商品 | 白银的魅力：板块重估时代来临（思维导图收藏版）
这是扑克推送的第 158 张思维导图：白银的魅力——板块重估时代来临。
本文来自齐丁有色团队，作者：安信有色齐丁团队。如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。
核心观点
金银比价的三大规律：
一是金银比价近似于白银工业属性的倒数。如果我们将黄金大体看作金融属性的代表，白银大体看作金融属性和工业属性的叠加，那么金价/银价=金融属性/（金融属性×工业属性）=1/工业属性。历史数据表明，金银比价与CRB金属指数和全球GDP增长率之间呈反向关系，即实体经济的低谷往往对应着金银比价的高点。二是白银供需的走弱驱动金银比价中枢逐步上移。近年来金银比价中枢不断上移，原因可能与工业属性走弱密切相关，一个重要的证据是全球白银交易所库存创下十年新高，从2011年至今累计增长近300%。三是金银比价从高点向下的均值修复往往驱动银价释放出更大弹性。经验数据表明，白银与黄金价格具有高度的同向一致性（相关系数0.94）。我们认为，白银金融属性决定价格中枢，工业属性决定价格弹性。在金价看涨的背景下，金银比价从高点向下的均值修复本质上是工业属性的强化，一是白银工业属性强化后，价格涨幅往往强于黄金；二是白银价格中枢较大程度取决于黄金，工业属性无法单独大幅撬动白银价格上涨。
白银股的四大特点：
一是白银股与银价显著正相关。我们的研究表明，2011年以来银价与持续以白银为主业的盛达矿业和金贵银业股价的相关系数分别达到0.71和0.80。从2016年2-8月白银上涨过程看，白银价格上涨26%，白银标的平均相对和绝对收益分别为60%和95%。二是白银股业绩弹性相对黄金股较弱。白银多产自铅锌银多金属矿山，白银收入占比低、综合毛利率高、铅锌收入基数大，使白银公司业绩弹性相对较弱。三是白银股稳态估值相对于黄金股总体处于较低水平。A股白银公司整体PE和PB分别维持在15-90倍和1.5-8倍，而黄金股PE和PB正常维持在30倍和2.5倍以上，这种情况在海外白银股和黄金股的估值中体现得更加明显，黄金公司PE和PB分别在在15倍和3倍以上，白银公司分别处于15倍和3倍以下。四是当前白银股的启动估值较低，重估潜力大。本轮白银价格上涨时白银公司的启动估值均处于低位，兴业矿业和盛达矿业分别为11.21倍和13.09倍，未来具有较大的重估潜力。
五大维度对比白银上市公司基本面和重估潜力：
我们从产储成长性，生产成本及变化，公司治理及资本运作，股权股性情况，业绩弹性及估值对比等五大维度对4家A股白银公司进行了全面的比较研究。兴业矿业和盛达矿业从产储成长性和生产成本以及未来公司成长性来说均具有较强的优势，且目前估值低，修复潜力大。银泰资源转型黄金公司，黄金与白银业务持续增量，业绩弹性大。金贵银业白银冶炼业务占比大，资源端的拓展值得期待，并且由于冶炼白银产量有望达到2000吨，在银价上行期间的存货升值有望带来显著的业绩增厚。
建议重视白银板块带来的系统性配置机遇：
目前推荐顺序依次为银泰资源（黄金业务主导）、盛达矿业和金贵银业。我们坚定看好贵金属2019年甚至更长时期的系统性重大配置价值，在金银价格上涨中，金银比价的修复，即白银工业属性的强化有望带来白银板块的重大系统性配置机会。我们的测算表明，以人民币银价4元/克为基准，当白银价格涨幅达到40%，除银泰资源，矿山白银股的PE均收敛到10倍左右，具有较强的重估潜能。
风险提示：
1）美国经济好于预期，联储加息进程超预期；2）全球白银工业需求不及预期；3）白银公司白银产能投放进度和实际产量不及预期。
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金银比价的三大规律
金银比价与白银的工业属性强弱大体呈现负相关关系，主要反映全球实体经济的波动。如果我们将金价看做金融属性，银价看做金融属性和工业属性的叠加，可以近似形成一个等式：
金价/银价=金融属性/（金融属性×工业属性）=1/工业属性
那么，金银比价本质上体现了白银工业属性的强弱，而白银工业属性的强弱取决于当时全球经济的强弱以及白银自身的供需情况。我们将金银比价与CRB金属指数以及全球GDP、美国GDP增长率来比较，主要有两点结论：
第一，金银比价与CRB金属指数及全球GDP增长率呈反向关系，60年代至今相关系数分别为0.30和-0.42；自2003年之后反向关系得到强化，相关系数分别达到-0.29和-0.24。
第二，从价格走势上看，可以观察到较为清晰的拐点对应关系，即每当CRB金属指数见底上行，金银比价即见顶下行，反之反是；同样，每当全球及美国GDP增速见底上行，金银比价即见顶下行，反之反是。
金银比价中枢不断上移，可能与白银的工业属性系统性走弱密切相关。金银比价中枢自1969年到1990年大体在40.24的水平，从1990年至今抬升至67.01，我们认为，这主要是白银的工业供需系统性走弱所致。
一个重要的证据是从上世纪90年代以来，白银交易所库存在不断累积，它与金银比价具有较强的正相关性。一是90年代初期和2016年至今，白银的库存均处于相对高位，金银比价也相应处于高位，工业供需的弱势体现得较为明显。
二是1992-1998年，黄金价格下行，而白银库存的大幅下降使白银价格坚挺，金银比价下行；而从2011-2018年，黄金价格持续下跌，而白银持续累库创出历史新高，银价下跌幅度超过黄金，从而导致金银比价不断上行，逼近历史高位。
金融属性决定白银的价格中枢，工业属性决定白银的价格弹性。金融属性角度，白银具有类似黄金的货币属性，上世纪60年代至今，白银和黄金如影随形，价格相关系数达到0.935。工业属性角度，2017年白银的工业需求占比在59%，并且近二十年白银的工业应用占比持续维持在60%左右。
金银比价的修复本质上是白银工业属性的强化。回溯上世纪60年代至今的四段白银大牛市，我们发现两个特点：第一，白银价格涨幅每一次都高于黄金的涨幅，很大程度上都叠加着白银工业属性的强化。
第二，白银的涨幅中枢较大程度上取决于黄金。在2001年8月到2008年3月的有色金属大牛市过程中，白银价格涨幅虽然超过黄金价格，但是价格中枢受到黄金的牵制，最终涨幅（360%）要低于CRB指数的涨幅（454%）；而2008年10月到2011年4月的全球QE进程里，白银跟随黄金上涨（309%），并叠加工业属性的强化使得价格大幅超越前期高点，上涨幅度显著高于CRB指数（95%）。
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白银股与白银价格显著正相关
白银股和白银价格表现出明显的正相关性，具有一定的相对和绝对收益。白银矿山公司和大多数有色矿山公司的盈利变化影响因素一致，主要为价格、产量和成本，其中，价格对业绩影响最大。考虑到A股大多数白银公司都在2011年以后上市或者2011年之后才将主营业务变更为白银，我们将2011年至今一直都以白银业务为主营的盛达矿业和金贵银业股价与白银价格进行对比，测算得到这两家上市公司的股价与金交所白银价格的相关系数分别达到0.71和0.80，表现出明显的正相关性。
一是相对收益。由于可分析时间较短，2011年以来白银价格仅在2016年2月至8月出现了一次较为明显的涨幅，而这一时间内又分为两段较明显的升浪。我们将两段时间分开来看，采用四家白银上市公司除以万得全A得到相关比值，比值上行说明白银股相对于A股存在相对收益，可以发现在第一段升浪中（2016.02.01-2016.04.21），白银价格上涨16%，兴业矿业、盛达矿业、银泰资源和金贵银业相对于万得全A的超额收益分别为4%、27%、63%和80%；第二段升浪中（2016.05.30-2016.07.11），白银价格上涨27%，兴业矿业、盛达矿业和金贵银业相对于万得全A的超额收益分别为91%、54%和84%（银泰资源停牌）。
二是绝对收益。我们将2016年2月到8月的股票和白银价格采用了定基处理并按照白银价格的涨跌做了区域区分，可以看到，在这段时间内白银公司随着白银价格的上涨均取得了一定的绝对收益，7个月银价累积涨幅为26%，兴业矿业、盛达矿业、银泰资源和金贵银业的股价绝对涨幅分别为41%、46%、83%和212%，并且发现在白银价格运行过程中间与大盘发生背离时，白银公司股票的价格更偏向于跟随白银价格。
相对于黄金股，白银上市公司的业绩弹性较弱
白银上市公司业绩弹性相对于黄金股较弱。我们将A股黄金与白银公司放在一起分析发现，在2016年2月到8月这段时间内，黄金和白银的价格分别上涨20%和26%，白银矿山公司业绩弹性显著低于黄金矿山公司，其中，兴业矿业业绩弹性较大归因于2016年注入银漫矿业。
A股白银上市公司相对于黄金公司的业绩弹性较弱，主要原因归结于以下三点。一是白银业务收入占比低。A股白银公司的矿产白银一般产出自铅锌为主的多金属矿山，从公司营收和毛利占比来看，由于铅锌和白银同比例产出，铅锌业务占比往往高于白银，这在兴业矿业、盛达矿业和银泰资源三家以矿产产银为主的公司体现得较为明显。三家公司从营收来看，铅锌营收占比分别为53%、41%和6%，白银营收占比分别为22%、29%和4%；从各业务毛利来看，铅锌毛利占比分别为55%、54%和15%，白银毛利占比分别为21%、45%和12%。
二是公司综合毛利率高，业绩基数相对较大。国内矿山白银公司的综合毛利率较高，均处于50%以上，其中兴业矿业综合毛利率最高，达到63.54%，而金贵银业白银业务属于加工业务，使公司整体毛利率相对较低，仅为6.95%。虽然高毛利率的企业盈利能力强，能够创造更多的现金流，但是从业绩弹性的角度来说相对较弱。
三是铅锌业务占比较高，从而拖累公司的整体盈利能力。由于A股白银上市公司银和铅锌的产量是同比例产出和增长，铅锌业务占比较大，兴业矿业、盛达矿业、银泰资源和金贵银业的铅锌业务分别占比55%、54%、15%和25%，从盈利角度来说，在铅锌市场相对疲软的环境下，对于白银公司来说形成较大拖累，进一步降低白银公司的业绩弹性。
相对于黄金股，白银股稳态估值处于较低水平
相对于黄金股，白银股稳态估值处于较低水平。一是从国内白银公司PE看，对比黄金公司和白银公司的估值运行区间可以较为明显的看到，尽管两类公司运行区间相近，主体都在15-90倍之间运行，但黄金公司的估值运行区间整体仍稍高于白银公司运行区间。
二是从国内白银公司PB看，黄金公司和白银公司的PB运行区间较接近，但是整体来看，山东黄金的运行区间在2.5-8倍区间，而大部分白银公司处于1.5-8倍区间，黄金公司的稳态PB稍高于白银公司。
三是对比全球白银公司和黄金公司PE和PB看，同样可以明显的观察到PE和PB相对于黄金公司偏低的现象，我们选取了全球黄金产量排名前十的巴里克黄金公司和纽蒙特矿业公司、前十大白银矿山公司中白银业务占比较大的四家公司进行对比。从四家白银公司来说，其中秘鲁火山矿业公司和加拿大泛美白银公司的白银业务是其主要业务板块，比较明显的情况是两家公司的PE估值运行区间维持在5-15倍、PB在3倍以下；俄罗斯多金属国际公司和墨西哥弗雷斯尼罗公司拥有白银业务的同时其黄金业务占比也较大，使其PE和PB偏向于甚至高过巴里克黄金公司和纽蒙特矿业公司，PE估值运行区间维持在15-50倍，PB在3-13倍。
我们认为，白银股稳态估值水平低于黄金股的原因可能有以下三点：
第一，正如前文所述，白银上市公司由于其多为伴生矿山，白银收入占比低，伴生基本金属基数大形成一定拖累，导致整体业绩相对于白银价格弹性略低。
第二，仍是由于白银上市公司的多为伴生矿山，铅锌、白银往往出现价格趋势错配，从而压制上市公司整体业绩的弹性。从2016年1月至今白银有两段较长的涨幅，但铅锌价格相对弱势，拖累公司整体业绩弹性。
第三，由于矿山铅锌业务占比大，且铅锌行业运行相对疲软，市场对其估值普遍不高，进一步拖累白银公司的整体估值。
当前白银股的启动估值较低，重估潜力大
虽然白银股的稳态估值整体低于黄金股，但白银股较黄金股的启动估值更低，一旦白银股启动，估值修复的动能也较为强劲。由于白银股上市时间较晚，我们列举出四家白银公司上市以来的两次白银涨幅较大时间区间的股票涨幅情况，第一次是2016年2月到同年的8月，第二次是2018年10月至今，两次较为明显的现象是白银公司的启动估值较黄金公司更低。
以第二次白银小牛市为例，由于黄金上涨早于白银的上涨，山东黄金和中金黄金在2018年8月已经开始上涨，山东黄金和中金黄金的启动估值分别超过25倍和80倍；白银价格上涨晚于黄金，白银公司的股票启动时间为2018年10月，兴业矿业、盛达矿业、银泰资源和金贵银业的启动估值分别仅为11.21x、13.09x、27.31x和21.22x，其中，白银业务相对纯粹的兴业矿业和盛达矿业的启动估值都在10x-15x左右；银泰资源因为主营已经转为黄金业务，整体估值水平已经向黄金股靠近，故启动估值和黄金股相差无异都高于25倍；据公告，金贵银业因为拟收购内蒙大型银矿山，白银自给率有望大幅提高，市场给它较高的估值，所以启动估值在20倍以上。
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五大维度对比白银上市公司
储量、产量及成长性
中国银矿资源丰富，分布相对集中，但资源禀赋差。我国银矿资源丰富，占全球7%，分布相对集中，主要分布在内蒙古、云南、江西、广东等省区，资源量合计占到全国银资源总量的一半。据《地质学报》报道，中国大中小矿床分布较为均衡，我国银矿多以共伴生银矿为主，占总资源储量的42%，但是富矿少，贫矿多，银品位大于50g/t的只占伴生银矿资源储量的25%左右，而银品位小于50gt的贫矿占75%。
从资源储量角度看，A股上市公司银矿山多分布在内蒙古，从目前资源储量排序看依次是兴业矿业、盛达矿业、银泰资源和金贵银业。内蒙古是全国银储量和矿山最丰富的省区，A股上市公司银矿多分布于此，内蒙古目前已发现的大型银矿床大多注入上市白银公司内。截至2017年底各公司公告，兴业矿业银资源储量（333以上）为12,255吨，排上市公司第一；接下来分别是盛达矿业8,117吨，银泰资源5,426万吨，金贵银业1,248万吨，其中，金贵银业目前正在实施重大资产重组，拟收购内蒙宇邦矿业，旗下的双尖子山银铅锌矿是目前内蒙古近几年发现的超大银矿山，如果收购成功，金贵银业的银资源储量将达到19,850吨，有望成为拥有银储量最大的A股白银上市公司。
从银产量及成长性角度看，兴业矿业依托矿山持续投产以及集团公告承诺的矿权注入预期，矿银产量成长性最佳，盛达矿业矿山二期扩建叠加海外并购计划亦具有较好的成长性。我们预计兴业矿业、盛达矿业、银泰资源和金贵银业2018年的矿银权益产量分别为194、151和135和10吨。
一是兴业矿业。据公告，2018年银产量贡献主要来自于银漫矿业的矿山生产，2019年随着乾金达矿业、荣邦矿业和锐能锐能矿业投产，天通矿业达产以及2020年银漫二期的投产，兴业矿业的矿银产量持续增长，到2021年合计权益矿银产量有望超过400吨。但由于2019年2月23日银漫矿业发生安全事故，目前银漫矿业已经停产整顿，预计停产时间3-6个月，如果按照6个月计算，2019年白银产量有可能下降至158吨，并可能对银漫二期的投产进度产生影响。
二是盛达矿业。据公告，目前的主力矿山是银都矿业、光大矿业和赤峰金都所属三座矿山，2018年通过集团注入金山矿业有望进一步增加矿银产量，预计2018年矿银权益产量为151吨；2019年东晟矿业计划投产，2020年金山二期计划投产，到2021年盛达矿业合计权益矿银产量有望达到200吨。
三是银泰资源。据公告，主力矿山是玉龙矿业的西乌珠穆沁旗花敖包特银铅矿，目前公司已经基本完成矿山扩产的大竖井项目，对现有采矿生产系统进行了全面升级改造，预计2019年投入使用，矿石处理量有望翻番，预计到2021年银泰资源权益矿银产量有望接近160吨。
四是金贵银业。据公告，公司2017年冶炼银产量1300吨，据我们测算和世界白银协会数据，2018年有望达到1600吨，白银产产量达到全球第一。据公告，公司2000吨白银冶炼产能有望2019年投产，届时公司白银产量有望达到1900吨。公司近年来不断夯实上游产业链，希望提高资源自给率，目前已经收购西藏金和和俊龙两座矿山100%股权，2018年产白银预计约10吨，目前正在实施重大资产重组，拟收购宇邦矿业在内蒙的一座超大型银矿，银资源储量达到18,602吨，有望大幅提高公司原料自给率，形成完善的银上下游产业链。
生产成本及变化趋势
从有色矿山行业来看，矿山企业可以在一定范围内通过选择性开采高品位或低品位矿石来实现对生产成本的控制，主要用来一是调节公司利润，二是对抗金属价格的波动。但是一座矿山所蕴涵的财富是一定的，如果财富的提前获取势必带来后期矿山的加速老化。
矿山单位生产成本升高，入选品位下降。由于A股白银企业旗下矿山众多，且多为多金属伴生矿，无法单独计算白银单位成本，我们将矿产银作为矿山主金属计算成本，铅锌作为副产品以收入形式计入。计算后可以看到，虽然近几年各公司矿山白银的生产成本较为稳定，但是2016年以来，铅锌价格大幅上涨，矿山成本却并未出现显著的下降，且毛利率和净利率呈现中枢下移态势，表明实际矿山的单位成本在不断升高，核心的原因是金属入选品位下降。
矿山生产成本升高的原因主要有两点，第一，矿山刚并入或注入上市公司后均有持续三年的业绩承诺，公司为了完成业绩承诺一般会优先开采品位较高的富矿，而完成业绩承诺之后，为了保证矿山的持续运行，会将贫矿纳入选矿范围从而降低金属产量，升高生产成本；
第二，A股白银企业均为民营企业，且矿山均位于富饶的内蒙古多金属成矿带，矿山品位高，矿山开采初期并未做详细的产量规划，开采初期以富矿开采为主，随着开采推进，富矿开采完毕后被迫开始贫矿的开采，亦导致矿山入选品位下降，成本提高。
矿山品位整体下降使公司整体净利率震荡下行。在白银公司上市后的几年里，各家公司都不断进行并购，兴业矿业前后并入6家矿山公司，其中，2016年将集团旗下最大的主力矿山银漫矿业注入上市公司；盛达矿业则前后并入4家矿山公司。
观察公司净利率可以看到，尽管自2016年开始有色金属迎来一轮价格牛市，铅锌价格上涨，但是从公司整体净利率来看，所有公司都呈现下行趋势。我们认为，正常情况下，所有有色矿山公司在没有增储前提下的生命周期都会呈现同一个趋势，那就是在矿山设计范围内金属产量会出现前高后低的现象，入选品位会随着矿山的开采逐步降低。
公司治理及资本运作
全球矿业巨头的成长史就是一部矿业并购史，持续收购和并购优质资产的能力决定了矿企的成长性。目前上市公司一般依托于母公司进行开拓和发展，母公司的实力一定程度上能够决定上市公司成长性，特别是对于民营企业，实际控制人是公司的灵魂人物，在公司未来发展战略上能够起到最核心的领导作用。
我们认为，A股白银公司成长性主要体现在以下三点：一是大股东均为民营企业，集团实力雄厚。兴业矿业、盛达矿业和银泰资源都具有实力较为雄厚的集团母公司。其中，兴业集团是内蒙有色金属行业龙头企业，兴业矿业近年来注入的矿权大部分都从集团注入；盛达集团和银泰集团都是多元发展的投资集团，旗下公司版图遍布其他领域，拥有较强的资本运作实力，能够为上市公司提供较强的资源和资本保障。
二是实控人股权比例小，为强化控制权不断注入项目。白银公司实控人控股比例相对不高，均在30%以下，其中，兴业矿业上市以来不断依托兴业集团公司进行每年1-2单的矿山项目注入，且未来还有持续的矿权注入空间；盛达集团所拥有的大部分矿权都已注入上市公司，据公告，目前公司已经与天津华勘签署战略合作协议，计划收购老挝爬奔金矿，未来公司的发展有望向海外市场进军。银泰资源依托银泰集团是资本运作的高手，2018年并入国内三大优质金矿资产后已经成功转型为以黄金为主营的矿业公司。金贵银业为提高资源自给率近几年频繁出手，先后收购了西藏两家矿业公司，据公告，近期正实施重大资产重组，拟收购内蒙古一座超大型银矿山，进一步提高资源自给率。
三是矿山白银公司负债率低为外延并购带来举债空间。白银矿山公司依托优质的银矿山，整体负债率较低，近几年多以现金方式收购，少部分以现金+股权方式，未来可举债潜力大，A股四家主要的白银公司全是民营企业，在项目决策上拥有迅速的执行力且融资渠道可较为多样化。为公司下一步并购提供较好的融资保障。
民企的优点显而易见，但是缺点也较为突出，即公司治理相对松散，保障相对薄弱。据公司公告，2019年2月23日，兴业矿业下属子公司银漫矿业的承包方温州建设的通勤车在运输工人过程中车辆失控，撞向辅助斜坡巷道，造成重大运输安全事故，截至2月28日，已造成22人死亡，28人受伤。
据中国之声《新闻纵横》报道，经应急管理部工作组初步调查发现，事故原因系采用非法购买未经过安全检测的车辆进行运输，且严重超载、违反安全设施设定规定将措施斜坡道运用于人员运输使用。
据公司26日公告，银漫矿业已被责令停产停业整顿，兴业矿业旗下其他矿山均面临停工停产停建。据内蒙古自治区人民政府26日公告，自治区从2月25日开始至3月底，开展为期1个月的安全生产大检查，在全区范围内对有斜坡道竖井的企业进行隐患全面排查，对于即将复工复产的企业，内蒙古将进行严格的检查验收。
受此影响，兴业矿业目前在产的矿山均已停产，对公司2019年的现金流和经营性利润将造成不利影响。我们认为，安全事故的发生有望起到警示作用，使矿山企业时刻绷紧安全生产这根弦，从而进一步强化公司安全生产治理，对公司未来持续、稳健的扩大生产起到保障作用。
股权质押、解禁、增持、股权激励及股性情况
控股股东质押比例较高，质押风险对股价易形成压制，近期质押风险有所缓解。四家白银公司目前控股股东的质押比例分别为99.81%、100%、80%和97.74%，均接近全部质押状态。其中，金贵银业为降低债务风险，一是18年9月实控人签署意向协议拟将16.7%股权转让上海稷业公司；二是公司和实控人与长城资管湖南分公司签署综合服务意向协议，为恢复融资及融资担保能力提供一揽子综合金融服务；三是与湖南省市两级资管公司签署战略合作框架协议建立长期合作。由于2018年下半年以来大股东质押风险事件频发，证监系统高度重视股权质押问题，先后于8、9月份两次下发全系统通知协调纾解股票质押风险，10月份相关会议也进行了相关部署，随着10月份以来白银股股价逐渐上涨，股权质押风险有所缓解。
公司股份解禁、股东增减持和股权激励对股价走势有一定影响。兴业矿业、盛达矿业和金贵银业在2019年均有解禁，考虑到三家公司控股股东控股比例均不高，减持可能性较小，但其他股东的减持值得警惕；银泰资源近两年无解禁股份，风险较小。从增减持情况来看，兴业矿业减持计划已在2018年实施完毕；银泰资源和金贵银业都在2018年实施了增持计划，据最新公告显示，银泰资源已回购2541万股，占股本1.28%，增持股票占总股本0.25%；金贵银业截至最新公告已增持股票占总股本0.09%。短期的增减持计划对股价走势有一定的影响，深层次来说，大股东增减持意味着其对公司股价的判断，在认为股价低估情况下大股东倾向于增持以维持股价稳定，在高估情况下有可能会减持。
自由流通市值小的股票往往弹性更大。流通市值的大小对于买入资金来说具有的意义在于能够决定所需控盘资金的规模，流通股中往往拥有控股股东、战略投资者等的股份，短期不会抛售，减去这些股份后可以得到真正在股市流通的市值，称之为自由流通市值。机构投资者更加愿意进入自由流通市值较小的股票做市，使得公司的股价弹性更大，收益更大。白银上市公司中盛达矿业和金贵银业的自由流通市值较小，分别为33和43亿元，银泰资源自由流通市值最大为76亿元。
业绩弹性及估值对比
产量市值比衡量即期业绩弹性所带来的估值消化快慢，资源储量市值比影响公司远期估值，兴业矿业和盛达矿业优势显著。从白银产量市值比和资源储量市值比来看，兴业矿业和盛达矿业均排前两位，说明这两家公司从白银业绩弹性和远期估值来看都具有较强的优势，考虑到盛达矿业的白银业务占比更大，其业绩弹性超过兴业矿业，这在业绩弹性表和估值测算表中均能得到印证。
银泰资源从低估值切换至高估值。银泰资源由于主营已经切换成黄金业务，白银业务占比较小，故其白银业绩弹性也较小，当前估值已经跟随黄金板块提升到30倍以上。
金贵银业由于成本高、库存大、白银业务占比高，导致业绩弹性较大。一是成本高。金贵银业自身矿山白银供应量暂时很小，目前基本全靠外购矿产银、阳极泥和粗银等作为原料，相当于一只冶炼股，毛利率低于10%，主营成本高。二是原材料库存大。金贵银业2019年白银冶炼总产量有望达到1900吨，在价格上涨过程中不光挣取白银的加工费，也享受大量库存所带来的涨价，如果考虑3个月的库存，白银库存原料量达到475吨，享受库存涨价带来的增量收益。三是白银业务占比高。金贵银业是四家白银公司中白银业务占比最高的公司，白银毛利占比达到46%，对业绩贡献大。三个特点叠加使得公司的业绩弹性显著超过兴业矿业和盛达矿业两家白银矿山公司。
综合以上五个维度，我们对白银公司的推荐顺序是银泰资源、盛达矿业和金贵银业。从业绩增长和业绩弹性看，正常情况下，兴业矿业随着矿山的持续并购和投产，业绩有望大幅增长，但安全事故导致矿山停产，暂时对业绩影响较大，等待矿山整改完毕复产后，业绩才有望恢复提升；盛达矿业业绩增长次之，但白银业务占比大，业绩弹性更好；金贵银业拟并购内蒙大型银矿山增厚业绩且白银库存量较大使银价对其业绩弹性提升较大，叠加大股东股权质押风险逐步下降，重估潜力大。银泰资源矿山技改后白银产量有望持续增长，且黄金产量迎来较快增长，使两块业务均具有较大业绩弹性。从大股东实力和资本运作能力来看，兴业矿业、盛达矿业和银泰资源具有较大优势。从启动估值和稳态估值来看，兴业矿业和盛达矿业较为相似，相对较低；金贵银业由于业绩弹性大，估值持续处于相对高位；而银泰资源由于已经转型黄金股，估值水平已和黄金股看齐。同时考虑到股权质押、解禁以及增减持情况来看，我们对白银标的的推荐顺序依次是银泰资源、盛达矿业和金贵银业。
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附录1：白银实体供需情况一览
供给：储量分布集中，产量增长缓慢
全球白银储量分布集中。USGS数据显示，截至2017年，全球白银总储量为53万吨，主要分布在秘鲁、澳大利亚、波兰、中国和墨西哥等地，集中度较高。储量前8名的国家占据全球80%的储量；储量前3名国家占据全球50%的储量，其中，秘鲁、澳大利亚和波兰的白银储量分别为9.3万吨、8.9万吨和8.9 万吨，全球占比分别为18%、17%、17%。
2017年全球白银供应总量为9.91亿盎司，其中，矿山银产量约8.52亿盎司，占比85.93%，再生银约1.38亿盎司，占比13.93%。
矿山银供应中，原生矿占比较小，大部分是伴生矿。世界白银协会的数据显示，2017年全球矿产银产量2.65万吨，其中，28.29%来自原生矿产银，35.99%来自铅锌矿伴生产出，23.55%来自铜矿伴生产出，11.79%来自金矿伴生产出，这意味着白银供给与铅锌、铜价格的关系更为紧密。通常铅锌铜价格处于高位时，矿山资本开支增加，铅锌铜矿产出增速提升会增加白银的产量，反之反是。
全球白银供应总量增速较为缓慢，2012-2017年白银总供给年均复合增速-0.3%，供应呈小幅回落态势，主要受再生银拖累。2012-2017年白银供给增长以矿山银为主，再生银供应呈下降趋势。2012-2017矿山银供应年均复合增速为1.5%，呈稳步增长趋势；再生银年均复合增速-11.5%，大幅下滑，拖累白银总供应。
2017年，白银供给总量同比下降1.76%，其中，矿山银产量同比下降4.1%。2017年全球矿产银产量2.65万吨，同比下降4.1%，延续两年呈下降趋势。一是美洲地区银矿供应出现中断，主要系危地马拉最大的原生银企业Escobal下半年因采矿许可证被临时吊销而停产，以及美国部分企业罢工。二是老矿品位持续下降影响白银产量，特别是阿根廷和玻利维亚受影响较大，事实上，2017年美洲银矿产量同比下降了790吨。三是中国加强环保监管导致部分企业产量下行。四是澳大利亚卡宁顿地区矿山产量以及俄罗斯银矿产量继续下降。
实物需求增速整体平稳，2012-2017年白银实物需求年均复合增速为0.5%。2017年白银实物需求总量为10.17亿盎司，同比下降2%，主要由工业需求与珠宝、银条银币和银器构成，2017年占比分别为59%、20%、15%和6%。
2012-2017年非工业需求相对稳定，复合增速在1.4%左右，珠宝及银器需求是非工业需求主要增长点。珠宝需求年均复合增速2.2%，需求增速相对稳定；银器年均复合增速5.9%，需求增速相对较高；银币银条年均复合增速-1.1%，呈下滑趋势。但自2016年起，非工业需求出现下滑，主要系全球两大市场美国和印度需求下降，其中印度市场需求下降与2016年印度政府发起废钞行动打压不明收入有关，废钞行动影响到了印度经济，居民收入减少进一步抑制了白银需求。
2017年非工业需求回落，其中银币银条需求跌幅最大。非工业需求主要由珠宝（50%）、银条银币（36%）和银器需求（14%）构成。2017年非工业需求总量为4.18亿盎司，同比下降10.2%，其中银币银条需求量为1.51亿盎司，同比下降27%，在非工业需求领域跌幅最大；2017年珠宝需求2.09亿盎司，同比增加2%，但仍处于近5年来较低水平。
2012-2017年白银工业需求相对稳定，年均复合增速为-0.04%，主要系光伏及环氧乙烷领域增长较快，带动白银消费。2012-2017年光伏领域银需求量年均复合增速为10.1%，环氧乙烷领域年均复合增速为8%；而摄影、电力及电池、焊料钎焊合金领域复合增速分别为-4.1%、-1.9%、-1.2%，用银量不断萎缩。
2017年工业需求增速回升，增长主要来自光伏领域。工业需求主要由电力及电池（44%）、焊料钎焊合金(10%)、摄影(9%)、光伏(11%)、环氧乙烷(1%)和其他工业需求(25%)构成。2017年工业需求总量为5.99亿盎司，同比增速4%，结束连续三年的下滑趋势。工业需求增长主要来自光伏领域，2017年光伏领域银需求量0.94亿盎司，同比增加19%，2017年白银工业需求共增加0.22亿盎司，其中光伏领域贡献了0.14亿盎司，占比达66%，钎焊合金、电力及电池同比增速分别为4.0%和3.8%，而摄影领域用银量继续下行，同比下降3%。
生产成本：2017年完全现金成本为10.54美元/盎司，同比下降6%
据GFMS预测，2017年白银完全现金成本约10.54美元/盎司，相比2016年约下降6%。扣除副产品收益后，白银现金总成本降至-9.46/盎司，连续15年下跌，累计跌幅约123%，降至-9.46/盎司。
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