吨,其实我标的是预估中位数,其实现在估值低的有放到4200,4300。根据4550万吨预估,大概看下美国的这个压榨和出口,美国的库销比可能就降到了10以下,这是当前的市场主要一个逻辑,就是说减产以后这个美豆的压榨和出口都会有一个明显的提升,那导致美豆库销比和隐含的库销比其实已经降得的比较低的水平,这是这是当前的一个预估。

那我最后一列放的是,未来两周如果不下雨的一个预估。未来可能如果不下雨,因为现在已经进入了3月上旬了,那阿根廷大豆的主要生长时间就是2月和3月两个月,你2月基本上没下雨。3月截止到这周,其实也基本上雨都很少,还是远远不足的,这两个月现在一直这么缺雨,如果这种情况再持续两周,产量预估会持续往下调。那每豆的库销比就会进入一个很紧张的状况,这就是市场当前热炒豆粕的一个背景。

 


接下来看下油脂的供需,简单过一下。大家看左边这张图,这是全球油脂产量和需求量的柱状图。整体格局其实比较清楚,就是说在2016年厄尔尼诺过去以后,这两年整个油脂才恢复转过剩的一个格局。

 

然后从生物柴油来看,就是15、16年厄尔尼诺又正好赶上了生物柴油效益边际的明显改善,所以导致了价格大涨。然后到了这两年其实增量就不是明显了,产量比较好,所以价格就慢下来了。

 


我们来看棕榈油供需,刚刚我们说了,棕榈油是对油脂定价占第一位的因素,实际情况是过去2011到2015年。从大豆本身来说供需不是很差或从豆油来说也不差,但是油脂也是跌了三、四年,主要原因其实就是跟这个棕榈油有关,之前棕榈油种植面积的扩张,在大概2011年前后,它的供应都释放出来了,导致连续几年的过剩。然后我们看到最近几年供应增速是降下来了,但是即便降下来,整个增速还是偏高的,大概还是有5%左右。在需求没有明显的增量的情况下,还是偏宽松的。什么叫需求没有明显增长?就是油脂消费有两块,一块是食用,另外一块就是主要就是生物柴油。

 

食用这块是比较稳定的。那么另外一块就是生物柴油,生物柴油要么就是相对原油有利润时候,可能边际需求会增加很快。那没有利润,主要就是靠各国政府的补贴,这个主要就是美国、印尼,包括巴西这些国家。

 

那2016年的时候,主要就是说美国和印尼都出了比较大的力度去刺激生物柴油,导致当时供应减、需求增,导致价格大涨。

 

棕榈从种植面积扩增,到形成产量释放需要往后推七年(新种植后到开产要7年)。然后我们看右边这张图,马来西亚棕榈油库存,大家其实已经看到,1月份就是最左边黑色柱状,表明库存已经回到了同期历史的高位了,就是说棕榈油的格局确确实实是在比较宽松的,这也是今年价格一度跌下来的原因。



然后说一下生物柴油的边际需求变量。大家可以看一下,红色的这个线是全球的生物柴油的产量,然后蓝色的这根线是我自己算的印尼生物柴油的一个无补贴利润。2012年到2014年,生物柴油的产量提升还是比较明显的。为什么呢?因为当时油原油价格还在高位,导致生物柴油有边际利润了,产量扩张很快。在原油从2014年第四季度跌下来以后,整个生物柴油利润一下打没了,所以2014年、2015年生物柴油不仅没有增反而还降了。然后到2016年这一年是比较异常的,这一年大家其实可以看,其实利润是下滑的很快,亏了大概两三百美金,但是产量还在往上走,这跟主要国家的政策有关,印尼国内棕榈油加工产业还是很重要的,当时政府补贴了七八亿美金给企业。包括美国当时也有了一些补贴政策,刺激需求起来了。



说完这些,最后再讲豆油的结构性矛盾,比较有意思。我们看豆油库存,大家可以看到一个趋势是什么?就是豆油的库存是一个持续上升的过程,在2015年以后体现的特别明显,在今年是尤为明显的。然后蓝色的线,我国豆油进口量,是持续下滑的这么一个过程。放在一起说明什么呢?本质上是跟中国大豆持续的进口增长相关的,为什么国内大豆进口每年都越来越多?可能很快就突破一亿吨了,本质上是因为豆粕的需求特别好,这根我们肉类消费需求扩增有关。到现在,国内对油脂的需求增速,高峰基本过去了,但是对粕的增速还在。


所以导致国内因为粕需求增速高,大豆进口压榨需求是很大,大豆进口越来越多,但是豆油的需求都匹配不上豆粕的需求扩增,国内豆油压榨出来是比较过剩的。

 

体现在库存上就是越来越高,这么多库存怎么解决呢?

 

首先一条途径就是挤出豆油的直接进口量,所以我们看到豆油进口从过去的比如说一个月可能有上百万吨的,现在一个月可能就几万吨,这是其中一个途径之一。

 

我觉得这个趋势可能油脂行业长期存在的,比如豆油的进口量挤掉后,有可能还要挤一些其它的进口,比如棕榈油。现在整个国内的豆油库存基本上是在160到180万吨的水平,然后棕榈油库存其实也不高。从期现结构上体现出来,就是豆油高库存,始终是一个现货深度贴水盘面。然后是远月的合理升水,持货仓可以转抛远月,才可以把这么大的库存压力往远月移。

 

而棕榈油,现货贴水盘面不是很多,主要是因为棕榈油库存水平始终也不是很高。这个特点挺有意思的,就是不考虑其它供需差异的情况下,买棕榈油卖豆油终有基差价差收益,这点我在后面讲策略时候,也会给大家分享。

 

了解了以上供需格局以后,再概理下我目前看到的一些策略。现在的策略之一就是买粕抛油,是在目前天气格局下一个比较好的一个策略。首先阿根廷减产对粕的影响相对更大,一但减产,豆粕的缺口是其它的粕类补不上,所以粕肯定是涨很多。

豆油虽然也会减一点,但是棕榈油是油脂定价的第一因素,而且棕榈油产量恢复的比较好。所以豆油可能受棕榈油拖累,倒不一定能涨多少,并且上面分享了豆油有一个结构性问题,导致豆油现货始终贴水盘面,所以基差上总有百分之三、四左右的收益,相当于给你提供了额外的一块收益,所以买粕抛油会是一个比较好的策略。就是在阿根廷减产情况下,因为油和粕基本面的差异,使得对应的涨幅会有差异。

 


策略的不确定性,或者说潜在的波动率可能会比较高,会在于阿根廷接下来的天气。这一点我们怎么对待呢?首先3月第一周没有降雨的,未来两周的天气会很敏感,预期会有些松动,总体豆粕多头是不会走的,买粕抛油策略可以继续,只是波动率会高。第二就是仓位上要做好控制,如果仓位过重的话,高波动率的风险度是比较高的。通过仓位控制来继续持有头寸,现有的干旱格局还是有利的,然看每天看预报有没有什么变化,看到时候这个降雨的兑现情况,如果降雨持续不是很好的话,从根本上是不能缓解这个旱情的。假设预报在3月中旬的降雨,到时候确实是下了,比如说下了一两天,可能价格会回调,但是如果下两天就完了,那整体格局还没完,因为干旱格局需要持续性的降雨改善才能打破,所以持有的头寸不会走。

 

然后第二个策略,豆棕价差整体来看,整体我个人是看震荡格局的。但是我本人只会选择合适的点位和时机去做豆棕价差缩小,为什么呢?


原因就是我刚刚说的那个,国内豆油的系统性的问题。中期、短期这个问题我看不到可以解决。这种策略下,我们持有一个头寸,有驱动性的因素,有格局性的因素,两方面是相对立的。所谓驱动也就是最近其实很多人都在看扩豆棕价差,本质上就是阿根廷减产驱动。


棕榈油本身最近也有一些短期的问题,就是印度突然把棕榈油进口关税加了很多,印度是目前棕榈油最大的进口国,一下子加关税以后,短期对棕榈油价格冲击还是比较大的。所以在周五的时候,我们看到豆棕价差一下子扩了有一百点。

 

但是就如我刚刚说的,我觉得豆棕价差是一个震荡格局,就是国内豆油的这个高库存和基差纯在的问题下,只要驱动豆油往上的因素稍微一消失,我更情愿去顺着这种国内的这种格局来做缩小。做扩大就是非常强烈地要依赖于个短期驱动的判断和时机的选择。那我觉得你等到加仓高位时候。比如说到四五月,阿根廷这个天气问题产量落地了,反正不管产量多少就定了,豆油偏利多的这个因素告一段落了,这时候你就会回到这个国内高库存和基差的因素上面来。那我觉得是可以做一点,这个都能缩小的。

 

如果把视角再放大一点,就是豆油国内因素不会很好,但是棕榈油其实也不是很好,棕榈油正处在一个增长的格局之下。如果把眼光更放远一点,我们会发现在今年全球拉尼娜的背景下,东南亚雨水充沛,所以棕榈油整个产量一直是比较好的。但是像高纬度一些地区,比如阿根廷,比如说美国,比如说欧洲一些地区,天气是有异常的,我们从一些地方已经看出端倪了,大家去看那个美国小麦的价格其实已经走在前面了,就是因为目前天气对小麦影响更大一些。过去几年风调雨顺以后,今年天气可能会出现问题,所以这个角度来说,像小麦,像玉米,就是它的边际改善可能会比较明显一点,如果放大一点对冲来看,可能去买点玉米或者小麦,去空油脂可能是更好一点,这个观点供大家参考。

 

最后讲一点就是油脂跨期价差反套策略。之前观察到一个比较值得关注的交易机会,就是说棕榈油的五九合约价差,我准备PPT的时做是在周三、周四。然后周五的时候,因为印度出了提高棕榈油进口关税,棕榈油五九价差一下子就被打下来了。这个机会可能现在做有点鸡肋。油脂目前是产量恢复偏宽松的格局,所以结构上我觉得应该会以进入趋势为主的,所以整个油脂我觉得以反套为主的。

 

然后在这个前提下,我们看到豆油和菜油,因为国内库存比较高,豆油价差已经是负一百五,一百六的这么一种结构,其实就反映了目前国内库存很高,然后离无风险套利的底线已经很近了,也就是大概负200左右,所以比较没什么好做的。


菜油的话直接到了差不多负250,也没什么空间了,但是我发现棕榈油在这周中的时候,棕榈油价差其实一度到过正60,这个怎么看呢?就是在棕榈减产后期,棕榈油产能恢复但是库存还没起来的时候,就是库存比较紧的时候,棕榈5、9合约价差也就走到了大概正的140。那目前这个格局,看到马来库存已经很高了,显然不会比当时140那个格局更紧张,所以其实到正60左右时候,我们觉得差不多可以做反套了,但是稍微等了一下,后来就是印度加了关税出了这个意外直接把价格就打高了。但我觉得未来很长时间可能都是一个反套为方向的这么一个策略。

 

好今天就给大家分享这么多,有更多问题,欢迎大家到扑克财经APP问答社区与我互动,后续也请关注我们在扑克财经APP上的圈子,我会在里面跟大家分享关于市场更多的思考,和对应的交易策略思考。谢谢大家

 



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