商品 | 探求“甜蜜周期”的轮回轨迹——历史上的白糖周期规律

本文节选自报告《大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇》，作者：广发证券王乾、张斌梅。如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。

广发证券提到，一个完整的白糖周期一般长达5-6年，其中牛市平均历时2.5年，熊市2.7年。熊市终结往往来自于国内与全球市场的同步大幅度减产，而大牛市触发需要宏观层面或天气的双重配合。

回顾 2000 年至今，白糖一共经历了 2 个完整的价格周期。根据历史情况，有 4 点发现，1）周期漫长：包括牛、熊市在内的一个完整的白糖周期一般长达 5-6 年，周期长短和峰值正相关，峰值越高，周期持续的时间一般越长；2）牛熊时长均衡：2000 年至今，牛市周期平均历时 2.5 年（30 个月），熊市周期平均历时 2.7 年（32 个月），时长较为均衡；3）价格中枢上移：牛市平均涨幅高达 119.21%，熊市平均跌幅为 51.4%。涨跌幅不对称，价格中枢长期向上移动；4）触发时点：周期反转时点多发生于新旧榨季交接月份。

通过对白糖上两轮周期的复盘，我们可以总结以下规律：1）熊市终结往往来自于国内与全球市场的同步大幅度减产，如 2009 年的中国、巴西减产；2）大牛市触发需要宏观层面或天气的双重配合，如 2011 年的商品牛市、2016 年印度由于干旱大幅减产；3）牛市的终结的主要讯号开始于国储糖的连续抛储，同步伴随种植面积扩张；4）熊市加剧下行阶段则多来自于超预期的天气条件、补贴或收购价维持高位带来持续增产等。

正文

根据《中国食品工业年鉴》的数据，2015/16榨季国内白糖的产量占比食糖约90%，是最主要的食糖产品。根据广西糖网的数据，自2016年底创下阶段性高点（7140元/吨）之后，市场结束长达2年左右的牛市，步入熊途，截止4月9日，柳州白糖现货价收于5232元/吨，较16年底高点下跌26%，然而伴随着2018/19榨季收榨，增产格局基本确认，漫漫熊市何时才能见底？本篇报告旨在给出白糖的分析框架，从纷繁因素中找寻关注重点。

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特征：中枢向上的长周期

回顾2000年至今，白糖一共经历了2个完整的价格周期。根据历史情况，我们发现：

周期漫长：包括牛、熊市在内的一个完整的白糖周期一般长达5-6年，周期长短和峰值正相关，峰值越高，周期持续的时间一般越长；

牛熊时长均衡：2000年至今，牛市周期平均历时2.5年（30个月），熊市周期平均历时2.7年（32个月），时长较为均衡；

价格中枢上移：牛市平均涨幅高达119.21%，熊市平均跌幅为51.4%。涨跌幅不对称，价格中枢长期向上移动；

触发时点：周期反转时点多发生于新旧榨季交接月份。

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逻辑：发散型蛛网模型

尽管糖价影响因素众多，但简化来看依旧适用发散型蛛网模型理论，供给带动价格波动的影响力更大。

弹性不对称性：从长周期看，供给和需求都富有弹性，但就中短周期而言，食糖供给富有弹性，需求缺乏弹性，且随着近些年来替代品的需求分流和宏观经济走弱，需求平滑化这一阶段性特征难以解除。

供需不同步性：蛛网模型要求生产者根据当期价格来决定未来产量，这一供给者思维无论在糖料的种植端还是中游加工均显著存在，我们发现当期产量和前期价格均存在着明显的正相关关系。

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要素：短期纷繁，长期看供需

价格变动的实质是供求关系的此消彼长，通过梳理食糖产业链可以获得周期运行的主要影响要素。

需求端：食糖消费主要有民用和工业两种用途，民用消费是城乡居民把食糖作为调味品的消费，工业消费主要是含糖食品的甜味剂需求，两种共同决定食糖市场空间。

常规行业政策变量：作为平抑价格波动的缓冲洼地，国储成为政府之手调节市场供求关系的关键渠道，糖价过低时国家收储、糖价过高时国家放储。

供给端：国产食糖以甘蔗糖为主，甜菜糖为辅；全球价格竞争力之战下，进口糖日益成为我国食糖供给的重要力量。

竞争品的替代效应：作为工业消费可替代品，淀粉糖和高倍甜味剂等新型甜味剂的崛起，冲击“甜味之王”的市场版图。

外生性变量：天气条件、全球宏观环境、全球政治等。

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复盘：国内外同步减产终结熊市

通过对白糖上两轮周期的复盘，我们可以总结以下规律：

1）熊市终结往往来自于国内与全球市场的同步大幅度减产，如2009年的中国、巴西减产；

2）大牛市触发需要宏观层面或天气的双重配合，如2011年的商品牛市、2016年印度由于干旱大幅减产；

3）牛市的终结的主要讯号开始于国储糖的连续抛储，同步伴随种植面积扩张；

4）熊市加剧下行阶段则多来自于超预期的天气条件、补贴或收购价维持高位带来持续增产等。

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