上海原油期货即将到来，合约定价和套利策略到底应该怎么玩？
听闻原油期货要上市，扑克为大家准备了原油大礼包
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文 | 中海石油化工进出口有限公司 况龙 扑克智咖 佘建跃
来源 | 财新 无所不能
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
前言：上海原油期货将于3月26日在上海国际能源交易中心挂牌交易，酝酿多年的上海原油期货终于落地。一时间，上海原油期货成为媒体热评的焦点。
有人认为，上海原油期货将与WTI、Brent原油期货一争高低，打破全球油价规则的西方垄断，为中国实现更大的原油定价权助力；有人欢呼基于人民币结算的上海原油期货标志着“石油人民币”时代的来临。更有外媒报道称，中国将通过实现石油、人民币和黄金三者之间的完全可兑换，助力人民币国际化。
尽管上海原油期货的金融、政治意义被迅速拔高，但是万丈高楼平地起，空中楼阁是不存在的，要实现这些长远的金融、政治目标，仍然需要把上海原油期货的产业基础夯实。合约设计的基本框架“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”，可以说是经过反复讨论，也浓缩了诸多中肯意见的折中和巧妙构思。3月12日，能源交易中心公布挂牌合约从1809开始向后延伸。合约的理性定价区间成为大家关注的焦点，结合市场的前期讨论，发表一下个人的观点和看法。
上海原油期货主力合约价格锚定：主力合约公允价值测算
在目前已经成熟运作的国际原油市场体系中，上海原油期货的价格并不能凭空而生。如同一个第一次到集市上卖菜的人，菜价的定盘最简单的方式是询问邻近摊位。全球石油分区域供需平衡格局和上海原油期货的地缘属性、交割油种设计，决定了上海原油期货价格目前将通过区域外的可交割油种通过跨区套利进行锚定。跨区价差的对两区价差的锚定机制不仅适用于Brent和WTI，Brent和Dubai，也同样适用于上海原油期货。
国际原油期货合约按交割月份分月份挂牌交易，一般把当期流动性最好（交易量最大）的月份合约，称为主力合约。在WTI、布伦特以及阿曼原油期货市场中，主力合约均为第一行（首行）合约。如3月份上半月交易的WTI原油期货的首行合约月份为4月份、布伦特原油期货的首行合约月份为5月份、阿曼原油期货的首行合约月份为5月份。每天，首行原油期货合约的结算价格就广为新闻媒体报道，成为大家所熟知的国际油价。
表1 上海原油期货可交割油种、品质及升贴水标准
三大原油期货中，从距离上看，WTI和布伦特原油期货对应的实货资源运抵中国将比阿曼原油期货交割实物的距离远很多；从油种品质上，WTI和布伦特原油和阿曼原油的品质差异也很大。因此，在跨区套利上，显然不必舍近求远，将上海原油期货价格与WTI、布伦特进行关联测算。阿曼原油是上海原油期货的可交割油种之一，阿曼原油目前是最容易和最直观测算的跨区套利价格锚定油种。阿曼原油有期货交易，即DME阿曼原油期货，交易公开透明，可以实物交割获得标准阿曼原油。这就意味着，任何可以参与期货交易的产业客户均可以较低门槛的获得阿曼原油实物。而上海原油期货的其他可交割品种，如迪拜、阿布扎库姆（Upper Zakum）、巴士拉轻质（Basrah Light）原油等品种，具有更高的现货操作门槛和更加复杂的作价（升贴水的波动）。因此最直观、快捷的跨区套利通道可以参考阿曼原油进行基础构建。
图1 上海原油期货的价格锚定关系示意图
第一，主力合约月份的确定。上海原油期货采取与国际接轨的连续合约设计，而在合约挂牌月份规则下，上海原油期货的主力合约却不会是首行合约。如果上海原油期货已经处于正常的运行中，按规则，3月份上半月同期交易的上海原油期货首行合约的月份是4月份。由于上海原油期货合约设计的交割油种不以本土资源为主，而是以中东中质含硫原油如Dubai、Oman等为交割资源，5月份的Oman原油运抵中国基本上已经是6月份为主，入库后生产仓单也只能交割到7月份；因此，上海原油期货的首行合约与Oman原油期货首行合约在套利关系上无法实现同步，这也意味着，上海原油期货的主力合约在初期甚至未来较长一段时间里，很难被定位在首行合约上。如果按照阿曼原油期货来定位，上海原油期货的7月份合约与5月份阿曼原油期货合约之间具有很好的套利关系。因此，以当前月份为M月，布伦特和阿曼原油期货首行合约月份是M+2月，同时也是主力合约月份，则上海原油期货合约的首行合约月份是M+1月，而主力合约月份大概率则将落在M+4月。
图2 上海原油期货主力合约位置示意
主力合约月份对于一般客户、非交割的参与者而言，具有最好的交易参与价值。价格计算可以实时的开展和评估。从中东地区阿曼装港到国内交割库，主要的成本构成有：阿曼原油的离岸价格（DME 阿曼原油的首行期货原油价格+实物交割费用），一程海运费用（基于VLCC大型油轮），货物保险费用，一程海运途中损耗（保险公司提供0.5%的免赔率），卸港费用，交割费用（商检费用+手续费），入库定额损耗（0.06%），交割库仓储费用。
1.FOB成本：由于是基于实时的盯盘测算，因此阿曼原油的报价并不需要到现货实物市场去询盘，主要看DME 阿曼交易窗口的首行报价。由于阿曼原油期货的非主交易时间（北京时间下午4：00-4：30为主交易窗口时间）交易流动性不好，因此导致买卖之间（买一价格和和卖一价格）价差很大，显然也不一定就能够用中间价来替代。而且这个交易时间段，上海原油期货已经休市了。所以，需要更多专业信息来确定阿曼的价格。但如果作为粗略的评估，我们可以在下午4:30获得DME 阿曼原油首行结算价格的基础上，计算出DME 阿曼与ICE Brent的价差（ICE会公布一个北京时间下午4:30分的一分钟Brent价格），然后基于变动的Brent原油期货价格，可以在夜间开盘时用最新的Brent原油期货价格扣去这个4:30时刻的价差，估算DME 阿曼的价格。实物交割的费用可以通过外盘经纪公司确定，主要体现在开证费用、交割费用、期货交易费用或经纪费用。
2.一程海运费用。首先基本上而言，中东地区的装港条件较好，各油种均具备VLCC大型油轮的装油条件，因此运输费用计算在船型上推荐采用VLCC大型油轮。从阿曼装港到各交割库码头卸港的平价费率（Flat Rate）可通过船舶经纪或计算机构获得。这个平价费率每年度更新一次。例如，从阿曼装港到湛江的费率是 美元/吨，到大连的费率是 美元/吨。然后是获得油轮WS点数，由于中东地区租用油轮一般提前 天，因此当期的WS点数并不代表M+2月提油的实际油轮WS点数，会存在一定的误差和预判风险。不过好在当前油轮市场整体供大于求，油轮运费波动不大。
3.货物保险和短量免赔率。一般而言，海运货物都会购买保险。保险费率可以查询保险公司的报价（特别是局势紧张的时候，战争附加险很高），保险公司对一程短量的免赔率是千分之五。也就是说，从装港签发提单，到卸港商检后，中间的量差保险公司仅会对超过千分之五的部分提供赔偿。因此，可以将此视为上限。细节之处在于，保险公司是认卸港的船检数据还是岸罐数据，需要明确，否则有可能免赔率会被提高到百分之一。
4.卸港费用。各个港口的卸港费用其实有诸多明细构成，如接卸费、港杂费、港建费、油污费、安保费等等。因此一般客户都偏向于接卸包干费的形式签订整体费用。目前的情况看，各地接卸费用存在差异，费用在25-35元/吨的水平。
5.交割费用。主要是入库手续费用、检验费用和仓储费用。交割入库手续费向能源交易中心交纳，标准是0.05人民币/桶。检验费用按照检验机构标准给出（参考价：0.04元/桶），目前中国检验认证集团检验有限公司、通标标准技术服务有限公司、上海东方天祥检验服务有限公司、上海出入境检验检疫局工业品与原材料检验技术中心获批成为从事原油期货保税交割业务的制订检验机构。仓储费用的上限定为0.2元/桶日。
6.入库定额损耗。上海原油期货交易规则确定了仓库的定额损耗为0.12%，入库方（卖方）和出库方（买方）各承担0.06%。
阿曼原油（湛江交割）到岸入罐成本测算表
第二，主力合约运行于跨区套利机制，实现跨区价差的合理波动。跨区套利的重要基本面作用就是将两区的原油价格实现关联。从套利的角度看，如果M+2月的阿曼原油期货加运杂费（到岸入罐）低于M+4月上海原油期货，就可以通过买入阿曼卖出INE原油期货进行套利，套利交易下的反馈就会把偏高的上海原油期货价格拉回正常的波动区间。反之，如果M+4月的上海原油期货价格低于M+2月的阿曼原油期货到岸价，那么中国、乃至部分亚太地区的炼厂就可以买入上海原油期货交割来替代采购中东阿曼等同品质的原油。因此，仅仅就阿曼原油锚定模型而言，首行合约应当围绕阿曼到岸入罐价波动。基于中东是产油区，中国是进口地区，两区之间属于互补平衡关系，上海原油期货高于阿曼到岸价格的运行更为合理，否则供给将没有积极性。但是，由于全球市场格局在边，西区的资源始终也对东区虎视眈眈，套利竞争始终存在，因此Brent与Dubai的价差、WTI与Dubai的价差对上海原油期货主力合约的偏上运行会形成影响。偏下位运行来自于本区的需求扰动，这种扰动一方面来自产业炼厂的开工波动，另一方面来自贸易的库存张弛。因此，增加地区原油库存储备有利于维持需求方抗击供给侧的冲击，避免油价过分波动，但这种库存成本终归也要市场来买单。一方面国家石油储备规模还不够，另一方面交割库的库容倒是可以多一些，通过上海原油期货形成的商业现货库存未来一定会在调节局部短期供需平衡上发挥作用。
上海原油期货交割油种“劣币“淘金：交割库和巴士拉轻质原油的影响
如果中东和亚太之间是各自平衡的格局，那么中东基准原油和上海原油期货之间是一种跷跷板似的区间波动。但问题在于亚太和中东地区之间是互补平衡模式，这种模式下，如果无法准确预计本区需求扰动规模，主力合约的价值底限似乎很难打破，因为刚性需求使然，只要价格低，买方就可以买入等交割，但由于交割库分布和油种品质升贴水的设置影响，上海原油期货跨区套利锚定的底限价格就不很明确。
一是交割库分布太广。目前上海能源交易中心公布了6家原油期货指定交割仓库，分布在从北方大连到南方湛江港沿海地区，包括辽宁大连、山东青岛董家口、山东日照、浙江宁波大榭、浙江舟山、上海洋山港、广东湛江7个港口8个库区，核定库容总计595万立方米，启用库容315万立方米。另外，还批复了大连港股份有限公司、营口港仙人岛码头有限公司、中海油烟台港石化仓储有限公司3家原油期货备用交割库。和美国WTI的交割库集中在库欣地区不同，上海原油期货的交割库分布的很分散。另外，美国库欣地区连接着诸多石油管线，可以将原油通过管道快速地输送到主要炼油地区。上海原油期货的交割库目前基本是连接有限的炼厂。作为买方而言，如果决定进行交割，得到的仓单交割库地点又无法得到满足，就会使得套利测算上需要给自己留出更多的价格空间。从谨慎的角度出发，买方需要在交易的时候给自己铺垫一个上海原油期货主力合约价格与测算阿曼原油到港入罐成本价差的底限，以最坏的情况预估，将获得仓单从交割库提油并进行二程运输到自己指定的现货仓库去，需要支付多少成本，仅在价差能够覆盖的情况下，才会有足够价格安全边际，以及买方确定的套利冲动。因此湛江库到各地的二程海运运输成本需要有所掌握，如果国内客户在交割库当地提油出库报关，在进行二程运输，需要租用国内油轮，属于内贸海洋运输，据了解湛江到山东黄岛的内贸油轮运费水平是120元/吨（2.6美元/桶）。同时买方还需要担负出库、装油的各项费用，在测算中需要一并列出。
6家原油期货指定交割仓库库容信息
单位：万立方米
其次要注意的是交割油种的多元化，存在劣币驱逐良币效应。北海的BFOE四种原油中，以Forties的原油品质最差，所以所谓的Brent原油现货其实基本上就是靠Forties原油的行情来具体定价。目前上海原油期货的六个国外交割油种中，也门马西拉原油是+5元/桶的升水，伊拉克巴士拉轻质原油规定了-5元/桶的贴水。马西拉原油资源量较少，也门目前局势动荡，因此短时间里不是考虑的重点。巴士拉轻质原油显然需要给予高度关注。由于巴士拉轻质原油品质比阿曼、阿布扎科姆原油明显差，作为交割油种时被设定为贴水，因此巴士拉很可能成为上海原油期货交割油种中的“劣币”。
中东地区产油国一般的销售模式是两种，一种是长期合同，一种是现货。长期合同的价格由官方国家石油公司每月公布下一个月的原油计价公式。2015年4月，伊拉克将所产的原油从一种分为两种，一种是原来的巴士拉轻质原油，另一种是巴士拉重质原油。伊拉克在石油定价上追随沙特，特别是巴士拉轻质原油的官价公式的升贴水走势跟沙特中质原油保持较强的关联性。由于官价公式的基准原油都是采取普氏迪拜和阿曼原油的月度平均价格，官价的升贴水反映了该油种相对中东地区基准原油迪拜和阿曼原油的价差。从官价的走势看，巴士拉轻质原油与迪拜和阿曼的价差从2015年1月以来一直都是走强的。这就使得巴士拉轻质原油的价格优势明显减少，考虑到伊拉克在实际提货原油还有一个API调整（就是以34为基准，实际提油的API每低一个单位，折价0.4美元/桶），因此巴士拉轻质原油作为最差品质的交割油种还是大有可能的。巴士拉原油的获取和阿曼原油相比，门槛要高很多；国家石油公司一般不会将长期合同的原油卖给非炼厂背景客户，这就大大制约了资源的获取自由程度，对于产业客户而言手上就增加了可交割油种的储备。
需要注意的是，产业客户以巴士拉轻质原油作为交割原油也不是不存在风险。主要的风险在于巴士拉轻质原油的官价公布和中东迪拜、阿曼原油的现货交易时间窗口不一致，中东阿曼原油期货采取M+2制，迪拜窗口交易也采取M+2制，巴士拉轻质原油的官价公布是M+1制。也意味着，在M月的时候，M+2月提油的巴士拉轻质原油的贴水并不知道，这样就无法确定巴士拉轻质原油相对迪拜和阿曼原油的准确贴水。而整个中东原油的官价体系的制订比较复杂，同时国家石油公司也不会对他们的官价设定模型完全公开，因此引入巴士拉轻质原油作为交割油种，增添了上海原油期货跨区套利锚定测算的复杂性和趣味性。
图3 2015年4月-2018年3月巴士拉轻质原油与阿拉伯中质原油官价贴水走势图
尽管跨区套利锚定在原理上是明确的，但是由于交割库设置、油种多样性，一定会带来价差波动幅度。不过，参考WTI与布伦特原油和布伦特原油与迪拜原油两个跨区价差的波动性，我们可以发现布伦特原油和WTI原油的价差波动在过去的5年里也是巨大和剧烈的；而布伦特和迪拜、阿曼原油的价差波动也在0-5美元/桶区间波动过。而正是跨区价差的波动性，才真正推动了跨区套利贸易，实现了全球基准原油的价格联动。因此，关键是只要这种套利贸易能够开展，不受到过分的进口政策、不合理的物流条件和品种条件的制约，在跨区套利价格锚定机制下，正常的波动就足以使得上海原油期货与国际原油期货产生很强的价格联动。
上海原油期货的两段式跨期市场：利用跨期结构进行期现套利
通过跨期价差和基本面之间的作用逻辑看，期货市场的远期价格曲线具有重要的基本面意义。在近低远高的期货市场价格结构下反映出区域市场的供大于求，而在近高远低的结构下反映出供不应求。研究显示，WTI原油期货不同月份合约之间的跨期价差与美国原油库存具有关联，这也佐证了期货市场对市场供需平衡放映的有效性。上海原油期货也需要能够输出这样一条曲线，才能够成为真正意义上的区域市场供需晴雨表。
在主力合约之外，个人认为可以将远期曲线分为两段。第一段就是市场参与者特别需要关注的，上海原油期货从首行（M+1月）到主力合约（M+4月）之间的跨期价格结构。第二段是主力合约之后一直向延伸的更远期合约形成的跨期价格结构。
当近月合约价格低于主力合约的价差超过持有仓单的仓储和资金成本时，将引发正向跨期套利，鼓励囤积库存；而近月合约价格高于主力合约下，将引发反向跨期套利，库存降被释放。库存在区域市场将扮演机动的“需求”和“供给”，从而为区域内短期的供需平衡起到缓冲的作用。因此，市场产生跨期价差的合理性也将检验上海原油期货对本区市场供需平衡状况的反映能力。个人以为，第一段跨期价差有望成为中国进口中质含硫原油供需平衡的本地晴雨表。第二段跨期价差更多地会根据国际原油市场的结构进行复制，个人认为可能是贴近于布伦特原油期货或者是迪拜远期的市场结构。
上海原油期货之所以会形成两段跨期结构，与期货合约月份规则有关。上海原油期货的首行合约月份时间与WTI原油期货更为接近，均为M+1月。即3月份上中旬交易的首行合约是4月份。4月份WTI合约交割可在4月份全月开展，4月份上海原油期货合约交割则是在4月份前5个工作日（5日交割法）。而不同的是，美国国内原油加上加拿大出口美国的原油供给目前已经占据70%的份额，中国则是进口原油占据供给的70%份额。因此美国WTI原油期货的首行可以依托当地市场为供给基础进行定价，首行合约即为主力合约；中国上海原油期货首行合约无法依托当地市场供给进行定价，需要从更远期的通过进口原油来锚定的主力合约的价格反向定价。
第一段跨期价差，包括首行、次行、三行以及主力合约。价格结构将体现仓单现货的持有价值和当地现货需求。仓单可以质押融资，因此持有仓单的资金费用并不高。主要的问题在于仓储费用，目前的定价是0.2元/桶日，一个月的持有仓储费用达到6元/桶，高于目前的浮仓成本和美国库欣地区的仓储成本。如果要鼓励持有仓单，显然需要近1美元/桶的月差结构，也就理论上如果炼厂缺乏兴趣，意味着首行价格会低于主力合约近3美元/桶。
第二段跨期价差，包括从主力合约向后的延伸合约。由于目前没有做市商，流动性和价差有效性的确令人担忧。如同主力合约存在跨期套利锚定，比主力合约更远的月份，和中东迪拜、阿曼的远期对应合约也存在类似的跨区套利机制，因此，第二段跨期价差的形成可以参考迪拜和阿曼原油的远期结构和月差值。
现阶段，国际原油市场的WTI和布伦特原油期货的整体远期曲线结构是近高远低，而上海原油期货上市初期也许就会出现有趣的现象，就是第一段的近低远高和第二段的近高远低组合。3月12日，上海原油期货宣布挂牌交易的首行合约是1809合约。按照主力合约月份如果真的出现在M+4的情况下（注：M+3也具有可能），5月份开始，1809合约的交易流动性将逐步降低，持仓量也将减少，而1810合约的交易流动性和持仓量则将增加，6月份1810合约正式接替1809合约成为主力合约。两者之间的月差值得交易者密切关注，并对作者的观点进行证伪。
一旦主力合约的价格为跨区套利机制所锚定，未来在上海原油期货合约的第一段跨期市场结构下，有助于催生中国和远东地区的中质含硫原油现货市场。同时也将促使炼厂在中东原油采购模式的转变，为炼厂提供常规长期合同和远期现货交易之外的资源优化机会。从这个意义角度来看，上海原油期货早期如果出现“交割大战”，也正是中国石油市场建设的新起点。
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