高盛：投资大宗商品，不可不知的风险、收益与配置方法
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文 | 投资圈女混混
来源 | 投资圈女混混，ID：INVEST_SmallPotato
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
导读：英文原版为2007年由高盛大神Jeffrey Currie所作。本报告阐述了将大宗商品作为一类资产来看待应该从哪些角度切入，以及我们可以如何提高自己的投资组合收益率。
将大宗商品视为一种资产类别
近年来，随着从原油到铜的大宗商品价格再创新高，市场对大宗商品投资的兴趣大幅上升。虽然近期大宗商品价格上涨吸引了大量投资者的关注，但某种程度上大家却存在一个基本的误解，即认为投资大宗商品只是一种价格投机的方式。要理解商品价格投机与将大宗商品作为一种资产类别之间的不同，必须将购买商品现货与投资商品期货做区分。
商品期货将商品价格风险暴露从持有底层商品现货中分离。这使得人们能够在独立于商品现货本身的基础上来进行商品的买卖以及为商品风险定价。显而易见的是，现货生产者和消费者将被吸引到商品期货市场进行对冲，即卖出它们的商品价格的风险暴露。投资大宗商品的诸多利益持续吸引着投资者进入商品期货市场交易的另一头，并购买商品价格的风险暴露。投资者们认识到，作为一项资产类别的大宗商品能够提供的好处有：
• 大宗商品独特的风险收益特性为传统的股票和债券投资组合提供了巨大的分散化可能性。商品风险状况与股票和债券的低负相关关系，具有显著的通胀保护作用。
• 大宗商品的长期收益令人印象深刻，该收益主要来自于承担商品价格风险的回报并且与基金经理的个人技能无关。随着时间的推移，尽管商品指数与股票指数的收益率呈低相关甚至负相关关系，商品指数的平均收益率仍与股票指数相当。
• 大宗商品产生的收益以及充足的流动性，使得在分散化投资组合中配置较多商品成为可能。
这是将大宗商品作为一种资产类别的战略性案例，该案例使得世界领先的养老基金和捐赠基金将大宗商品作为其投资组合资产配置的重要一项。完全分散化的商品指数已成为投资于大宗商品这一资产类别的主要工具。例如，根据我们测算，目前与标普高盛商品指数以及类似工具挂钩的长期投资者相关资金，从1996年的约20亿美元增加到现在的1300亿余美元。然而，该投资资金的规模对比于标普高盛商品指数中的24种大宗商品所对应的现货市场规模仍相形见绌，这表明投资者用其风险资金来对冲生产者和消费者的现货商品价格风险暴露上，市场仍有巨大的潜力。
商品期货：将商品价格风险暴露从商品现货中剥离
虽然购买商品现货和投资商品期货是获得商品价格风险暴露的两种途径，但这两种策略却产生了差异十分悬殊的收益。第一种策略下的投资收益取决于商品现货的价格变动，这些变动主要由库存水平、经济周期阶段以及商品的长期生产成本的变动，第三项因素恰是近期商品价格大涨的最关键因素。相比之下，投资商品期货的收益则取决于商品期货合约价格的变动，即使现货商品价格保持不变，当商品期货合约价格收敛于现货商品价格时亦会产生收益。
从图表1可以看出，尽管过去几年原油现货价格大幅上行，但与进行充分担保、只做多头的原油期货长期投资相比，即使没有储存成本、购买并持有原油现货的投资收益仍相形见绌。具体来说，于1987年初购买的100美元原油现货，到2007年初时的价值为334.59美元，年化收益率6.22％。若投资于标普高盛商品指数的原油（WTI原油指数）等充分担保的商品期货，这相同的100美元投资将升值到2,108.48美元，年化收益率16.47％。而且，这种显著的超额收益现象并不仅限于原油市场，在分散化的商品宽基指数的收益率同样可以观察到这种现象，如标普高盛商品指数（如图表2）。
在获得商品价格风险暴露方面两种策略有着截然不同的历史收益表现。这些历史收益的表现差距使得凸显商品期货投资基本面属性的几个重要问题得以呈现。
图表1：原油期货总收益远超现货原油价格涨幅 标普高盛商品指数：1987年1月1日= 100 | 图表2：商品期货总收益指数与商品现货价格指数 标普高盛商品指数：1970年1月1日= 100 | |
来源：标普高盛商品研究 | 数据来源：标普高盛商品研究 |
如果购买商品现货和投资商品期货有着相同的商品价格风险暴露，为什么收益会有所不同？
乍看起来，在风险暴露相同的情况下，如果投资商品期货比购买商品现货的收益更高，那么似乎没有人会选择购买商品现货。对投资者来说的确是这样的。但是，对于持有大量实物商品的生产者和消费者来说，他们用实物商品库存参与实际经济活动，并创造经济利益。持有实物库存的好处包括形成实物商品运营的缓冲垫，避免由于商品供应中断而引起的运营中断。例如，炼油厂持有原油库存，以便即使下一批原油装运晚到，炼油厂仍能保持其运营速度。为了对这一好处“支付”对价，炼油厂愿意 接受商品价格风险暴露的较低收益。
因此，持有现货商品的收益由两部分组成：现货商品价格升值和持有实物库存所获得的经济利益，第二部分的经济利益也可以通过存货租赁获得。这类似于房屋所有者的购房收益，它也由两部分组成：房屋价格升值和居住在房屋中所获得的经济利益，若无房屋所有权，居住房屋的经济利益就只能通过支付房租来获得。对于一些存在实物商品存货租赁市场的大宗商品，如黄金，可以从其租赁市场中观察到实际租金（或本例中的“租赁”）的费率。然而对许多其它大宗商品来说，租赁市场并不存在，因此租赁费率必须由推断得出。
考虑采用商品期货来进行库存租赁的策略产生的成本，可用以推断租赁费率。以利率（r0）借入资金，以价格（p）购买商品现货，从而获得现货库存。同时，以价格（f）卖空商品期货合约（与租赁期相对应）。用先前购买的现货商品进行交割以平仓商品期货空头头寸，从而将商品现货的购买转化为租赁形式。
由于这种策略相当于租用商品现货库存，所以其成本必须等于现货商品的租赁费率（w）。成本等于商品现货的价格加上借入资金的利息费用，再减去卖空商品期货合约的价格（如等式1）。
(1)
需要注意的是，上文定义的租赁费率（w）假定“租赁者”支付了商品现货的全部存储成本。对许多大宗商品来说，存储成本决定了持有商品现货的收益，这意味着需要为“租赁者”持有商品现货库存支付一定的报酬。也就是说，租赁费率是负值。
实际上，通过将商品现货出租给自己，生产者和消费者可以利用他们的商品库存获得等同于现货商品价格上涨加上租赁费率的收益(rPhysical)（如等式2）。
(2)
相比之下，商品期货投资以一定的价格（f）买入期货合约，以价格（p）出售实物商品进行交割，并获得现金保证金的收益（r0）（如等式3）。
(3)
将租赁费率（等式1）代入购买商品现货的收益方程（等式2）中，可以发现购买现货商品所赚取的总收益等于充分担保的商品期货（rFutures）所获得的投资收益。
因此，商品现货持有者和商品期货投资者拥有相同的商品风险暴露收益率。然而，商品现货持有者通过放弃部分收益以获取商品库存的“租金”。不过，通过实物所有权来获得这种“租金”收益，需要有租赁市场或者该商品可以在现货市场中进行交易。在房主的案例中，类似房主要么自己能够住在房子里者要么能够租住另一个房子。因此，选择购买和持有商品现货的投资者可能更像是一位房地产投资者，他既不居住也不租赁自己所购买的房产，而仅仅依靠房价上涨来获得收益。
持有商品价格风险的收益是如何在商品期货定价中体现出来的？
持有商品的价格风险的预期收益或“商品风险溢价”，其包含在商品期货中的定价方式与美国国债或其他贴现债券包含在收益率曲线当中的定方式相似。也就是说，商品期货价格是市场预期在交割时现货价格的贴现值。期货价格的贴现率是以投资者所要求的风险溢价为基础的。
尽管商品期货合约的收益与商品当前的现货价格没有直接关系，但通常将商品期货合约的收益分解为商品现货的价格上涨和商品期货价格与当前现货价格间的贴水，或者“移仓”收益（如图表3）。
图表3：商品期货投资的超额收益可以分解为价格上涨和滚动收益（不包括保证金的收益） 价格（纵轴）; 时间（横轴） |
数据来源：标普高盛商品研究 |
回顾等式（1），“移仓”收益（或远期月差）必须等于商品存货租赁费率减现金利率（见等式4）。
(4)
因此，许多商品的远期月差主要由实物库存水平驱动十分正常。高库存水平导致租赁费率下降，导致月差收窄并呈现出 “远月升水”的市场结构；而低库存则导致租赁费率上涨，导致月差扩大并呈现出 “远月贴水”的市场结构。请注意，通过持有商品期货合约，投资者即使未参与现货市场交易，也可以获得现货库存的隐含租金收益。
商品风险暴露的长期收益是如何产生的？
商品期货合约的预期收益取决于投资者持有商品价格风险所需的预期收益。只有在能够获得与其他资产比具有竞争力的风险调整后的收益时，投资者才会愿意持有商品期货。因为无法直接对这种风险溢价进行直接分析，这就成为了需要通过观察大宗商品相对于其他资产类别的风险收益特性来加以判断的一个经验问题，也就是我们将要进行的分析。
分散化投资组合的独特风险-收益特性
以往投资者会要求获得高的、“类权益”的平均投资收益率来持有商品价格风险敞口
商品期货投资的长期收益的驱动要素是投资者持有商品价格风险所要求的风险补偿。鉴于投资与商品指数如标普高盛商品指数所获取的令人印象深刻的历史收益，投资者对于持有商品价格风险的高收益要求，可与持有宽基股票指数如标准普尔500的收益相比。
更具体地说，1970年至2006年标普高盛商品指数的年化收益率（连续复利）为10.84％，高出现金回报率5.05个百分点。与标准普尔500指数的收益率相比，标普高盛商品指数这一历史表现相当不错。标准普尔500指数的同期年化收益率（连续复利）为10.60％，高出现金回报率4.80％（如图表4）。
图表4：标普高盛商品指数等大宗商品指数投资的长期收益，与标准普尔500指数等宽基股票指数投资的长期收益 指数：1970年1月= 100 |
数据来源：标准普尔、伊博森和高盛商品研究 |
这表明在过去的37年中，投资者仅要求了5个百分点左右的风险溢价来作为承担商品价格风险的补偿。孤立地看，这种商品价格风险是巨大的。标普高盛商品指数比股票指数、长期政府债券和现金（如图表5、图表6）的收益率波动幅度更大。然而，尽管商品期货指数波动较大，其高平均收益意味着大宗商品投资仍然具有良好的夏普比率。
图表5：商品风险和收益1970-2006 年化月度收益率（连续复利） | 图表6：商品风险和收益1984-2006 年化月度收益率（连续复利） | |
数据来源：标准普尔、伊博森和高盛商品研究 | 数据来源：标准普尔、伊博森和高盛商品研究 |
重要的是，从投资组合的角度来看，由于大宗商品收益与其他资产收益呈负相关关系，所以商品的波动性实际上是“好的”波动性。这意味着将大宗商品加入现有的股票、债券投资组合可以降低投资组合整体的波动性。实质上，当一个股票、债券投资组合中包含大宗商品时，商品指数收益的高波动性会成为投资组合分散化的重要来源。简而言之，负相关性和高波动性使得少量的商品头寸即可对投资组合的分散化起到很大的作用。
例如，标普高盛商品指数这样的充分分散的宽基商品指数，长期拥有与标准普尔500指数等主要股票指数呈低相关甚至负相关的“类权益”平均收益率。然而，不能因为一个指数的表现就得出所有商品的风险都是一样的结论。不同的大宗商品之间的风险与收益有很大的差异（如图表7）。
图表7：大宗商品的风险与收益差异很大 1984 - 2006年化收益率（连续复利） |
数据来源：标准普尔、伊博森和高盛商品研究 |
有趣的是，那些与经济周期、能源（GSEN）和工业金属（GSIN）关系最密切的大宗商品的平均收益率和波动性是最高的。能源也与股票和债券呈负相关关系，以至于其对投资组合分散化有着很大的贡献。尽管贵金属（GSPM）和农业（GSAG）具有相当大的波动性，但它们的平均收益率低于现金收益率，表明了投资者更愿意将这些资产看作为一种保险形式来支付对价。最后，牲畜（GSLV）的平均收益率位于现金和长期政府债券的平均收益率之间。
在经典的投资组合优化中，大宗商品因其高平均收益率和与股票、债券的负相关性而占有大量的配置份额
考虑到商品期货指数投资的历史风险-收益特性——高平均收益率和与股票、债券均呈现负相关关系，对于经典的资产组合配置优化模型建议在一个投资组合中配置相对较高的大宗商品比例也是并不奇怪的。
事实上，根据1970-2006年的商品平均收益率和相关性（图表5），经典的投资组合优化模型表明，投资组合中不以现金（美国国库券）形式持有的部分，30％应该配置大宗商品，33％应配置股票，37％应配置政府债券。在资产配置决策中加入大宗商品，可以使投资者在任何给定的、以波动率衡量的投资组合风险水平下获得更高的平均收益率（如图表8）。从资本市场线的斜率可以看出，加入大宗商品使得投资组合在1970-2006年间的夏普比率从0.35升高到0.46。
图表8：在资产配置决策中加入大宗商品可以显著改善经典投资组合优化模型中的风险收益比 年化月度平均超额收益（持续复利）（垂直轴）;月度收益的年化波动率（横轴） |
数据来源：标准普尔、伊博森和高盛商品研究 |
基于较短期但为最近年份的1984-2006年平均收益率和相关性，经典的投资组合优化表明，投资组合中不以现金形式持有的部分，16％应配置商品，54％应配置股票，30％应配置政府债券。
虽然基于较短期但为最近年的的1984-2006数据，经典投资组合优化所建议配置的大宗商品比例较低，却仍显著高出商品期货指数投资者通常选择的配置比例。采用标普高盛商品风格指数的大多数商品期货指数投资者，将其投资组合的3％至7％配置于商品。这些投资者发现，由于商品的平均收益率高且波动较大，即使是小比例配置也会对投资组合的表现产生有力的影响。
除了在经典投资组合优化方面均值方差特性，大宗商品在极端市场中也表现强劲
经典的 47 49011 47 23038 0 0 6616 0 0:00:07 0:00:03 0:00:04 6616投资组合优化表明，大宗商品在历史上拥有高平均收益率、高夏普比率以及与主要资产类别的低相关性的特性，使得将其纳入股票债券的均衡投资组合表现强劲。然而，众所周知的是，资产收益率的历史分布常常在重要的方面与正态分布的假定显著不同，这将使得投资者在评估资产业绩表现时需要考虑除平均收益率、波动率和相关性之外的因素。
例如，对于“传统的”60/40股票债券投资组合，历史收益分布显示的“不太可能”事件（图表9中直方图中左右尾部的低频极值收益）出现得比在正态分布中更加频繁。此外，由于这些极端事件通常会带来极低的收益而非极高的回报，因此相对正态分布来说，这种分布被认为是“左偏”的。
通过期权定价，可以更清楚地看到60/40股票债券投资组合的“肥尾”和“左偏”。设想一个类奇异期权付给卖家关于60/40股票债券投资组合的收益率，应是一个低于给定水平的收益率。在正态分布下用于正确计算此期权期望支出的波动率水平是图表9和图表10所示的“隐含波动率”。如果收益率的历史分布呈正态分布，隐含波动率将在整个分布中保持不变并等于实际波动率。但事实上，图表9中的隐含波动率在尾部较高并且往左上升较快，这表明60/40股票债券投资组合收益的历史益分布相对于正态分布而言具有“肥尾”和“左偏”的特征。由于该投资组合其价格大幅下跌的可能性远大于大幅上涨，这意味着该组合往往更容易有“崩盘倾向”。更具体地说，例如1987年10月的股票市场崩盘，60/40投资组合在一个月内下跌12.1％这种现象，会比忽然的强劲上涨来的更为常见。
图表9：60/40股债债券投资组合的投资收益呈“左偏”，或具有“崩盘倾向” %频率（左轴）；年化波动率（右轴） | 图表10：标普高盛商品指数呈右偏或“尖顶特性” ％频率（左轴）; 年化波动率（右轴） | |
数据来源：标准普尔、伊博森和高盛商品研究 | 数据来源：标准普尔、伊博森和高盛商品研究 |
与60/40股票债券投资组合一样，商品指数收益的历史分布也具备“肥尾”特征，意味着罕见的、极端收益事件比正态分布下更加常见（如图表10）。然而，与60/40股票债券投资组合不同，商品指数收益更具“尖顶特性”，而不是更具“崩盘倾向”，并且有较长的右尾。换言之，商品收益的极端情况更多出现在上涨时而不是下跌时。
商品的收益率往往更具“尖顶特性”是由于库存在商品市场中的作用。商品市场的特点是在短期内，供给与需求对价格非常不敏感。因此，如果仅依靠价格调整来使得供需平衡并且市场出清，通常会需要价格的大幅波动。为了抑制价格波动，商品市场使用库存来帮助保持供需平衡。也就是说，商品市场要通过价格和库存水平两方面来进行调整，而非仅依靠价格波动。然而，基于人们无法将库存降至负数水平（更实际地说，低于最低生产运营所需水平）这一现实，当商品市场库存降至较低水平时，市场被迫单独使用价格波动来进行调整使得市场出清。这会造成更大的价格波动，并使得价格大幅上涨的可能性提高以便将需求从市场中释放出来，使需求与供给平衡。对商品期货投资者而言，价格急剧上涨可以带来显著的高收益。
在股票和债券市场最需要的时候，商品可以提供足够的分散化
在一个极端事件并不罕见的世界里，分散化不仅仅是一个相关性问题，它同样是某种资产是否能够可靠地在各种市场条件下降低投资组合损失的问题。尤其是当60/40股票债券投资组合的收益率处于最低水平、最需要资产提供分散化的时候，一种资产能否真正提供分散化。
由于引发大宗商品价格出现“尖顶”的事件往往也会导致股票价格急剧下跌，所以商品配置在某种意义上，是对因实际的或者潜在的商品供给中断而造成的60/40股票债券投资组合表现不佳的自然对冲。例如，1990年8月伊拉克入侵科威特时，标普高盛商品指数在该月录得15.4％的高收益率，而60/40股票债券投资组合则下跌7.4％。然而，即使是在60/40股票债券投资组合由于其他因素而遭受重大损失的市场环境中，大宗商品收益水平相对而言不受整体金融市场动荡的影响。例如，在1987年10月的美国股市暴跌中，60/40股票债券组合当月下跌12.1％，而标普高盛商品指数的总收益率超过平均1.1％。
通过检验标普高盛商品指数在不同60/40股票债券投资组合收益环境中的平均收益，可以发现商品对投资组合的分散化是普适的。例如，图表11列出了基于60/40股票债券投资组合收益表现排名的标普高盛商品指数的平均收益率。更具体地说，图表11中左侧的第一列表明，当60/40股票债券投资组合的收益率处于最低的10％时，标普高盛商品指数的平均总收益率为0.70％。图表11第二列显示，当60/40股票、债券投资组合的收益率好于最差的10％但仍处于较差的20％时，标普高盛商品指数平均总收益率为1.14％。
尽管当60/40股票债券投资组合遭受极度损失时，标普高盛商品指数的平均总收益率低于正常水平，但仍保持每月70个基点的正收益率，而60/40投资组合的平均收益率则接近-500基点。此外，在一些表现不佳但并不极端的股票债券市场中，商品指数提供的可用以抵消负收益率的水平远高于其与60/40股票债券投资组合的相关性所显示的。
总的来说，商品指数投资在各种市场条件下都提供了稳健分散化的特性。如图表12所示，在投资组合中配置10%的标普高盛商品指数，可在多个市场中实现稳健的分散化，即使在极端恶劣的市场环境下，该组合的表现仍优于60/40股票债券投资组合。凸显即便是小比例的商品配置，也可以为组合在各种市场环境中增加有意义的分散化。此外，由于标普高盛商品指数的平均收益与60/40股票债券投资组合相当，因此这种分散化是可以在投资组合平均收益率没有显著变化的情况下实现的，从图表12中可以看出,投资组合平均收益水平没有变化。
图表11：商品的收益率在60/40股票债券投资组合收益率较低时更高 月度平均收益率（纵轴） 60/40组投资合表现排名（百分比） | 图表12：在60/40股票债券投资组合中增加10％的商品配置，在不降低收益率的情况下降低了组合的波动率月度平均收益率（纵轴） 60/40股票、债券投资组合表现排名（百分比） | |
据来源：标准普尔、伊博森和高盛商品研究 | 数据来源：标准普尔、伊博森和高盛商品研究 |
商品收益与经济环境：宏观经济多元化造成投资组合分散化
相对于传统投资组合中的资产，大宗商品独特的风险-收益特性来自于特定宏观经济环境下商品相关的风险-收益特性。实物商品在经济中的作用使得其风险-收益特性与传统资产（如股票、债券和现金）截然不同。不论是处于经济周期中还是通货膨胀中，大宗商品通常在其他资产表现最差时表现最好。对投资者而言，大宗商品不仅提供了投资组合分散化，而且提供了稳健的宏观经济多元化。
商品在经济状况处于最佳状态时表现最佳，不似股票在经济状况最糟糕时表现最佳
虽然经济周期通常以经济衰退和扩张的形式来界定，但通过用“产出缺口”的概念来拓展经济周期阶段的定义，可以更广义地看待这些周期性波动。产出缺口是指实际经济产出水平与潜在经济产出水平或经济产出趋势之间的差异。当实际经济产出水平（例如以实际GDP衡量的产出水平）高于潜在产出水平或产出趋势时，表明产能已经穷尽，经济周期可能接近峰值。当实际经济产出水平相对于潜在产出或产出趋势较低时，经济体存在大量的失业，经济周期可能接近低谷。
如图表13所示，用产出缺口对经济周期阶段的界定时间与国家经济研究局（NBER）对经济扩张和收缩的界定时间非常接近。利用产出缺口，经济周期可以分为四个阶段（见图表14）。这些阶段由产出缺口水平与经济增长率相结合定义的。从图表14的左侧开始，经济处于衰退后半程，经济增长持续放缓，产出下降至增长趋势之下。这个阶段的特点是失业率上升和产能利用率低。在下一阶段，增长率上升，经济会从衰退中复苏。然而在整个复苏阶段，虽然大量失业工人和闲置产能已经开始重新投入生产，但经济持续在增长趋势下运行。随着经济的持续扩张，经济进入经济周期的第三阶段，在这个阶段，持续高速的增长使得经济增长超越长期增长趋势水平。在这一时点，随着失业率下降经济增长开始受制于产能限制，商品价格压力出现。在最后阶段，虽然经济产出仍然较高，但经济逐步陷入衰退，增速放缓。
图表13：经济周期的阶段可以用 “产出缺口”来表示 %潜在产出或产出趋势的百分比 | 图表14：将经济周期的阶段与产出水平和增长率相联系 衰退（紫色）; 扩张（白色） | |
据来源：美国国家经济研究局、美国商务部、经合组织和高盛商品研究 | 数据来源：美国国家经济研究局、美国商务部、经合组织和高盛商品研究。 |
值得注意的是，与上面的标准化图表不同，经济周期的各个阶段在经济周期内的持续时间并不相等，在不同经济周期的持续时间也不相同。根据美国国家经济研究局的数据，美国战后1945年至2001年中，十个周期的平均持续时间超过5年半（67个月），其中经济扩张期较长（57个月），经济衰退期较短（10个月）。
图表15-18用四象限表格的形式详细说明了资产收益与经济周期之间的关系。由于经济关系在全球范围内越来越显著，我们采用了与OECD国家产出缺口相对应的经济周期。每个象限内有两个数字，第一个数字是该经济周期阶段，各类资产的年化平均季度收益。第二个数字（括号内）是围绕该平均收益的实际收益年化波动率（即标准差）。
图表15：当产出低并且经济增长缓慢时，股票收益率最高 %年化季度收益率（连续复利） | 图表16：相反，当产出高且经济高速增长时，商品收益率最高 %年化季度收益率（连续复利） | |
数据来源：标准普尔、经合组织和高盛商品研究 | 数据来源：标准普尔、经合组织和高盛商品研究 | |
图表17：债券与股票的收益特征类似，但当产出较高且增长缓慢时，债券收益更好 %年化季度收益率（连续复利） | 图表18：现金（美国国库券）表现最好的市场环境 %年化季度收益率（连续复利） | |
数据来源：伊博森、经合组织和高盛商品研究 | 数据来源：伊博森、经合组织和高盛商品研究 |
前两个表格列出了1970年至2006年间标准普尔500指数（图表15）和标普高盛商品指数（图表16）在经济周期各个阶段的历史平均总收益。图表15显示，标普500指数等股票投资在经济状况最差的时候表现最好。图表15的右下象限表明，当经济处于高失业率、低产能利用率、增长缓慢的经济衰退时期，标准普尔500指数的收益率最高，为18.28％。随着经济状况开始好转进入扩张期，标准普尔500指数在整个扩张期间的平均收益率为7.84％。然而，当经济陷入衰退时（如右上象限所示），股票收益最低。
相比之下，图表16显示，当经济状况处于最佳状态时，标普高盛商品指数等商品投资表现最佳。因此，当股票收益最低时，商品投资收益最佳；而当股票收益最佳时，商品投资收益最差。更具体地说，在图表16的右下象限，商品收益最低，平均收益率为5.63％，而此时股票的平均收益率为18.28％。此外，随着经济从衰退中复苏并开始扩张，大宗商品收益率持续加速上涨，直到经济扩张后期，经济“过热”并出现商品价格压力，商品收益率几乎达到20％。最后，即使经济陷入右上象限的经济衰退，在股市收益率最低的情况下，商品的平均收益率仍然稳健地保持在9.53％以上。
经济周期各阶段股票和商品之间收益率的鲜明对比，表明了投资组合分析中商品与其他资产负相关关系的来源。此外，在与经济周期相关联的背景下考察其投资收益率，商品指数投资对于宏观经济风险分散化的潜在作用越发凸出。
与大宗商品的宏观经济风险特性截然不同的是，美国长期政府债券和股票在与经济周期相关的风险特性上表现大致相同。如图表17中的右下象限所示，当经济处于衰退后期时，债券的收益率最佳，与股票收益的表现类似。债券同时在经济衰退前期也表现良好。
最后，与长期债券相比，短期国库券在经济周期中的波动性要小得多。当经济高于潜在增长率、美联储加息以防止经济“过热”并抑制通货膨胀时，现金收益几乎确定性地率温和上升。当经济运行低于潜在增长率、美联储将降低利率以刺激经济增长、并试图将经济从衰退中解救出来时，现金收益率回落。
纵观主要资产类别，显而易见，在经济周期的各个阶段，股票、债券和现金等传统资产有着惊人相似的风险特性。而大宗商品却表现出了截然不同的宏观经济风险特性，相较于传统的股票债券资产组合，将大宗商品加入传统股票债券组合可以更好地提升对宏观经济风险分散化的潜在能力。
大宗商品具有独特地保护投资组合免受通货膨胀风险影响的能力
除了与经济周期相关的独特风险-收益特性外，大宗商品在通胀方面也表现出与股票和债券截然不同的独特的风险-收益特性，使其特别适合用以对冲投资组合的通胀风险。分散化的商品指数（如标普高盛商品指数）的通胀风险特性，与美国的核心和非核心膨胀率有很高的正相关性（如图表19）。这种正相关关系在美国货币政策被动与主动体系中都有所体现，表明其有足够的影响力可以使货币政策的变化。此外，在最近的市场环境中商品价格对美国核心通胀率的反应程度超过7比1，这可以从图表19中1984-2006年标普高盛商品指数的核心通胀系数（7.07）中看出。这种相关程度使商品配置能够有效对冲投资组合免受通货膨胀风险。
相比之下，其他大多数资产（包括美国股票、美国长期债券、美国国债通胀保护证券（TIPS）和房地产投资信托基金（REITs））在通胀风险特性上的表现非常类似：其资产收益率与预期通胀率（通常用资产收益率作为代理变量）正相关关系，与超预期并最终持续通胀率成负相关关系。这种普遍存在的风险特性是由于市场价格将预期通胀率纳入资产价值和收益率的定价当中，进而导致投资回报率随着预期通胀率的上升而上升。然而，一旦随后的市场通胀超预期并且市场预期这种超预期通胀率会持续，同样的行为会导致投资回报率下降。因为现在市场必须以较高的贴现率（无论是名义还是实际）来重估现金流量，并推动收益率上升和资产价格下降。
图表19：在各类资产中，大宗商品有着独特的通货膨胀风险状况 |
每个回归中只含有一个“收益”变量。表6列出了每项资产的“收益率”。 使用Newey-West（1987）估计法对重叠观测数据进行t统计量校正。 |
数据来源：美国劳工统计局（BLS）、标准普尔、伊博森、全美不动产投资信托协会（NAREIT）、美国联邦储备银行（FRB）和高盛商品研究。 |
然而现金投资是一个例外，例如3个月的美国国库券。在最近的货币政策环境下，美国核心CPI每上涨1％，3个月的美国国库券利率上涨1.5％。虽然这表明现金投资在对抗通胀风险上得到了良好保护，但由于其收益率表现相对通胀的反应度不足，因此不足以为投资组合的其他部分进行有效的通胀风险对冲。
其他实物资产保护其收入的购买力免受通胀风险的影响，而非保护投资组合不因通胀风险而贬值
美国国债通胀保护证券（TIPS）等实物资产保护着收入的购买力。但是，由于货币政策会将通货膨胀风险转化为实际利率风险，在超预期通货膨胀触发实际利率上升，TIPS等实物资产价值会出现下跌。因此，尽管像TIPS这样的实物资产可以保护其现金流购买力不受通胀风险的影响，但出现超预期通胀后，它们仍然面临着与实际利率变化相关的“再投资风险”。
所以对投资者而言，问题在于更想保护收入的购买力，还是对冲投资组合以保证其收益率。对于收入导向的投资者来说，通货膨胀的主要风险在其使得负债规模与其资产收入出现错配。对于这些投资者而言，他们主要的需求是无论通货膨胀率如何，资产都能够以合理的收益率产生可预测的实际收入。为了满足这种需求，TIPS和REITS等“实物资产”可以在提供购买力高水平保护的前提下产生合理水平的收入。
对回报导向的投资者而言，通胀的主要风险在于其会导致投资组合的价值下降，使得这类投资者会重配股票。在所有我们检测过的资产中，大宗商品表现出优异的对冲典型股票投资组合通胀风险的能力。因此，对于回报导向的投资者而言，商品是一种实物资产。
商品期货和大宗商品投资的未来
标普高盛商品指数等被动、多头策略、充分分散的商品指数仍然是商品作为投资资产类别的基准
虽然单个商品期货合约仍然是对冲特定商品价格风险暴露以及交易商品市场方向观点的首选金融工具，但投资作为一个资产类别的大宗商品，商品期货指数为首选方式。将商品作为资产类别的投资者通过承担分散化的商品价格风险组合来获得超过现金收益的超额回报。这类投资者的策略并不是出于对市场方向的特定观点，而是希望进入期货市场可以用期货价格来补偿商品价格的风险暴露。
在这方面，商品期货指数投资者与持有标准普尔500指数的股票指数投资者没有区别。虽然许多股票投资者会选择某些股票以表达对某家公司的观点，但股票指数投资者只是想赚取分散化的美国股市风险敞口高于现金的超额收益。
然而，与股票指数不同，由于商品期货会到期，因此商品期货指数需要定期交易。这样看来，商品期货指数更像是特定到期期限的债券组合。到期前将商品期货近月合约的多头头寸平仓，同时购买远月合约以维持商品期货整体的长期头寸，这一系列操作被称为合约“移仓”。
近年来，指数“增强”策略已成为 投资大宗商品这类资产越来越受欢迎的工具
虽然传统宽基的商品指数仍然是投资大宗商品这类资产主要基准，但近年来，市场上指数“增强”策略已成为大宗商品投资的替代工具。广义而言，指数增强策略是规则既定的策略，旨在通过修正指数的规则获得超越商品指数基准的超额收益。近期指数增强策略的出现和迅速发展，最开始是由于市场担心期货曲线中的远月升水会导致持有商品指数的收益为负，而远月升水会使得现货价格上涨至更高的水平维持（主要集中在能源市场）。然而，当前出现的一些新产品可能构成了新一代的商品投资工具，其中一些产品在风险、收益和分散化方面的特性看起来优于传统基准指数。
最初市场采取的增强措施是简单地修正指数规则，主要试图消除基准指数的“足迹”。这些修正包括在两个最大的商品指数——标普高盛商品指数和道琼斯-AIG商品指数采用的移仓交易日（每月的第五个至第九个交易日）之外的交易日移仓，或者一致持有比商品指数所投资的主力合约晚1个月或者2个月的合约。然而，随着市场逐步转向采用这些增强方法，指数移仓实际上在月内成为了连续事件，通过这类技术策略所获得的“Alpha”迅速消失。随着时间的推移，这种旨在消除指数足迹的策略不可能再有显著的超额收益。
另一方面，市场上已经出现的一些其他指数增强策略，这些策略利用了商品市场的会持续存在的基本规律并取得了优异的市场表现。例如，一些策略修正了季节性较强的商品指数规则，如天然气、燃料油和部分农业和牲畜。这种季节性策略的目的在于创造超过基准的超额收益，而这些超额收益的来源是市场的高度不确定性造成的一年当中某些月份出现的期货期限结构的远月贴水，从而通过期货移仓而获得的可以持续的季节性收益，例如天然气需求旺盛的冬季或谷物的种植季节；同时，季节性策略也用于避免在市场出现历史性的远月升水时移仓合约，例如天然气需求较低的夏季或谷物收获后的时期。从宏观角度来看，这些基于规律的增强策略为被动投资者提供了一种更加个性化的方式来为参与市场，在较难获得保障的时期向生产者销售保险，并避免那些投机者在购买保险的时期参与市场。
另一种成熟的修正方案是动态移仓，尤其对原油来说。原油是商品指数的一个重要组成部分，但没有表现出明显的季节性征。动态策略动态地对原油期货合约进行移仓，使合约从传统的主力合约移仓转变为仅当期货期限结构处于远月升水时再进行移仓，从而减少近月合约可能出现的负收益。在平时，动态策略是传统移仓策略的复制策略，受益于期货曲线的元月贴水以及由此带来的正收益。简而言之，这种策略在市场处于负持有收益时表现突出，使金融投资者在这些期间能够避免收益受损。
结合上述各种修正的Beta增强型策略，已成为对大宗商品这类资产进行战略型配置以及对特定商品的宽基指数或分类指数表达战术观点的投资者们的热门选择。此外，长期采取这种增强型指数策略并卖空相应基准指数所带来的历史收益，也吸引了投资者关注这种与金融资产不相关的收益来源。随着大宗商品投资规模的增长，我们预计可用于投资大宗商品这类资产的新金融产品的创新将继续进行下去。
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