商品 | 从上下游产业链的利润分布思考交易机会（思维导图收藏版）

这是扑克推送的第 199 张思维导图：从上下游产业链的利润分布思考交易机会。

本文来自信达期货 ，作者：韩冰冰、徐林。如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。

内容概要

利润，实质是品种间的价差。产业链利润分配矛盾的存在与解决，造成供需两端显著的变化，引起行情的大幅波动，使用利润率能有效的衡量交易的方向和空间，了解交易的胜率。

使用甲醇生产利润率估值可以初步判断多空方向和空间，或衡量交易胜率。当利润率估值处在历史高位时，此时价格极有可能处在严重高估状态，则上行空间有限，择机做空较为适宜（可以参考2018年10月情形）。反之，当利润率估值处在历史底部时，此时价格处在严重低估状态，继续做空的空间有限，择机做多较为适宜（可以参考2015年2月情形）。该二者属于极端情况，出现概率较小，但行情波动大机会大。对于利润率估值处在中性水平时，需要结合基差、库存及供需变化，判断利润改变的潜在路径，从而把握价格涨跌。

甲醇与烯烃的上下游产业利润矛盾估值能进一步把握多空方向与空间。具体而言矛盾可以分为：第一种上游甲醇利润极高，下游烯烃亏损严重，此时适宜做空甲醇（2018年10月）；第二种反之，上游甲醇利润薄弱，下游烯烃利润较好，此时可布局甲醇多单（2019年1月）；第三种，上下游利润均比较差（目前就是这种情况）或均较好（17年6月），该情况需要分析上涨或下跌哪个方向的阻力最大。就目前的情况而言，甲醇上行阻力偏大，若甲醇涨价幅度过大，则下游很有可能外采乙烯取代甲醇，导致甲醇需求端面临坍塌。

区域价差决定贸易方向，但我们认为由于甲醇不同区域季节性的明显差异，以及下游较高的集中度和长协贸易模式，导致区域价差对行情影响并不显著，不宜作为衡量行情发展的关键指标。

华东和内地甲醇价差，其实反映是内地和华东的季节性差异。每年1-4月份，西北地区会进行集中的春季检修，造成西北地区供应收缩，内地价格走强，而对华东的价格影响有限，最终导致华东和西北的价差持续走弱，该阶段的主导原因是西北的集中春检。5-8月份，首先内地检修结束后，供应端得到恢复，价格偏弱运行，这是前期价差走强主导因素；另一方面，传统下游有着“金九银十”的季节性旺季需求，市场往往提前兑现该预期，华东价格偏强，这是后期造成华东和内地的价差走强的主要原因。9-10月份，内地地区会有秋检，华东一般会对金九银十的修复，价差再次转弱。11-12月份环保限产造成内地价格偏强，但港口的低库存对华东价格也会形成支撑，两者都较强，因此价差走势不确定。

如何从生产利润率

衡量交易胜率

利润是产业运行的核心，产品利润的多寡将决定企业的生死存亡，不同生产工艺利润的多寡将决定行业的优胜劣汰。在研究中，我们认为利润率比利润更具有意义，换句话说，利润率比利润的绝对值能更有效的衡量期货/现货价格是否存在高估或低估。利润率考虑了成本端变化的影响，使得历史数据的对比更具有合理性。

目前一般使用西北煤制甲醇利润衡量甲醇的行业利润，该方法在逻辑上是成立的。据统计，目前我国甲醇产能共计8416万吨，而西北地区产能约4447.5万吨，可以看出西北产能约占全国一半，是甲醇主产区，因此可以使用西北地区的利润情况反映甲醇行业的利润情况。

但从以往的统计数据来看，期货盘面和华东地区价格的相关性最高，因此使用西北煤制甲醇利润衡量华东或期货价格合理程度显然有所偏颇。

为了研究的严谨性和方便性，我们直接使用甲醇期货指数利润率衡量期货价格的合理水平。具体计算公式为甲醇利润率=（甲醇期货指数价格-动力煤期货指数价格*1.7-800）/(动力煤期货指数价格*1.7-800)*100%，（欢迎交流）。甲醇指数利润波动和价格指数基本一致，波动幅度一般在20%-100%，高利润率对应价格的高位，低利润率对应价格的低位。

在计算出甲醇生产利润率以后，我们希望知道目前的利润情况处在过去几年利润的何种水平内，因此我们需要对数据进行再次处理。有两种方法，第一种使用频率分布图，第二种使用历史百分位。

对于频率分布图，需要先对甲醇过去几年的利润率进行统计，绘制成频率分布图，然后衡量目前的利润水平如何。例如目前甲醇指数利润率约35%，该利润水平低于约80%的时间，高于20%的时间，换句话说，目前价格上涨的概率是80%，下行的概率是20%。

对于百分位，现将近几年利润率的数据进行从大到小的排序，然后看目前的利润率情况处在排序的哪个位置。比如目前35%的利润率，近三年百分位为20%，也意味着目前利润水平低于约80%的时间，仅高于20%的时间。该方法基本和频率分布图的结果一致，但在计算和结果显示上更具有优势，因此后面我们主要使用百分位对利润率水平进行评估，从而明确我们做空或做多的胜率如何，或者以此衡量交易空间如何。

为了表述的方便，还可以进一步将百分位转化为估值评估。通过对利润率百分位进行处理，换算到-3到3区间内，并给出以下定义：若值处在-1到1之间，说明目前价格正常；若处在1到2之间，说明价格略有高估；若处在2至3之间，则说明价格严重高估；若处于-1到-2之间，则说明价格略有低估；若价格处在-2到-3之间，则说明价格严重低估。通过对比最近几年的走势可以发现，严重高估时适合做空，严重低估时适合做多。

在上述内容中，首先对利润率进行计算，然后将利润率处理成频率分布图或者百分位，了解交易的胜率和方向。下面我们仅仅从利润的角度上谈谈甲醇后期的交易机会，目前05和09合约处在略有低估的状态，以此来看，往下的空间可能有限，此时做空的风险收益比可能不佳。按照甲醇波动性来看，高波动的甲醇很有可能向上突破，此时适宜等待甲醇进入严重低估区间内布局多单。

同样使用生产利润估值的方法，对乙二醇目前的情况进行评估。目前估值水平为严重低估，因此即使乙二醇有天量高库存利空压制，且期货的升水结构为做空提供安全边际，但从利润率估值的角度而言，目前做空的空间看不到，做空的胜率不大，反而逢低择机布局乙二醇的多单有着不错的胜率。乙二醇和甲醇的情况非常类似，都有高库存的压力，期货都升水，但乙二醇的利润估值比甲醇的更低，仅从利润估值的角度上考虑，后期做多乙二醇的性价更大，当然还有分析两者驱动的强弱。

外采甲醇制烯烃利润

决定甲醇上方空间

甲醇制烯烃是甲醇最大的下游消费市场，但近两年时常受利润问题滋扰，一旦成本端甲醇价格过高，下游外采甲醇制烯烃企业因利润问题将被迫降负停车，需求端的坍塌倒闭甲醇降价让利。后期随着甲醇制烯烃主要终端产品乙二醇和PP的产能大量投产，下游对甲醇价格的支撑逐渐薄弱，是限制甲醇价格的天花板。

在之前的市场研究分析中，市场比较关注外采甲醇制烯烃企业的综合利润，一旦综合利润处在长期亏损的状态，外采甲醇制烯烃便很有可能因为利润问题停车抗议甲醇的高价，从而倒逼甲醇价格的下行。从去年10月开始，外采甲醇制烯烃企业在利润不佳时多了一个新的选项，可以通过外采乙烯或丙烯取代外采甲醇维持下游的生产，因此对外采甲醇制烯烃利润水平需从两个维度评估，首先是原料的替代性比较，其次是会不会因综合利润不佳停车。

我们使用甲醇生产利润减去外采甲醇制烯烃MTO企业综合生产利润来评判利润矛盾的分化程度。按照上文同样的处理方法，对矛盾是否突出进行量化。当处于2至3之间时，说明利润集中在甲醇端，下游的生产利润很有可能极为薄弱，有停车或者外采乙烯取代甲醇的风险，甲醇不具有上行空间，此时不宜入场做多，可等出现做空信号后，积极入场做空，该情况近几年最为常见；反之，当处在-3至-2之间时，说明产业利润集中在烯烃端，上游甲醇具备上行空间，可等出现做多信号后积极做多；当处在-2到2之间时，需要综合衡量甲醇端和烯烃端供需和利润情况。

以当下情况为例，目前甲醇西北现货利润300元/吨附近，历史百分位为32%；甲醇期货指数利润700元/吨，历史百分位也是32%。浙江兴兴和宁波富德两家外采甲醇制烯烃企业的平均利润约50元/吨，处在历史百分位的30%附近。可以看出上下游的利润矛盾不突出，但上下游利润均处在偏低水平，导致甲醇的上涨和下跌都会受到牵制。

如果甲醇上行，则下游利润将受到挤压，在目前外采甲醇和外采乙烯丙烯维持下游生产几乎一致的情况下，下游企业很有可能减少甲醇的外采，导致甲醇需求收缩，倒逼甲醇的降价。因此甲醇的上行必须有下游和终端产品的支撑，或者乙烯价格的同步走强。如果甲醇下行，则回到成本端支撑问题上，前文已做论述，不再累赘。

不宜过分依赖区域价差

判断行情走势

在前几年，华东地区是甲醇的最大消费市场，而西北地区则甲醇的生产地，西北和华东之间贸易较为频繁，但是该局势随着内地和西北地区甲醇制烯烃装置投产进程差异在发生重大改变。2014年至今，内地共有13套装置合计770万吨烯烃装置投产，产生甲醇需求量2300万吨以上。而华东地区仅有2套装置合计150万吨投产，新增甲醇需求量约450万吨，因此西北地区不仅仅只是国内最大的甲醇生产市场，还是最大消费市场。

截至2019年3月，西北地区烯烃产能占比70%，甲醇消耗占比从2013年的19%提升至2018年的39%，而华东区域则由2013年全国占比的30%下降至2018年的22.28%。虽然需求市场发生了改变，但生产占比变化不大，西北地区的产能占比维持在50%附近，华东地区的产能占比在17%附近，最终导致西北地区的净流出量有所降低，西北和华东的联动性下降，随着久泰的投产运行以后，该趋势有望增强。

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