商品 | 锌价拐点临近，做空正当时！（思维导图收藏版）

这是扑克推送的第 204 张思维导图：锌价拐点临近，做空正当时！

本文来自信达期货，作者：信达研发。如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。

• 上周伦锌库存集中交仓，导致伦锌暴跌3%，海外库存上升已超过2万余吨，但由于国内外库存处于低位，此次交仓是否意味着库存拐点已经来临？

• 随着二季度冶炼端复产进度加快，锌矿过剩传导至锌锭的瓶颈能否被打通，海外隐性库存能否加速锌价崩塌？

• 针对上述市场所关心的热点话题，2019年4月23日，研发中心研究员周蕾给大家做了题为《锌价格拐点临近：预期确定，细节博弈》的行情分析：

如图，当下伦锌头肩顶结构愈发明显。我觉得这个点位是一个较好的试空点位。

图一：伦锌头肩顶结构愈发明显

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锌矿大周期拐点来了吗？

我在上次夕会的时候讲过，目前锌矿的产能周期已经进入到扩产的周期（图二左上角：ILZSG全球锌矿产能变化）。15年到16年是矿山大规模集中关停的一个时间点；随后18年和19年是一个比较确定的新矿增产周期，特别是18年，增产的量还是比较大的。

由于复产和增产大部分集中在18年的下半年，所以说这部分增产对价格和产量的影响应该会集中体现在19年。来看下表（图二左下角），这是通过上市公司年报收集的锌精矿产出的一个实际情况，这其实也在验证18年的投产是不是真正被落实。我收集了4个比较大的矿山（还有其他的一些小的矿山）但我觉得跟踪这4个大的矿山，其实基本上就能说明问题。

图二：锌矿的大周期拐点已确认

我们可以看到，从实际增产的情况来看，除了第1个Dugald River矿，就是绿色这个，在17年四季度，也就12月份正式生产出第一批矿，其他三个比较大的矿山都是在18年的三季度，也就是在9月份的中旬实际出矿。我们可以注意到一旦这些矿山出矿之后，18年的四季度产量的增速是非常快的，从陆续出来的19年一季度的数据来看的话，矿山的增速确实是比较快的。如世纪矿，19年第一季度的财报显示，矿山的增速达到了50%，等到19年的年底，计划预期增量可能会翻倍。从当前这个时间节点来看，矿山增产的预期是没有问题的。

但是我们返回到之前18年上半年，看矿山复产的时候，市场上还存在着非常多质疑的声音：就是可能增产还不一定。其实那时有部分的指标已经出现了一些非常微妙的变化，我们可以看锌精矿的加工费（图二右上角）。

我简单解释一下加工费：加工费是矿山支付给冶炼厂的一个成本。对冶炼厂来说，它是一部分的利润，可以作为矿山供应的晴雨表。也就是说，当矿山开始增产的时候，对于矿山来说，话语权就转到冶炼厂手里，冶炼厂为了提高自己利润，会提高加工费。我们可以看到从18年的1月份开始，特别是进口的加工费，从底部12美元/吨，一下子飙涨到今年4月份的240美元/吨，增速达到了1800%。但是在这一波比较凌厉的增长趋势过程中，还是不断的有人在质疑矿山增产的事实，而增产都是板上钉钉的事情。

我们再来看一下伦锌价格周线图（图二右下角），周期对价格的反应到底是一个怎么回事。2018年2月23号这个时间节点，就是18年上半年，大家对锌的价格存在了很多的分歧。

主要分成三派：第一派认为价格在这个高位还能继续往上涨，因为当前的一个主要矛盾还是锌的库存非常低，而矿山只是一个增产预期，还不确定；第二种观点也是占大部分的，就是锌的价格还可能在高位继续震荡，直到矿山确定增产之后，价格才可能下跌；还有一个观点就是锌的价格到顶部了，接下来就会下跌，支持下跌的观点，在上半年的时候还占少部分。

我们可以看到锌的价格表现是什么。从高点，一路下跌，跌到6月15日开始有了一波反弹。这波下跌其实并不是很流畅，跌幅也只在16.5%。随后反弹的时间点就到了6月份。6月份之后，我们可以看到，接下来这一波下跌才是真正的杀跌。我们可以看到接下来是周线级别有6根很大的阴线，也就是说这波下跌累计的跌幅接近30%，这才是真正意义上的一波大跌。

我们注意到等到9月中旬的时候，价格就见底了，这个时间点非常微妙，为什么呢？因为9月中旬也就是国外矿山开始真正出矿的时间点。

这张图我想说明两点，第一点就是当基本面不适合做空的时候，预期对价格的影响就很有可能是提前的，只有当消息炒作开始落地的时候，矿山真正增产时，价格可能已经跌到底部了；第二点我想说明的是，在矿山的增产周期里面，正常来说，矿的增产传导到锌锭的话，应该是一年的时间，如果从18年大规模的增产实现到锌锭产量的增加，时间节点也应该是2019年。

也就是说，在锌的价格特别是在技术上锌的价格出现了一波比较像样的反弹之后，我觉得可能在空头的蓄力之后，向下的空间也开始打开了。我认为随着时间节点的临近，供应的增量可能就是未来锌的价格下跌的一个重要起点。

图三：锌价主要矛盾在于传导的链条没有打通

我们可以看一下，图三很明显地说明了锌产业链目前价格的一个主要矛盾，前面一波下跌，我说了是锌矿增产的预期，中间还夹着一个隐性库存交仓，带来一波下跌，这一波反弹之后，按理来说还应该有另外一波下跌，从技术上说，也就是a浪下跌之后b浪反弹还有一波c浪下跌，可是这一波下跌为什么迟迟不来呢？

就是因为在锌锭价格产业链的传导路径里，这一块被阻断了，锌矿增产并没有真正传导到锌锭的增加。锌锭增加、库存增加，我认为这两个应该是同步的，也就是说这一块瓶颈被限制住了，所以导致锌的最后一波下跌没有到来。

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冶炼瓶颈如何打破—中国

那么接下来我们讨论一下锌传导路径没有被真正打开的原因是什么。

首先提出一个非常重要的假设：我们可以看到从全球锌锭的库存来看（图四上），这个位置去做空，空头应该会非常忌惮，因为它的库存实在是太低了。包括18年和今年的19年库存按照历史长流来说其实处于一个非常低的位置。在这个位置去做空，对很多投资者来说其实都是不太敢的。我们这边提的一个重要假设就是：在供应瓶颈的情况下，我认为假设需求没有太大的亮点，低库存就只能靠供应释放来解决。

图四：冶炼瓶颈如何打破—给出重要假设

供应释放主要看哪两个部分呢？我把全球锌锭的产量做了一个分类（图四下）。首先我们可以看到，右边蓝色部分是中国锌锭的产量，灰色部分是海外的前八大冶炼厂产量，其中中国的锌锭产量占比达到了44%，海外的占到了41%，两个合计占了全球锌锭产量的85%。因为这两个产量都能够相应跟踪，中国冶炼厂的一些消息、进程和一些计划都是相对比较确定的；海外可以通过财报跟踪报道冶炼厂的情况获得，所以说，我觉得供应变量重点看这两个，一般来说，我觉得通过这个变量就能够看到冶炼的瓶颈什么时候能够打通。

我们来看一下图五，从锌矿增产这一端开始，主要是来自于海外；中国锌矿因为环保的因素受制，海外的增产是主要的成分，那么为什么传导路径没有被打通呢？18年中国的锌锭产量减少了18万吨，极大地拖累了2018年全球的锌锭产量。中国是当前锌锭冶炼没有打通最最根本的原因。

假设19年这部分的冶炼产能能够打通，加上新增的产能，比较保守的估计应该会有25万吨的增量。也就是说，只要中国的冶炼产能能被打通，我觉得锌锭的下跌就不远了。

图五：锌矿过剩传导至锌锭的路径因国内环保因素受阻

来看图六，看看中国这一块的问题出在什么地方。中国锌锭的产能受限主要集中在湖南省。湖南省作为中国第二大锌锭生产大省，18年的时候因为环保的一些因素导致它在18年的产量几乎被砍掉了1/3。陕西的产量也有相应的减少，主要是陕西的汉中锌业有一部分产能受环保的因素被压制住了。

从18年产能受限到19年，已经过去了相当长的时间。是因为利润不够，导致冶炼厂产能受限吗？其实不是。我们可以看一下图六中左下角曲线图：红色代表冶炼厂的利润，蓝色代表锌重点冶炼企业的开工率。黑圈出来这部分可以看到利润跟开工率是严重偏差的。因为利润的上升，主要是因为加工费的上扬，对于当前的冶炼厂来说利润是非常非常丰厚的。

图六：中国冶炼瓶颈如何被打破

大家其实也很想去开工，但是因为开工的受限，不是主观的原因，是因为客观的原因，比如说像湖南的株冶，因为新旧厂区的搬迁导致两个产能的衔接需要时间，再加上一些环保的整治因素。

我们看图七，湖南地区我刚才说的产量被砍掉1/3，湖南的轩华在去年12月份的时候就已经复产了，剩下相对比较大的三家中，株冶是最大的，太丰大概在5月份也能复产；三立在3月底也能复产；然而株冶现在通过调研得到的消息，在5月中旬基本上就能够复产，产量还得看后面的进度。再看陕西的汉中，也应该是在5月份能够陆续地出来。对于当前的时间节点来说，5月中旬是一个非常重要的时间节点。如果说市场相对比较保守，6~8月就是产能集中释放的时间。

再来看图七环保限停的产能和新增产能可能潜在的增量。上面一半部分是环保限停的一个产量，如果从绝对总量来说的话，它限制了大概75万吨；下面的新增产能有40万吨，加总起来有115万吨。但是因为受到一些限停产时间节点和开工率的影响，我觉得比较保守的估计应该也有30万吨的一个增量，供应上来只是时间的问题，而这个时间节点很有可能就是在5月份。

图七：冶炼瓶颈如何打破—环保限停产和新增产能潜在增量

环保限停产产能75*6/12*0.8=30万吨，新增产量40*0.5*0.8=16万吨，合计能增产量46万吨。

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冶炼瓶颈如何打破—海外

我们再来看一下海外冶炼厂排名前八的企业（如图八），2018年这八大冶炼厂的产量同比都是增加的，除了韦丹塔和泰克资源因为个别原因所导致的减量外，整体都是增加的。我们再来看2019年，根据他们财报给出的产量目标可以看到，只有新星（Nyrstar）公司是下调的，可能是因为债务危机让它濒临破产，如果真的破产那肯定对锌的供应会形成很大的压力。

但事实上就是在4月15日，为了帮助Nyrstar冶炼厂摆脱濒临破产的境地,托克集团(Trafigura Group)作为最大股东,签署收购协议，将收购新星。也就是说，未来我觉得新星这家公司破产而导致海外的产量出现下降的可能性是非常低的，所以我觉得海外这块不是主要的矛盾。

图八：冶炼瓶颈如何打破—全球锌排名前八冶炼企业

我们再来看一下另外一个点，就是上一周就是比较意外的LME加仓问题。上周一，也就是4月15日集中交仓3925吨，16日又有交仓将近1万吨，然后18日有交仓7000多吨，这个时间点临得非常非常近。我们回顾一下，就是在19年之前的这波交仓，在这波交仓的时候市场上普遍认为是一个隐性库存，包括我之前也把他当做隐形库存。我们可以看到，在每一波的交仓的过程中，它都会面临一个升贴水的极度下滑，升贴水可以大致上理解为我们现货的升贴水，就是供应的增加，在升贴水上就已经出现了一些变化。

但是我们注意到今年特别是4月份的交仓，升贴水没有下降反而是增长的，特别是到达1月份以来的新高，就是100美元每吨的时候出现了交仓，小道消息通过托克集团进行了交仓。所以说它很有可能是托克公司为了缓解新星公司收购所导致的债务危机承受资金压力，很有可能就把新星的货拿到LME去交仓，然后去进行融资。

在这种假设下，我觉得未来托克集团可能还会再进行这种接二连三的交仓。

如果在国内供应预期比较确定的情况下，如果再出现这种交仓的行为，锌的价格下跌可能会比较流畅，我们注意到16号交仓交完之后，伦锌的价格直接暴跌3%的，然后国内的价格也被带下来，所以说，我觉得这个时间节点出现这个事件肯定是存在的一些因果联系吧。

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单边做空的风险因素

我们再来看一下单边做空的一些风险因素。锌的单边做空的风险因素就是因为它的库存非常低，还有一点我比较担心的就是需求超预期。

如图九，我们可以看到锌的下游60%都是镀锌这一块。镀锌又分为镀锌板和镀锌结构件，可以看到它的下游大部分属于建筑，还有基建和交通运输也占了比较大的一个分量。也就是说我们可以看到从去年的10月份开始，基础建设投资增速开始止跌，之后一路回升。另外看到国家发布了很多刺激基建的政策。我们注意到镀锌的开工率方面，3月份的开工率是非常高的，有90.5%，也就是说，可能就是这一部分基建方面的刺激，导致了镀锌结构建这一块的增量超预期。但是我认为这个情况并不可持续，10月份到现在的基建的密集投放，可能已经提前兑现了基建的刺激。

图九：单边做空的风险因素—需求超预期，库存保持低位

如果后续镀锌开工率需要维持相对比较高的水平后续刺激可能还需要继续加码，但是我觉得2019年的宏观经济走势，我不把它定义为很强、繁荣，就是一个触底反弹的过程，所以今年的消费也未必会像2016年这么乐观。所以整体来说，这个需求超预期，我觉得不会是一个非常大的变量。

我们再看另外一个风险因素（如图十）。虽然我们说到了产业链的释放，但是这一部分的释放可能不足以弥补供需缺口，为什么呢？因为我们看到2018年年报测算短缺缺口是53万吨；2019年在供应释放的情况下，它只是缺口的缩窄，也就是说，可能不会看到明显过剩的情况。由于统计口径的不同，世界金属统计局把2018年定义为过剩，2019年1~2月还是缺口，可能还存在一些细节的差异。

图十：单边做空的风险因素—供应释放不足以弥补供需缺口

世界金属统计局(WBMS)2月21日公布报告显示，2018年全球锌市供应过剩4.85万吨, 2017年全年供应短缺43.8万吨。

WBMS4月17日公布的报告显示，2019年1-2月全球锌市场供应缺口3.68万吨，而去年全年为供应过剩7.16万吨。

另外我们再来看一下图十一的一些微观数据。3月份之后到4月份国内锌的持仓量有一个非常非常明显的上升，到达了历史新高。我觉得这一部分很有可能就是在5月份密集的投产落地之前，多头可能做的最后一击反击。现在随着持仓的回落，多头的上涨动能就相对来说比较弱了。

图十一：跟踪的微观指标

再来看现货的升贴水走势。之前现货的升贴水，在期限结构上其实也能看到是一个很强的一个back结构，但是近期特别是4月份增值税落地之后，我们可以看到现货的升贴水反应幅度不是很大，包括现在这两天的报价。现货升贴水，基差在100左右，其实也是不是很高的，所以说从这个角度来看，当前的锌可能它的做空安全边际会相应增加。

再来看一下LME新基金的净持仓。在价格触底之后反弹的过程中，我们可以看到基金净多头是在持续增加的，但是在近期有一个拐头向下的趋势，也就是说，外盘做多的力量也在减弱。

另外现在最主要的关注点就是加工费。如果想要看到产能瓶颈被打破的很重要的一个微观指标，可以去关注加工费：当加工费什么时候开始拐头向下瓶颈很有可能就已经突破了。相比于一些冶炼厂出来的消息，我觉得这个指标相应来说可能更加地直观和可靠。

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关注的策略

从当前的位置来说，可以直接进入的一个机会就是正套。像锌，这几年一直可以做的就是正套。从短期来说，5月中旬是大家市场预期的产量的投放期，但是产量出来以及投放市场还需要一定的时间，也就是说，到6月份之前，国内的库存，有非常明显的累库趋势，短期还是不太看得到。在这种情况下，在低库存的背景下，正套策略还是可以做的。当基差在200左右的时候，特别是200以下，就是入场的一个机会。

另外一个可关注单边做空策略。这个策略涉及的时间点不单单是这几个月，到三季度至四季度都有可能。从技术点位来看的话，这个缺口就是阻力，可以在22,000左右去抛空。22,000~23,000区间震荡，逢高布局空单，有效突破24,000止损，目标价位在17,000左右。从盈亏比的角度来说，应该是比较可行的策略。

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