宏观 | 识BDI，知经济冷暖（思维导图收藏版）

这是扑克推送的第 165 张思维导图：识BDI，知经济冷暖。

本文来自长江宏观固收，作者：赵伟团队。如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。

报告摘要

   BDI综合反映全球铁矿石、煤炭等大宗散货运价，当前正处于大周期下行阶段

BDI是反映全球铁矿石、煤炭等大宗散货运价的权威指标。波罗的海干散货指数（Baltic Dry Index，BDI），反映全球干散货运价表现，主要涵盖铁矿石、煤炭等大宗工业原材料和粮食。指数覆盖了主要资源国和生产国间的航线，已成为衡量国际干散货运输市场的权威指标，也是全球工业生产需求的重要风向标。

BDI综合反映主流船型的运价，大周期视角来看，当前正处于第5轮大周期的下行阶段。BDI指数由3种船型运价按4:3:3比例加权得到，能够综合反映全球干散货运价表现。大周期视角来看，2001年以来，BDI经历了4轮完整的周期波动，平均每轮周期持续43个月；当前，BDI正处于第5轮大周期的下行阶段。

   BDI由运输需求主导、与经济景气密切相关，近年来更多地反映我国经济变化

BDI变化主要由运输需求主导，和经济景气度密切相关。干散货运输行业集中度较低，市场格局接近于完全竞争，运价对供需关系变化的敏感度较高。由于大型船舶建设周期较长、有效运力的供给变动相对缓慢，BDI的走势主要由运输需求主导。其背后，是全球工业生产对铁矿石、煤炭等大宗原材料的需求。因此，传统经济周期下，BDI走势往往和全球经济景气，呈现出很高的相关性。

近年来，我国已成为大宗干散货的主要需求国，BDI更多地反映国内经济景气。作为全球制造业中心，我国对大宗原料的海运进口需求不断增长，铁矿石海运进口量占全球比重已超过70%。近年来，BDI更多地反映国内经济景气变化，与国内宏观经济指标互相印证。例如，制造业PMI对BDI走势，具有一定的弱领先性；工业生产、房地产投资等需求变动，在BDI走势中也有明显的体现。

   去年8月以来，我国生产需求承压，BDI趋势性下行、主要货运指标同步走弱

去年8月以来，BDI趋势性下行，主要货运指标同步走弱。4季度通常是航运旺季，但去年8月以来，BDI却逆季节性回落、跌幅超过60%。同时，CDFI、CCBFI等国内散运指数，去年3季度以来也趋于下行。主要货运指标的同步走弱，与国内景气变化高度一致，反映我国经济下行压力仍在持续释放的过程中。

春节前后，季节性因素和事件性冲击，也在加速BDI指标的回落。每年1-2月，受春节停工影响，国内生产需求明显下降，往往使得BDI阶段性走弱。同时，1月下旬巴西矿难影响下，铁矿石运输需求明显下降、加速BDI回落。下一阶段，伴随国内稳增长效果显现，经济的二阶导数即将转向，需密切跟踪BDI变化。

   风险提示：

1. 海外出现黑天鹅事件；

2. 燃油价格超预期上涨。

报告正文

去年8月以来，波罗的海干散货指数（BDI）回落超过60%，引发市场广泛关注。本文是长江宏观“微观大势”系列的第一篇报告，以BDI为切入点，探查我国宏观经济冷暖。

1

BDI是反映全球大宗

散货运价的权威指标

   BDI是反映全球矿石、煤炭等大宗散货运价的权威指标

BDI由波罗的海航交所发布，是反映国际干散货运价走势的权威指标。波罗的海干散货指数（Baltic Dry Index，BDI），由波罗的海航运交易所发布，主要反映国际干散货运输市场价格。波罗的海航运交易所位于英国伦敦，是世界上历史最悠久的航运市场之一。交易所在1985年发布的波罗的海运价指数（Baltic Freight Index，BFI），是BDI的前身。1999年，交易所正式以BDI取代BFI，综合反映市场上主流干散货运输船型的运价水平，成为反映国际干散货运输市场走势的权威指标。

BDI所反映的干散货海运，占全球各类海运货物周转量的一半，主要包括矿石、煤炭等大宗工业原材料。海运货物主要包括干散货、集装箱、油品（原油和原油制品）以及其他货物（化学制品、液化气等）4种类型；其中，干散货占比最高、达50%。进一步拆分干散货运输构成来看，铁矿石和煤炭等生产原料占比最高，分别为28%和19%，此外还有粮食（小麦、大豆、谷物）、钢铁、木材等。由于这些大宗干散货普遍都是工业生产原材料，干散货运输量一定程度上可以反映全球工业生产需求的变化。

全球化大生产背景下，大宗干散货主要从澳大利亚、巴西等资源型经济体，运往中国、日本等生产型经济体。当前，全球工业生产已进入高度分工时代，大宗干散货主要从资源型经济体，向生产型经济体运输。铁矿石最大的两个输出国澳大利亚和巴西，铁矿石海运出口量占全球比重高达84%；印度尼西亚和澳大利亚两国，煤炭海运出口量占全球比重也达64%。对应的输入国，则以中国、日本、欧盟、印度等生产型经济体为主。BDI所覆盖的航线，主要便是连接这些重要输出输入国的海运航线。

我国的主要干散货进口地是澳大利亚和巴西，对海运依赖度较高，相关航线是构成BDI的重要航线。我国大宗干散货进口来源地较为集中，最大的铁矿石进口来源国是澳大利亚和巴西，两国合计占我国铁矿石进口量的86%；煤炭主要进口国为澳大利亚和印度尼西亚，两国合计占比63%。从这些国家进口铁矿石和煤炭，主要依赖于海运，我国铁矿石进口的98.4%都是通过海运进口。从澳大利亚、巴西等国到我国的航线，是全球重要的干散货运输线，比如巴西巴郎图-青岛（BCI-C3）、西澳大利亚-青岛（BCI-C5）等，均是构成BDI的重要航线。

   大周期视角看，当前BDI正处于第5轮周期的下行阶段

对于不同类型的干散货，适运船型各不相同，分别可以用BCI、BPI、BSI、BHSI等运价指数进行衡量。其中，铁矿石主要由海岬型（好望角型）船运输，运力占干散货船总运力比重接近40%；煤炭主要由海岬型或巴拿马型船运输；粮食和小宗散货的运输，则主要靠超灵便型和灵便型干散货船。这些船型均有对应的运价指数，分别为BCI、BPI、BSI、BHSI。这些指数走势总体较为一致，能够比较准确地反映相关干散货的运价变动。

BDI由全球主要干散货航线运价加权得到，能够综合反映运价变化情况。BDI指数是将海岬型、巴拿马型、超灵便型三类散运船的日租金，按4:3:3比例加权计算得到[1]。这一权重比例和散货船的运力结构基本一致，可以比较准确地反映全球干散货的综合运价变化。此外，3个分项指数自身的波动差异很大，2007年以来最大值/最小值的倍数，大型船指数BCI高达122倍，而小型船指数BSI则不足30倍。BDI指标综合反映了各主流船型运价，既能反映趋势的变化，又能避免数据短期剧烈波动的干扰。

大周期视角来看，2001年以来，BDI经历了4轮完整周期，当前正处于第5轮周期的下行阶段。BDI的走势呈现出明显的周期性特征，从2001年以来，已经经历4轮完整周期，当前正处于第5轮周期的下行阶段。5轮周期的起点分别是2001年11月、2005年8月、2008年12月、2012年2月、2016年2月，平均每个周期持续的时间约为1300天（43个月）。截至今年2月11日阶段性低点当天，本轮BDI周期已持续约36.5个月，仍处于下行趋势中。

2

近年来，BDI更多反映

我国经济景气程度

   BDI变化主要由运输需求主导，和经济景气度密切相关

BDI主要反映运输需求变化，受经济景气影响比较大。散货运价由供需关系决定，其中供给端（有效运力）变化相对缓慢，短期BDI的波动主要由需求端（运输需求）主导，受经济景气变化的影响比较大。在成本方面，船用燃油占运营船舶成本比重在20%左右，油价的剧烈变化，会对BDI造成一定程度扰动。此外，供需层面的其他偶发性事件（例如地缘冲突、矿难、塞港等），也会对运价造成阶段性冲击。

干散货运输行业集中度较低，运价受运输需求的影响较大。干散货运输行业集中度较低，前10大企业的运力占全球运力的比重不到16%（远远低于集装箱运输业的83%），市场格局接近于完全竞争，运价对供需关系变化的敏感度较高。其中，“供给”可用干散货船有效运力衡量，“需求”可用货物运输周转量衡量。在供需关系决定运输价格的格局下，BDI的走势和供需关系（周转量/有效运力，即“装载率”）的边际变动高度相关。但大型船舶的建设周期较长，有效运力的供给变动相对缓慢，干散货船建成交付量滞后BDI走势约2年。因此，BDI的走势实际上受运输需求的影响更大。

BDI走势反映全球大宗干散货的需求，与经济景气密切相关。BDI走势受运输需求的影响更大，而运输需求，主要取决于全球工业生产对铁矿石、煤炭等大宗原材料的需求。因此，BDI的走势变动和全球经济的景气程度，往往是密切相关的。1980年以来，全球大宗散货运量增速和全球GDP增速走势基本吻合；BDI的走势也和全球制造业PMI趋势基本一致，BDI呈现出和全球经济景气的高度相关性。

   我国成为大宗干散货主要需求国，BDI反映国内景气度

近年来，作为全球主要生产国，我国对大宗原料的进口需求不断增长，尤以铁矿石最为突出。2001年加入WTO以来，我国逐渐发展成为全球制造业中心；作为全球产业链分工体系中的主要生产国，我国对大宗原料的进口需求不断增长。2018年，我国铁矿石海运进口量，占全球铁矿石海运进口量比重已高达71%。同时，我国煤炭海运进口量也居世界第一位，占全球煤炭海运进口量的18%，近几年这一比重还在持续提高。

当前，我国对工业原料的需求变动，已经成为影响BDI走势的重要因素。以铁矿石为例，我国铁矿石海运进口周转量占全球70%以上，而铁矿石适运船型（海岬型）运价占BDI的权重，在2018年调整后，已大幅提高至40%。并且由于海岬型船租金的绝对值较高，进一步增加了其在BDI中的实际权重。2018年，调整后的BDI和海岬型船运价高度相关，与BCI的相关系数为0.95，远高于BPI的0.35和BSI的0.27。这使得我国对铁矿石、煤炭等工业原料的需求变动，很大程度上会影响BDI走势。

BDI略滞后于我国制造业PMI，是国内宏观经济指标的同步印证。大宗干散货运价变动间接反映宏观经济的运行情况，可以和宏观经济指标互相印证。例如，中采制造业PMI主要反映企业对经济的预期，而是否采购大宗生产原材料，正是取决于企业对后续经济景气的预期。2009年以来，BDI和制造业PMI走势整体一致；从拐点看，BDI基本同步或略滞后于制造业PMI。此外，工业生产、房地产投资等需求变动，也会在BDI指标中有明显的体现。

3

伴随我国经济承压，

近期BDI持续回落

2018年8月以来，伴随我国经济下行压力的逐步释放，BDI开始趋势性下行。2018年7月下旬，BDI达到阶段性高点1774点后，开始进入趋势性下行阶段。截至今年3月上旬，下行幅度已超过60%。其中，运输铁矿石为主的海岬型运价指数BCI，跌幅最为显著，下降幅度超过90%。从季节性规律来看，通常4季度是航运旺季，受国内冬储需求的影响，运价往往在11月前后达到年内高点[4]。而2018年BDI在运输旺季的逆季节性下行，与国内经济景气变化高度一致。

CDFI等国内散运指数，与BDI表现也较为一致，自去年3季度开始同步下行。近几年，为了更好地服务国内航运行业，并争取航运业的定价权，我国也推出了CDFI、TBI、FDI等干散货运价指数[5]。其构造方法和BDI相似，通过对若干条海运航线的运价加权求和，得到综合运价指数。CDFI等指标的航线构成中，主要以海外运抵中国的航线为主，与中国航运市场表现联系更为紧密。除了远洋海运指标外，我国还推出了反映近海港口之间散运价格的指数CCBFI。这些指数表现与BDI走势总体较为一致，自去年3季度开始同步下行。

除了运价指数，我国公路货运量、散运企业景气指数等物流指标，2018年来表现也总体趋弱。物流企业景气表现来看，2018下半年，国内干散货运输企业景气指数下降了12%。相对于跨国远洋货物运输，公路运输代表的是相对短程、靠近需求终端的运输需求。2018年下半年，公路货运量增速也在逐步放缓。这些物流指标也在一定程度上反映了国内经济的下行压力，和BDI表现互为印证。

铁路货运量等传统的经济同步指标，近年来受政策扰动比较大，已无法准确反映经济形势。除了公路和水路，铁路对于大宗干散货的运输也非常重要。铁路货运量中，煤和矿石占比超过60%，常被视为反映工业生产景气程度的重要同步指标。2017年前，铁路货运量增速和BDI走势较为一致；但近两年，两个指标出现明显背离，这与国家对铁路货运的支持政策有关。2018年《打赢蓝天保卫战三年行动计划》已经明确提出，要“积极调整运输结构，大幅提升铁路货运比例”，政策变化使铁路货运量占比提高、对经济景气的指示意义明显下降。2018年来，铁路和公路货运量增速走势也出现了明显背离。

1-2月是国内生产淡季，BDI的回落具有一定季节性特征。年初以来，BDI明显回落，引发市场较多关注。BDI的短期走势，受较多因素的影响。本轮加速回落，和季节性因素有关。每年1-2月，受春节停工影响，国内原材料需求明显下降。过去5年，我国2月份的铁矿石和煤炭平均进口量，分别比1月份下降16%和27%。考虑到海上的运输时间大约花费半个月到一个月，运输需求的下降往往会提前于生产需求的下降，使得BDI在春节前出现阶段性走低。2009-2018十年间，1月BDI平均跌幅高达24%。近期BDI的快速下行，也是一定程度上受到季节性因素影响。

1月下旬，巴西矿难冲击下，铁矿石出口运输需求明显回落，也推动BDI短期内加速下行。1月下旬，全球最大铁矿石生产商、巴西淡水河谷公司一座尾矿坝决堤，公司随后申请关闭10座尾矿坝。初步测算，该计划或将影响铁矿石年产量4000万吨，占全球铁矿石海运量的2.7%。巴西是全球铁矿石海运周转量最大的国家，出口平均航距为澳大利亚的2.2倍，这次矿难对全球铁矿石海运周转量的实际影响或达4.7%。在对铁矿石产量和运量的担忧下，铁矿石价格快速上涨、海运价格加速下跌。而今年海岬型船（主要运输铁矿石）占BDI比重的大幅提高，进一步加大了该事件对BDI的冲击。

下一阶段，伴随国内稳增长效果加速显现，经济的二阶导数即将转向，需密切跟踪BDI指标变化。当前，我国正处于经济回落第2阶段的中后段，典型的特征是：企业主动去库存等收缩行为，加剧经济下行压力，与此同时，对冲政策持续托底加码。作为经济景气的直接反映，当前BDI也处于持续承压的过程中。回溯历史来看，经济回落第2阶段，往往将持续2-3个季度；企业主动收缩等行为，对于经济的加速拖累，在今年2季度前后将逐渐减弱，对应经济的二阶导数将先行转向。在此过程中，需要密切跟踪BDI指标的可能变化。

①BDI主要涵盖铁矿石、煤炭等大宗工业原材料，是衡量国际干散货运输市场的权威指标，也是全球贸易活动的重要观察窗口。

②2001年以来，BDI经历了4轮完整的周期波动，平均每轮周期持续43个月，当前正处于第5轮大周期的下行阶段。

③近年来，我国对大宗原料需求不断增长，BDI更多反映国内经济景气的变化。制造业PMI对BDI走势具有弱领先性；工业生产和房地产投资等，也对BDI产生影响。

④去年8月以来，BDI逆季节性回落，CDFI、CCBFI等主要货运指标同步走弱，反映我国经济下行压力的持续释放。

⑤今年春节前后，季节性因素和巴西矿难的冲击，加速BDI指标的回落。下一阶段，伴随国内稳增长效果显现，经济的二阶导数即将转向，需密切关注BDI的可能变化。

注释：

[1]BDI=Capesize5TCavg×0.4+PanamaxTCavg×0.3+SupramaxTCavg×0.3)×0.10，其中TCavg是Time charter average，表示该船型各航线期租日租金的平均值。

[2]本轮周期下行月数和周期时长均截至2019年2月11日阶段性低点当天。

[3]由于2007-2008年间BDI出现了剧烈波动，导致其余时间段BDI波动相对不明显。对BDI取对数，可以更好地展示其余时间段BDI波动变化。下同。

[4]铁矿石从澳大利亚海运到我国航程约半个月、从巴西到我国航程需1个多月，并考虑通关、装卸等时间，运价的季节性高点会比国内实际冬储的时间提前1-2个月。

[5]这三个指数依次为：中国进口干散货运价指数（CDFI，上海航运交易所）、北方国际干散货运价指数（TBI，天津国际贸易与航运服务中心）、远东干散货指数（FDI，上海航运交易所）。

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