商品 | 最特殊大宗之金银，无关供需的分析框架

本文来自贰陆壹壹大宗研究所，作者：鲍雁辛、俞能飞。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。

报告导读

大宗商品研究的核心是供需关系，但贵金属作为特殊的那一种，其价格走势脱离供需基本面，更多体现为金融属性，本文复盘50年金价，进行显微镜切片式解剖。

摘要

区别于一般大宗商品价格与供需平衡密切相关，黄金价格与供需并无太大关系，黄金价格受其金融属性的影响更大。1）研究金价等同于研究美元指数，黄金本质为美元信用体系的对标。2）美国经济及货币的相对强弱（相对于其他经济体的强弱，而非美国本身）为影响美元指数的重要因素。

通胀与金价：温和通胀及恶性通胀对金价影响各异。并非所有的通胀都会明显影响金价，不同类型的通胀对金价影响各异。美通胀指数国债TIPS收益率与金价的负相关系数远高于实际利率，原因可能在于金融产品包括黄金往往更倾向于反映投资者预期，而用来测度实际利率的国债收益率-CPI同比往往具有一定滞后性。

风险事件与金价：冲击美元信用体系者才会冲击金价。通过罗列历史上战争、金融危机和石油危机等15个危机阶段发现并非所有的风险事件都会黄金价格产生明显影响，只有冲击到美元信用体系（决定于美国经济及货币相对强弱）的风险事件如石油战争、次贷危机才会对黄金价格有明显影响。

白银为黄金“影子”，在金银比修复后往往会迎来贵金属上涨行情，且白银涨幅会更大。1）历史上白银和黄金基本属于同涨同跌，金银比的峰值分布在80，而金银比高位后的修复往往伴随着贵金属的上涨行情。2）节奏：金银比修复（白银的机会）的背景往往来自于黄金板块一段时间的持续上涨，而后才会有金银比极大的修复，金银比的修复也会反向加强大家对于金价的预期。3）幅度：在金银比的修复过程中，白银涨幅会更大，上涨速度更快，回溯2000年至今三次金银比的修复行情，从黄金价格企稳反弹起计算，整个贵金属行情白银涨幅是黄金涨幅的1.6-3.6倍，若从金银比修复起计算白银涨幅是黄金涨幅的3-4.6倍。

当下判断：黄金或仍将迎来绽放，白银静待金银比修复下的超级弹性。1）黄金：经济方面，预计美国经济2019年存在见顶可能，货币方面，美联储加息或将持续，但对金价的压制已边际趋弱，综合来看我们认为2019年金价或将迎来绽放。2）白银：目前金银比达到了85，且在80以上已经维持了1年左右，近日金银比也出现修复的迹象，我们认为未来的1个季度是金银比修复的窗口，静待超级弹性。

风险提示：美国经济持续强劲，美联储加息超预期的风险。

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最特殊的大宗商品，

无关供需的分析框架

本文作为大宗商品专题研究第四篇，将重点分析贵金属中金与银的价格影响因素，构建金银价格分析框架。

大宗商品研究的核心是供需关系，但黄金作为特殊的那一种，其价格走势脱离供需基本面，更多体现为金融属性，本文复盘50年金价，通过显微镜切片式解剖，对金价影响因素（美元指数、美实际利率、通胀、扰动等）进行逐一深入分析；对金银比进行分析，我们得出以下判断：

1、研究金价更多要研究其“分母”，我们认为实际利率并未脱离美元指数的分析框架，其为美元指数的重要影响因素之一，因此研究金价等同于研究美元指数，黄金本质为美元信用体系的对标；

2、美国经济及货币的相对强弱（相对于其他经济体的强弱，而非美国本身）为影响美元指数的重要因素，美元指数、美实际利率与金价均存在较明显的反向关系；

3、通胀与金价：温和通胀及恶性通胀对金价影响各异，进一步研究我们发现，美通胀指数国债TIPS收益率与金价的负相关系数远高于实际利率，原因可能在于金融产品包括黄金往往更倾向于反映投资者预期，而用来测度实际利率的国债收益率-CPI同比往往具有一定滞后性。

4、风险事件与金价：并非所有的风险事件都会黄金价格产生明显影响，只有冲击到美元信用体系（决定于美国经济及货币相对强弱）的风险事件如石油战争、次贷危机才会对黄金价格有明显影响。

5、白银是黄金的“影子”：1）历史上白银和黄金基本属于同涨同跌，金银比的峰值分布在80，而金银比高位后的修复往往伴随着贵金属的上涨行情。2）节奏：金银比修复（白银的机会）的背景往往来自于黄金板块一段时间的持续上涨，而后才会有金银比极大的修复，金银比的修复也会反向加强大家对于金价的预期。3）幅度：在金银比的修复过程中，白银涨幅会更大，上涨速度更快，回溯2000年至今三次金银比的修复行情，从黄金价格企稳反弹起计算，整个贵金属行情白银涨幅是黄金涨幅的1.6-3.6倍，若从金银比修复起计算白银涨幅是黄金涨幅的3-4.6倍。

结合如上框架，我们对当下中长期的判断：

1、黄金：2019年或仍将迎来绽放。经济方面，预计美国经济2019年存在见顶可能，货币方面，美联储加息或将持续，但对金价的压制已边际趋弱，综合来看我们认为2019年金价或将引来绽放。

2、白银：静待超级弹性。目前金银比达到了85，且在80以上已经维持了1年左右。近日金银比也出现修复的迹象，我们认为未来的1个季度是金银比修复的窗口。

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黄金价格研究框架探讨

区别于一般大宗商品价格与供需平衡密切相关，黄金价格与供需并无太大关系，说明黄金价格的决定性因素并非供需：2003-2017年伦敦现货金价格与世界黄金供需平衡并无直接联系，这意味着相对于黄金的商品属性，黄金价格受其金融属性的影响更大。

但需要注意的是，虽说黄金价格与供需关系有所脱离，主要受金融属性的影响，但结合CRB现货指数（其中黄金占比为6%）来看，黄金价格与CRB现货综合指数相关系数高达0.9353（取1968年1月-2018年12月，伦敦现货黄金价格与CRB现货综合指数，月度数据）。

我们认为此二者关系比较复杂，一方面是CRB现货综合指数中包含了黄金价格，决定了二者必然存在相关性，另一方面CRB现货综合指数反映的价格是生产初级阶段的水平，会继而反映在PPI及CPI中，也即CRB指数是通胀的早期指标，因此我们认为CRB指数与黄金价格的连接是通过通胀水平联系的，而并非简单直接的关联。

• 美元指数、美实际利率与金价均存在较明显的反向关系

从长周期视角来看，美元指数、美国实际利率与金价都存在比较明显的反向关系：1973年至今实际利率及美元指数的相关系数分别为-0.29及-0.59，而1980至今分别为-0.59及-0.57。而中短周期视角而言，相关系数高低存在较为明显差异：在金价上行期（如黄金两轮大牛市1970-1980，2000-2011）美元指数与金价的相关性明显高于与实际利率相关性，而在金价横盘或下跌阶段（1980-2000）则呈现反向状态即与实际利率的相关性明显更高。注：实际利率定义为美国10年期国债收益率减去美国CPI同比。

我们认为产生上述差异的原因可能在于：

1）  金价牛市往往对应美国经济困顿、美元信用体系剧烈变化之时，此时黄金的美元信用对冲属性也体现得最为明显，而美元指数作为美元信用的直接外在表征与金价的相关系数也更高。

2）  而金价熊市时往往对应美国经济较好，美元信用体系较稳固的时候，此时黄金的美元信用体系对冲属性趋于弱化，直观表现为金价与美元指数的相关系数较低（低于与美国实际利率的相关系数）。

3）  此外我们注意到1980-2000期间当金价处于熊市时，其实无论是美元指数还是实际利率与金价的相关系数都较低，美元指数为-0.12，实际利率为-0.45，而在下文中我们会论述美元指数和实际利率都可以视作美元信用体系的对冲或者外在体现，因而似乎可以印证当美元信用体系发生剧烈变化的时候黄金的美元信用对冲体现得更为明显（对应金价牛市），而反之则不然。

• 长周期视角：实际利率与美元指数明显正相关，实际利率对金价的解释度并不优于美元指数

统计1973至今美元指数与美国实际利率的走势，可发现两者大体呈现正相关，相关系数为0.49，而1980年后相关系数为0.70，相关性越发明显。这就决定了大多数情况下美国实际利率的上升（下降）期同时也是美元的指数的强势(弱势)期。

而统计不同起点年份至今金价与美元指数及实际利率的相关系数可以发现1980至今、1990至今、2000至今、2010至今两者相关系数接近，并不存在太大差别，因而长周期视角而言，我们并不认同普遍认为的“实际利率相较美元指数是金价更好衡量指标”的观点，该观点可能源于：表观上来看，目前我们正处于金价第二轮20年下行大周期（参见图3），而正如1980-2000年第一轮下行大周期所展现的那样，实际利率较美元指数与金价具备更高相关系数，但实际上我们统计的结果为：2010至今金价与美元指数相关系数为-0.66，与实际利率为-0.72，从统计学来说并非差异明显。因而我们认为长周期视角而言，美元指数与实际利率对金价的解释力度其实相当。

• 短周期视角：实际利率与美元指数背离时美元指数往往对金价具备更好解释效应

拉短周期视角，我们对1970至今美元指数、美国实际利率及金价的阶段性背离进行了统计（先找出美元指数与实际利率背离的阶段，再看同期金价表现以确定美元指数及实际利率谁能更好的阶段性解释金价变化），统计结果如表4所示。我们发现：当实际利率与金价背离的时候往往美元指数与金价呈现更好的反向关系，即对金价解释力度更强，典型如：

（1）1977.04-1978.04：美元指数从106.94降到99.65，实际利率从0.37%上升到1.65%，而同期伦敦现货金价格上涨了17%。注：同期美元指数与实际利率背离的原因为：第二次石油危机和美国对外贸易逆差增强了美元贬值和通货膨胀率上升的预期，因此10年期国债收益率上升，CPI作为经济景气的滞后指标未能同步上升，CPI同比增长率滞后至1978年下半年才有显著上升。

（2）2005.09-2006.10：美元指数基本平稳略有下降，实际利率从-0.50%飙升至3.43%，期间金价上扬29%，彼时宏观背景为：美联储处于2004年以来的加息周期，联邦基金利率目标利率从1.25%上调至5.25%带动国债收益率上行，致使实际利率大幅走高，但此时欧洲实际利率高于美国，致使美元指数未能同步大幅走强。

事实上我们统计的时间段内除了1978.11-1980.04呈现实际利率较美元指数具备更好解释力度外（美元指数上升，实际利率暴跌，金价上涨60%，期间内实际利率大幅下降主要受通胀大幅走高影响），其他时间段皆呈现出美元指数与金价反向关系更为明显的特点。

基于统计数据，我们认为当美元指数与实际利率发生背离时，美元指数往往对金价具备更好解释效应的原因可能在于：实际利率定义为名义利率减去CPI同比，名义利率（国债收益率）较容易受到美联储短期货币政策调整的影响而较快发生变化，但CPI作为经济景气的滞后指标，往往滞后于名义利率的变化，两者相减的结果并不能即刻、如实反应美国经济及货币相对强度的变化，因而往往与美元指数及金价产生背离。正如我们前面所言：实际利率为美元指数的重要影响因素之一，但并非完备解释因素，在运用“实际利率框架”时，必须重点分析两个因素：“美元实际利率变化背后反映的经济背景”及“美国实际利率相对于其他国家利率的强弱”（典型如上述2005.09-2006.10阶段）。因而短周期视角而言，当美元指数与美国实际利率发生背离的时候，我们认为美元指数相较实际利率或是金价更好的度量指标。

• 实际利率并未脱离美元指数的分析框架，其为美元指数的重要影响因素之一

在我们的分析框架里，黄金本质为美元信用体系对冲，研究金价大致等同于研究美元指数，而美国经济及货币的相对强度为影响美元指数的重要因素。

而就货币相对强度而言，由于美元指数为与一揽子货币（欧元、日元、英镑等）汇率的加权，故美元的相对强度可由汇率来表征，而实际利率（更准确的来说应该为实际利差）为决定汇率的重要因素，因而逻辑上来讲，美元指数与实际利率可以通过汇率联结，两者应密切相关。

而汇率解释方面存在诸多理论模型，典型如：

1）  利率平价理论：远期差价是由两国利差决定，远期汇率的升水、贴水率约等于两国间的利率差异。利率平价理论分为套补的利率平价和非套补的利率平价。前者含义是汇率的远期升水率等于两国利差，后者认为预期的汇率变动等于两国利差。

2）  购买力平价理论：两国货币购买力决定了汇率，购买力变动（两国的相对通胀率）决定了汇率变动。可分为绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力平价理论认为在自由贸易和不考虑运输成本等交易费用的情况下，同一种商品在各国以同种货币表示的价格应该是相等的；相对购买力平价理论认为汇率的变化取决于两国物价水平的变动。

3）  汇率超调：贸易失衡需要其中一国商品变贵来解决，物价和汇率都可以实现这个目的，但由于物价调整缓慢，汇率调整迅速，因而外部冲击出现后，短期内会通过汇率超调的方式来吸收冲击。该理论认为当本国实际收入高于外国，本国通胀低于外国，本国实际利率高于外国，对应本币相对外币升值；反之则对应贬值。

从资本流动角度而言，我们认为各国相对的资本回报率决定了资本流动方向，而相对资本回报率取决于利率及通胀相对水平，因而我们更倾向于结合汇率超调模式理论，通过实际利率、相对实际利差的视角去解释汇率变动，进而解释美元指数变动，直至解释金价变动。在我们看来，实际利率并未脱离前述美元指数的分析框架，因为其本身为影响美元指数的重要因素之一。

可以发现美元指数与美国及其他主要经济体（如欧盟，日本）的相对利差（及相对实际利差）明显正相关。注：由于美元指数权重中欧元、日元权重较高，故采用了两者与美国的相对利差。

从本质视角来看我们认为黄金是美元信用体系的对标。1970年以来金价两轮大牛市：第一轮牛市（1970年~1980）起点年为美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体），终点对应20世纪80年代美元货币体系进入稳定期；第二轮牛市（1999年~2011年）起点对应着欧元的诞生，终点为美国经济复苏叠加欧债危机促使美元再度走强。

而由前面金价复盘可知，无论是从长周期还是短周期视角来看，美国经济及货币的相对强弱都与金价密切相关，而美国经济及货币的相对强弱是美元信用体系的关键决定因素，再考虑到美元信用可用美元指数表征，据此我们认为黄金与美元指数应存在较为明显的相关，研究黄金价格大致等同于研究美元指数，而研究美元指数又大致等同于研究美国经济及货币的相对强弱。

复盘可知1973-2018年伦敦现货金价格与美元指数呈现明显负相关，而进入90年代后，相关系数更是超过-0.70，因而我们认为在前述“黄金本质为美元信用体系的对标，而美元信用体系可用美元指数表征”的分析框架下，研究黄金大致等同于研究美元指数。

从周期角度来说，1978至今美元指数已呈现两轮完整周期，目前我们或正处于第三轮上升周期，已持续83个月，已与前两次上升周期的84个月和78个月较为接近，据此判断美元指数或即将步入下行周期。

而从实证角度来说，我们发现历史上每轮美元指数走势都与美国经济及货币政策相对于其他经济体的强弱密切相关，而前述研究金价大致等同于研究美元指数，据此推论研究金价大致等同于研究美国经济及货币政策相对于其他经济体的强弱。

对于美国经济相对强弱的表征，我们认为美国GDP全球占比及美国GDP增速与其他主要经济体如欧日（美元指数中暂不含有人民币权重）的差异或是较好的表征指标。（注：加权GDP增速按欧盟0.576，日本0.136计算）

而对于美国货币相对强弱的表征，我们认为美欧利差（10年期国债利差）及美日利差或是较好的表征指标。

我们认为通胀视角并未脱离“黄金本质为美元信用体系的对标”的分析框架，因为历史上每轮金价走强往往对应美元信用体系的示弱（或坍塌）：如前所述第一轮牛市（1970年~1980）起点年为美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体），终点对应20世纪80年代美元货币体系进入稳定期；第二轮牛市（1999年~2011年）起点对应着欧元的诞生，终点为美国经济复苏叠加欧债危机促使美元再度走强。此时美国经济往往相对走弱，呈现高通胀（或通胀中枢上移）。因而与其说通胀是金价的决定因素，更准确的表述或许应该为“通胀往往是金价上涨的魅影”。但并非所有的通胀都会明显影响金价，不同类型的通胀对金价影响各异：1）温和通胀预示美国经济向好，此时金价大概率走弱或横盘；2）恶性通胀（或经济泡沫化）预示美国经济陷入泥沼，此时金价往往走强。

恶性通胀（或非理性繁荣）如：1）1970-1980年受石油危机影响美国经济处于滞胀阶段，CPI高企，经济增长明显下滑，而同期伦敦现货金价格由1970年初35美元/盎司上涨2329%至1980年最高点约850美元/盎司；2）2002/05-2008/07：美国CPI同比从1.2%上升至5.6%，期间金价上涨199.3%，彼时的宏观背景为网络泡沫破灭后叠加次贷危机爆发，美国经济增长受到明显影响，通胀明显抬升。

而温和通胀：如1986/10-1990/09,1998/01-2000/04之间的通胀其实预示美国经济增长良好，金价呈现下跌或横盘状态：1）1986/10-1990/09：CPI同比从4.0%上升至6.3%，期间金价下跌9.2%。宏观背景：广场协议之后美国出口带动国内经济良性高速增长；2）1998/01-2000/04:CPI同比从2.2%上升至3.8%，期间金价横盘。宏观背景：亚洲各国资产泡沫破灭，美国经济在科技泡沫破灭前增长良好。

研究通胀对金价的影响一般离不开“黄金本身不生息，其本质上为美国实际利率的对标，因而实际利率对其价格有明显影响”的视角（注：实际利率定义为名义利率-通胀），但我们认为全周期视角来看（1970至今），美国实际利率与金价的相关系数为-0.52，负相关虽较为明显且1980年之后更加明显，但2000年之后哪怕负相关达到-0.65也远不及前述金价与美元指数的-0.85，因而实证而言，实际利率或许不是表征金价的最好指标。而依照前述“金价与美国经济及货币相对强弱密切相关”的分析框架，我们认为更深层次的原因可能在于对美国实际利率的分析虽在一定程度上也能反映美国经济及货币情况，但却忽视了相对概念（相对其他经济体的强弱），而正如我们对金价50年的复盘所展现的那样，金价强弱往往对应的是美国经济及货币的相对强弱，而非仅仅美国自身。

进一步细窥通胀与实际利率，我们发现2003至今通胀指数国债TIPS收益率与金价负相关系数高达-0.87，远高于实际利率（名义利率（10年期国债收益率）-通胀（CPI同比））与金价的-0.61，或许证明真正和金价比较相关是通胀预期，而非通胀本身。原因可能在于金融产品包括黄金往往更倾向于反映投资者预期，而用来测度实际利率的国债收益率-CPI同比往往具有一定滞后性。

我们认为花旗美国通胀意外指数或是衡量通胀预期比较好的指标。2016年以来通胀预期逐渐抬升，但花旗通胀意外指数自2016年却一直低位徘徊，目前数值为-10左右（负值说明实际通胀低于大家预期），表明当前美国通胀实际为温和通胀，预示美国经济仍较为良好，对金价呈现一定压制。但若后续因贸易战、油价上涨等潜在影响导致通胀大幅抬升（表现为通胀意外指数大幅转正），则金价或反转走强。

一般认为风险事件对黄金价格的影响主要体现为黄金的避险功能，而我们通过罗列历史上战争、金融危机和石油危机等15个危机阶段发现：并非所有的风险事件都会黄金价格产生明显影响，只有冲击到美元信用体系（决定于美国经济及货币相对强弱）的风险事件如石油战争、次贷危机才会对黄金价格有明显影响。

注:一月涨幅为危机爆发后一个月内涨幅，六月涨幅为爆发后六个月内月涨幅，基准组为危机爆发前一年同后一年两年的时间内月涨幅。

1）美国发动的侵略战争并没有让投资者规避风险，无论是战争发动后的1个月内还是6个月内，黄金价格的月涨幅均没有跑赢基准。对海湾战争、伊拉克战争等战事期间（或战争爆发一年后）的黄金价格复盘可知：黄金价格并未因战争得到明显提振，说明战争的爆发并不一定让资金流向黄金，反而可能因为美国军事实力的强盛增加投资者对美元的信心，从而出现抛弃黄金的资金流向致使黄金价格疲软。

2）金融危机的爆发对于黄金的中期影响而言，除了次贷危机爆发之后金价在六个月以内月均涨幅5.23%，高于基准1.44%，其他危机并没有对黄金价格产生正面影响，而次贷危机爆发后黄金价格的上涨实质上是流动性宽松和人们预期的改变，并不是单纯的次贷危机本身造就了黄金价格的大涨。我们认为，由于黄金价格是由美元定价，其是否受到金融危机的影响，要看美国是否处于危机的核心，且是否因为危机冲击了美元自身信用体系。

3）相较战争与金融危机，石油冲击对黄金价格的影响更明显，短期和中期黄金价格均跑赢了基准，我们认为主要源于石油危机导致美国经济深陷滞胀，美元信用本身受到挑战。

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白银-金银比修复下的白银超级弹性

白银的商品属性是指类似一般大宗商品，白银在珠宝饰品业、铸币、工业等中皆有应用，世界白银需求结构中珠宝/铸币/工业占比分别为29%/14%/57%，其中工业细分主要为摄影、电子电池和太阳能电板。和黄金相比，黄金的珠宝和投资的需求占比分别为49%/28%，白银的工业应用强于黄金，说明白银的商品属性强于纯属于资产配置的黄金。

全球白银供需在31000-32000吨左右，供给主要分矿山银和回收银，矿山银占比78%左右，贡献大部分白银供给。白银市场需求近十年内维持1.5%的复合增速，较为稳定。

白银供需并不能完全解释银价的变动。我们回溯2000年至今白银的供需平衡，发现2000-2005年白银处于过剩阶段，过剩幅度10%左右，而白银价格始终处于上涨阶段，供需完全无法解释白银价格上涨；2007-2012白银进入短缺阶段，白银价格继续上涨，2013-2016年，白银逐步过剩，白银价格下跌，这两个阶段白银价格和供需平衡相一致。总体来看，白银的供需变化并不能完全解释银价的变动，不能解释的部分需要在白银的金融属性去寻找答案。

马克思所言：“货币天然不是金银，但金银天然是货币”，白银和黄金自古以来便一直承担着货币职能，起着一般等价物的特殊商品的作用，而黄金承担的货币职能历史比白银更加长远，金银大致经历了金银本位制-金本位制-金汇兑本位制-布雷顿森体系（与美元挂钩）-非货币化的货币体系演变，在18世纪末逐步开始，各国国家普遍开始使用黄金而放弃白银作为本位货币。在人们的共识和认知中，白银的货币属性弱于黄金。

回溯历史，我们发现白银和黄金基本上属于同涨同跌，1970年至今黄金白银相关系高达0.91。

我们认为：历史的发展进程逐步决定了，金银天然是货币，黄金白银的价格并不由商品属性去决定，黄金价格实质是美元信用的对冲；而黄金的货币属性强于白银，白银的核心定价因素实质就是黄金价格，黄金价格在变化波动时，白银金融属性就会使得白银价格和黄金价格同涨同跌。换句话说，白银是黄金的“影子”。

目前国际主流的白银ETF基金有SLV、SIVR、PHAG、ETPMAG等，合计持仓量有16000吨左右，回溯2008年至今，ETF的持仓量变化和白银价格没有明显关系。我们认为白银价格核心还是对于黄金价格的跟踪，进一步来说，还是看对美元信用体系的对冲，ETF的持仓变化只是在白银价格变化后的结果。

白银什么时候有机会？我们认为白银的机会必须来自于黄金板块企稳了之后，白银才能够出现这样的金银比的极大的修复，金银比的修复也会反向加强大家对于金价的预期。同时在金银比的修复过程中，白银涨幅可能幅度会更大，回溯2000年至今三次金银比的修复行情，从黄金价格企稳反弹起计算，整个贵金属行情白银涨幅是黄金涨幅的1.6-3.6倍，若从金银比修复起计算白银涨幅是黄金涨幅的3-4.6倍。 

1970年至今，金银比最大值为100，最小值为14，基本分布在30-80区间，金银比峰值分布在80左右。2000年至今，金银比最大值为86，最小值为32，基本分布在50-80区间，金银比峰值分布在80左右。

通过对金银行情历史地梳理，我们发现金银比达到顶峰后，金银价格迎来一次同步上涨的牛市行情。目前全球伦敦金/伦敦银现货比值已经接近80，处于近20年来的极值。我们认为随着通胀预期升温，黄金价格将上涨，而白银价格涨幅将更大，从而修复金银比。

2000年至今，总计有3次金银比达到80左右的峰值后再修复，每一次金银比的修复往往都伴随着贵金属的牛市。

第一次：2003年6月-2005年4月，金银比从开始的峰值82逐步持续修复到44，这段时间黄金上涨了77%，白银上涨了228%，白银涨幅是黄金的2.95倍。

第二次：2008年10月-2011年4月，金银比从开始的峰值84逐步持续修复到32，这段时间黄金上涨了68%，白银上涨了300%，白银涨幅是黄金的4.4倍。

第三次：2016年2月-2016年7月，金银比从开始的峰值83逐步持续修复到66，这段时间黄金上涨了9%，白银上涨了38%，白银涨幅是黄金的4.2倍。

而目前正处于2000年后第四次金银比达到80左右的峰值阶段，我们认为未来的1个季度将是金银比开始逐步修复的黄金窗口。

并不是金银比到了80，金银价格马上就会迎来大牛市，往往在金价上涨的过程中金银比会出现修复，所以金银比修复的前提是金价上涨可持续，且金银比修复后，总有白银的超级弹性。

细致的回溯三次金银比的修复：我们发现金银比的修复实质上是白银行情的启动，往往要慢于黄金行情，金银比的修复往往需要黄金持续上涨一阶段之后才体现，而之后白银迎来超级行情（快速上涨，涨幅远超黄金）。

• 回顾2003年的金银比修复行情

2001年4月黄金价格跌至低点点256美元/盎司，止跌企稳开始反弹，白银价格仍持续回调直至2001年11月白银价格跌至低点4.1美元/盎司，之后开启了黄金白银10年的超级行情。之后2011年11月到2003年6月，黄金逐步走高，白银始终处于震荡微涨阶段，金银比也逐步走高到82。2003年6月开始，金银比大幅修复，白银大幅拉升，黄金依旧维持温和上涨势头。

• 回顾2008年的金银比修复行情

2008年11月黄金价格回调至阶段性低点712美元/盎司，止跌企稳开始反弹，而金银比在10月就开始到达高位，之后持续维持高位一直到12月，到了2009年1月，金银比才开始修复（慢于黄金行情1-2个月），白银价格也开始逐步回升，到了2010年8月之后，白银价格在后续8个月上涨200%以上，金银比也大幅修复到30。

• 回顾2016年的金银比修复行情

2015年12月，黄金价格跌至1050美元/盎司触底反弹，此时金银比依旧维持在80以上，一直到了2016年4月金银比开始大幅修复（慢于黄金行情4个月时间），白银价格在4月后大幅上涨，迎来白银的超级行情。

白银的行情往往需要金价上涨了一段时间后，主要的行情启动点的标致是金银比的修复（回落）。我们认为背后的原因解释为，白银价格向以金融属性为主导的切换过程中，需要黄金价格持续上涨一段时间的确认。

金银比开修复后，白银往往存在一个“超级行情”——金银比修复下的白银补涨行情，白银价格弹性大，但是上涨周期短，使得白银价格往往能够在短短几个月内出现快速的拉升。

而目前正处于2000年后第四次金银比达到80左右的峰值阶段，我们发现在2018年12月底，金银比已经出现修复的迹象，白银价格在12月25日后4天时间上涨了4%，我们认为未来的1季度将是金银比开始逐步修复的黄金窗口——布局白银超级弹性的时间窗口。

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当下判断

2019年金价或将依然迎来绽放，白银静待金银比修复下的超级弹性。

依据前述 “黄金本质为美元信用体系的对冲，研究金价大致等同于研究美元指数，而美元指数与美国经济及货币相对强弱密切相关” 的分析框架，我们认为从长周期视角来看，第三轮超级牛市或取决于人民币何时真正国际化对美元霸权产生明显威胁（货币方面），更大可能是源自美国新一轮科技革命泡沫破灭对美国经济产生严重冲击（经济方面）：

第一轮大牛市（1970-1980）源于：20世纪60-70年代美国经济在以原子能及电子信息技术的发明与应用为先导的科技革命作用下得到快速增长，而进入70年代后，科技革命开始进入末期，经济增长内生动力开始放缓。而第二轮大牛市（2000-2011）源于：1980-2000年以微电子技术、宇航工程、海洋工程、互联网工程等尖端技术的应用为主要标志的新科技革命逐渐成熟，对美国经济增长产生巨大拉动，而进入21世纪初后，随着互联网泡沫的破灭，美国经济内生增长动力再次乏力。而我们认为以5G及人工智能等为代表的新一轮科技革命或使美国再次进入繁荣，而繁荣之后的坍塌或才是酝酿黄金绽放的最好土壤。

若按10年上行+20年下行的大周期进行匡算，第三轮超级大牛市或将在2030年后才会启动，但前面的价格复盘表明大周期中又存在数轮小周期，或许这才是中短期我们应该关注的焦点。而从经济及货币的相对强弱角度来说，目前市场关注焦点在于美国加息对金价的压制及美国经济可能见顶利好金价之间的博弈。我们认为2019年美国经济如若见顶叠加欧洲央行加息等预期，金价或将绽放。

• 经济方面：美国经济2019年存在见顶可能 

据国君宏观组判断：美国经济短期无虞但2019年存在见顶可能（金融周期向上，但房地产周期向下、设备投资周期或将见顶，新一轮库存周期尚未开启）。

金融周期继续向上，将成为“短期无虞”的重要支撑：美国过去几十年大致有两轮完整的金融周期，1976-1993年是第一轮（持续大约17年，上升期至1987年大约11年，下降期大约6年），1993-2013年是第二轮（持续20年，上升期至2007年大约14年，下降期大约6年）。从2013年开始新一轮上升周期，到目前是第6年，如果以过去两轮周期11、14年的上升期看，此轮金融周期上行仍有待延续。

地产周期或将持续下行到2019年。而在房贷利率不断上行背景下（美联储出席加息概率较大），房地产景气度将受到进一步抑制。

设备投资周期：顶部区间大概率持续至2019年中。过去三轮周期中上升期分别为3、3、1.5年，目前此轮周期从2016年四季度开始，已经上升超过1.5年；依照3年上行期估计，至多再上行5个季度至2019年三季度，但当前全球经济形势与1990年底和2000年底相比，看不到可与彼时比的经济动能。二季度，设备投资增速略有回落，可以预期设备投资当前大概率处于此轮周期顶部区间震荡。因此此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期。

1987至今每轮加息进入尾声后，随之而来的便是美国私人设备投资总额同比的明显下滑，我们认为可能的逻辑传导链条为：美联储加息->市场利率抬升->企业融资成本上升->盈利状况恶化->设备投资放缓。

库存周期：当前处在下行期，或于2019年中期见底。 1993年以来，美国大致经历了9轮库存周期，平均周期长度大致在2-4年。当前处在2016年三季度开始的新一轮库存周期的下降期，此轮周期从2016年三季度开始触底回升，直至2018年1月，上升期19个月（1.6年），之后开始回落；以往库存周期一般上升期、下降期时间长度接近，由此推测，此轮库存周期下降期大致还要持续1年左右，至2019年中期。而美国库存同比一般为GDP同比的领先指标，因而我们认为若库存周期2019年中触底，则GDP或也将随之下滑。

• 货币（利率）方面：美联储加息或将持续，但对金价的压制已边际趋弱
  

我们认为美联储9月议息会议表明加息大概率仍会继续（2018年12月还有1次，2019年3次），但加息并不一定会对金价造成明显压制：1）联储继续加息基本已在预期之内，加息落地即靴子落地，对金价的影响或已“PRICEIN” ；2）加息≠金价下跌：对1983年至今美联储总计6轮加息周期中金价的复盘可知：第一轮（1983.3-1984.9）、第二轮（1988.3-1989.5）加息期间金价出现明显下跌，但随后皆企稳回升，而第三（1994.2-1995.2）、第四（1999.6-2000.5）及最新一轮（2015.12至今）呈现震荡趋势，第五轮（2004.6-2006.7）金价甚至上涨，因而我们认为加息≠金价下跌，第五轮周期金价走强源于欧元诞生后欧元区以及2001年加入WTO后中国经济的快速增长，而美国的经济增速却不断下滑，因此美联储加息也并没有抑制住以美元标价的黄金上涨。

此外我们认为从货币的相对强弱角度而言，其他经济体如欧盟的加息势必会削弱美元的强势，而欧盟维持低利率已久，现在市场预期2019下半年欧盟或将重启加息进程，如若兑现届时或对金价产生积极影响。

而人民币在美元指数中无占比权重，因而在我们“黄金本质为美元信用体系的对标，金价与美元指数密切相关”的分析框架下，我们倾向于认为人民币加息或降息（升值或贬值）并不会对以美元计价的黄金产生明显影响，但不可忽视的是，人民币贬值或将利好以人民币计价的国内黄金。

综合经济方面美国经济在2019年存在见顶可能及货币方面美国加息对金价的影响压制边际趋弱的判断，我们认为2019年金价或将引来绽放。

白银的机会必须来自于黄金板块企稳了之后，白银才能够出现这样的金银比的极大的修复，金银比的修复也会反向加强大家对于金价的预期。目前金银比达到了85，且在80以上已经维持了1年左右，近日金银比也出现修复的迹象，我们认为未来的1个季度是金银比修复的黄金窗口。

另外在金银比的修复过程中，白银涨幅可能幅度会更大，回溯2000年至今三次金银比的修复行情，从黄金价格企稳反弹起计算，整个贵金属行情白银涨幅是黄金涨幅的1.6-3.6倍，若从金银比修复起计算白银涨幅是黄金涨幅的3-4.6倍

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