商品 | 周期的轮回：铜需求侧的逻辑主轴（思维导图收藏版）

这是扑克推送的第 236 张思维导图：周期的轮回——铜需求侧的逻辑主轴。

本文来自国泰君安期货产业服务，作者：季先飞。如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。

报告要点

我们的观点：

宏观周期向上，库存周期接近去库尾部。中国经济稳中有进，积极政策向微观传导，将带动终端消费，限制铜价回落空间。

我们的逻辑：

宏观周期决定铜价运行趋势。当前中国积极政策加快落地，经济稳中有进的态势依然存在，铜的消费预期较强，判断铜价依然处于周期的上升阶段。企业库存周期决定铜价短期波动。从库存周期的延续时间和库存同比增长幅度上看，本轮工业企业库存接近去库周期的尾部。同时，中国宽信用政策实施，房地产投资、基建投资、消费市场等韧性增强，或支撑PPI的增速，为工业企业进入库存周期的补库阶段提供条件。具体来看，中国积极政策向微观传导，带动铜的终端消费，是需求侧的逻辑主轴。基建投资加码，资金瓶颈破冰，预计2季度重点短板领域的专项债发行规模将继续增加，支持基建投资稳中有升；房地产资金面稍有宽松，房企施工后半段投资增加，支持建安工程投资增加；传统汽车销售萎缩，但新能源汽车高速增长，带动相关配套设施的发展。

操作建议：

铜价持续下跌的空间不大，后期有可能企稳，甚至震荡回升，有两种投资机会可供投资者选择：一是逆向投资，在铜价回落过程中多单逐渐买入，以在高风险中获得高收益，适合激进投资者；二是等待铜价企稳后多单买入，适合稳健投资者。

风险点：

1、欧元区经济下行风险发酵。

2、英国退欧引发市场避险情绪高涨。

宏观周期决定铜价运行趋势。当前中国积极政策加快落地，经济稳中有进的态势依然存在，铜的消费预期较强，判断铜价依然处于周期的上升阶段。企业库存周期决定铜价短期波动。从库存周期的延续时间和库存同比增长幅度上看，本轮工业企业库存接近去库周期的尾部。同时，中国宽信用政策实施，房地产投资、基建投资、消费市场等韧性增强，或支撑PPI的增速，为工业企业进入库存周期的补库阶段提供条件。具体来看，中国积极政策向微观传导，带动铜的终端消费，是需求侧的逻辑主轴。基建投资加码，房地产建安工程投资增加，新能源汽车高速增长，带动相关配套设施的发展。我们判断铜价持续下跌的空间不大，后期有可能企稳，甚至震荡回升。

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周期中的铜价：

宏观经济周期和企业库存周期

宏观经济周期决定铜价周期。从历史走势上看，1978年以来，铜价每隔7-9年出现完整周期，每个周期内铜价运行趋势受全球经济周期的影响，并和重大经济决策密切相关。中国占全球GDP比重连续上升，截至2018年达到16%，仅次于美国，且中国对全球经济增长贡献率达到30%，是全球经济增长的最大贡献者，中国经济增长已成为扰动铜价的重要参考指标。从经济决策的角度来看，2002年之前，铜周期和欧美经济政策相关，但是2002年之后，中国成为全球第一大铜消费国，成为影响铜周期的重要指标。2004-2007年，中国快速进入城镇化，铜消费快速提升，驱动铜价超预期上涨。

2008年，美国次贷危机引发全球经济危机，中国经济增速从2007年的14.2%下降至2008年的9.7%，但2008年底美国推出QE，尤其是中国政府推出扩内需、促经济快速增长的4万亿经济刺激计划，促使国内需求快速反弹，带动铜价强势回升。2012-2016年，欧美债务危机引发二次衰退，且中国政府开始调结构，经济增长逐步转向内需驱动型，不单纯追求GDP增长，中国经济增速下台阶，从2010年的10.6%下降至2016年的6.7%，相对应的是LME铜价从10190美元/吨下降至4318美元/吨。

2016年至今，中国政府密集实施积极政策，防止经济硬着陆风险，市场悲观预期缓解，铜价企稳回升。随着中国重大政策加快落地，中国经济稳中有进的态势依然存在，铜的消费预期较强，我们判断铜价依然处于周期的上升阶段。此外，从涨幅来看，2016年1月至2018年6月，铜价上涨70.17%，低于1978年以来铜周期内涨幅最低值，表明新一轮周期内铜价还有可能创高点，这也是铜价处于上升周期的佐证。

企业库存周期决定铜价短期波动，两者呈正向相关。行业市场环境和景气度决定企业的库存状况，一轮完整的库存周期大约38个月。本轮工业企业库存周期始于2016年7月，运行至今已经接近36个月，其中2016年7月-2017年4月处于补库阶段，在维持16个月的震荡后，工业企业于2018年9月开始去库。截至2019年3月，库存同比增长0.3%，处于历史偏低位置，表明工业企业去库已经比较彻底。其中，有色金属冶炼及压延加工业去库更为明显。最新一轮的库存周期显示，2016年9月-2017年10月有色金属冶炼及压延加工业持续补库，但随后连续下降，截至2019年3月，库存同比已经降至负值区间，逼近前期增速水平。无论从库存周期的延续时间，还是库存同比增长幅度上看，本轮工业企业（有色金属冶炼及压延加工业）库存接近去库周期的尾部。

中国PPI领先工业库存周期，是判断库存周期的关键。工业企业生产状况以及对未来供需的预期影响商品的价格，从而决定了企业的库存决策，形成了企业的库存周期。PPI统计工业生产环节产品价格情况，可以代表了整体工业产品价格，可作为预判工业企业库存周期走势的价格指标。从历史上看，中国PPI同比走势和工业企业库存走势基本一致，且前者领先后者6个月左右。中国4月PPI同比上涨0.9%，涨幅比2月扩大0.5个百分点，表明需求端已出现些许积极变化。我们认为在中国实施减税降费、促进实体企业发展等积极政策指引下，虽然中国出口压力增加，但房地产投资、基建投资、耐用品消费等韧性增强，或对PPI有一定的带动作用，从而促使工业企业结束去库。企业库存周期和铜价正向相关，随着企业去库接近尾声，铜价回落空间将受到抑制。

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铜需求侧的逻辑主轴

中国积极政策向微观传导，带动铜的终端消费，是需求侧的逻辑主轴。中国宽信用传导疏通，基建投资的资金瓶颈大幅缓解；房地产投资向后端转移，以及耐用品消费政策支持力度加强等，将提升未来铜的终端消费，是驱动铜价的需求侧逻辑。

基建投资加码，资金瓶颈破冰。2018年7月政治局会议，提出“加大基础设施领域补短板的力度”。8月政治局会议，要求“财政政策会更加强调积极有效”，再次强调“加大基础设施领域补短板的力度”，积极政策支持基建拉开帷幕。发改委密集审批基建项目，大批机场项目、铁路项目、城市轨道项目、电网项目等获批速度加快。基建高度依赖社会融资，为促进基建投资增加，发改委要求加快地方债发行和使用进度，9月底完成新增专项债券发行比例不得低于80%，剩余额度在10月发行，表现为8月和9月专项债发行额飙升，4季度发行额减少。但在2019年，政府全年新增专项债务限额2.15万亿元，较2018年增加8000亿元。1季度地方政府专项债发行7172亿元，明显高于去年同期水平，市场预计2季度重点短板领域的专项债发行规模将继续增加。

PPP项目清库，但执行阶段项目增加，对基建投资拉动效果依然明显。财政部发布《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，对规范PPP项目应当符合的条件，以及对新上政府付费项目审慎要求进行了严格的规定。同时，国务院发布国务院令，《政府投资条例》将于7月1日起实施，明确政府投资范围，加强政府投资资金的预算约束。PPP项目清库和整治还将继续进行，新入库项目审核严格。

储备库中，交通运输、市政工程、城镇综合开发、旅游、生态建设和环境保护、保障性安居工程、水利建设等项目数量和投资额均出现减少。但是采购阶段的项目正加速向执行阶段转移，执行阶段项目数量和投资趋势性增加，4月执行阶段PPP项目数为5648个，投资额8.60万亿元，明显高于去年水平。项目落地率也由去年年底的56.53%上升至今年4月的63.96%。PPP项目从落地到建成的周期为3年-4年，执行阶段项目的持续投资对整体基建投资拉动效果依然明显。

电网投资迎来拐点，全年投资有可能前低后高。2019年1-4月电网基本建设投资累计完成额803亿元，同比下降19.10%，较1-3月投资降幅有所缩窄。4月有可能是电网投资回升拐点，主要有以下几方面的因素：第一，随着天气转暖，各地电网项目相继开工，将带动电网投资需求。第二，电网投资逆周期特征明显，中国经济下行压力促使电网投资增加。美国于5月10日对进口中国2000亿美元商品加征关税，税率从10%提升至25%，中国出口下滑或令经济面临较大的下行压力。

电网投资具有逆周期属性，为对冲经济增长失速风险，电网投资加速概率较大。第三，国家电网投资计划投资增速增加明显。国家电网发布《2018年社会责任报告》显示，2019年电网投资将达到5126亿元，同比增长4.84%，明显高于2018年增速水平。第四，电网投资资金趋向宽松。电网投资和人民币中长期贷款相关，随着人民币中长期贷款快速回升，电网投资资金相对充裕，后期投资增长值得期待。

资金面稍有宽松，房地产市场局部改善。房地产市场也面临资金紧张的问题，但这种情况在2019年将有所改善。2018年房地产企业资金趋紧，倾向于赶开工、赶施工、赶预售、赶回款，但不赶竣工，并降价促销，以加快资金的回笼，因此房地产投资和施工面积主要集中在房屋建设的前半段。而年初至今，房地产融资压力有所缓解，房企去年集中销售期房竣工压力增加，房地产投资和施工倾向于房屋建设的后半段，这意味着建安工程[1]投资增速开始回暖。

房地产投资资金瓶颈缓解，支持建安工程投资增加。在房地产投资开发资金来源中，除利用外资增速下降外，国内贷款、自筹资金以及其他资金来源全面回暖。国内货币政策边际改善，人民币中长期贷款快速回升。同时，经过去年房企加快资金回笼，房企现金规模增加，利润表开始修复，房企自有资金逐渐充裕。其他资金来源[2]占比高达50%，在房地产资金来源中占据重要位置。3月商品销售面积同比降幅大幅缩窄，房地产定金及预收款同比大幅回升，个人按揭贷款同比增速增长加快，且核心城市首套房贷款利率存在回落迹象，表明房企销售回款边际改善。随着房地产资金来源改善，房企施工后半段投资增加，带动建安工程相关项目投资力度加强，利多铜的消费市场。

耐用品消费市场转稳回升尚需等待，新能源汽车市场亮点突出。我们重点研究和铜消费密切相关的汽车和家电行业。传统汽车销售萎缩，新能源汽车高速增长。1-4月传统汽车销量835.3辆，同比下滑12.12%，降幅较1-3月有所扩大；1-4月新能源汽车销量36.0万辆，同比增长60%，与2018年增速水平相当。我们假设全年传统汽车销量下滑10%，新能源汽车销量上升60%，则2018年汽车用铜量（发动机）较去年仅减少1.78万吨，对铜消费影响的权重较小。

我们认为，汽车消费是考量全社会消费的重要指标。汽车销量增速和社会消费品零售总额增速基本同步，汽车销量回升意味着全社会消费水平（现实购买力）上升。发改委发布《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案(2019-2020 年)（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），从多个方面促进汽车、家电消费增长。如果国家系列促消费政策落地，M1增速出现回升拐点，居民消费意愿走强，将支撑汽车、家电等消费，所有耐用品消费增速也有可能回升，但这需要的时间周期有可能较长。

新能源汽车销量的高增长将带动相关配套设施的发展，充电桩、充电站数量将增加，城市配电侧建设更加完善，这将是铜消费的亮点。根据新能源汽车和公共充电桩比例3:1计算，2019年充电桩数量将达到53.3万个，同比增长61.13%，高于2018年增速。征求意见稿要求重点扶持新能源汽车，加大对充电桩基础设施建设，未来充电桩建设限制条件将有可能得到解决，能源汽车和公共充电桩比例将达到2:1。随着充电桩数量明显提升，铺设电缆需求以及相关配套配电系统建设也有望加快。

[1]建安工程指采暖、空调、电器、照明、电梯、管道设备与机械安装工程，占房地产投资的比重超过60%。

[2]其他资金来源包括定金及预收款、个人按揭贷款、其他到位资金等。

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总结：需求侧逻辑驱动，

逆向投资还是等待价格企稳？

宏观周期决定铜价运行趋势。当前中国积极政策加快落地，经济稳中有进的态势依然存在，铜的消费预期较强，判断铜价依然处于周期的上升阶段。企业库存周期决定铜价短期波动。从库存周期的延续时间和库存同比增长幅度上看，本轮工业企业库存接近去库周期的尾部。同时，中国宽信用政策实施，房地产投资、基建投资、消费市场等韧性增强，或支撑PPI的增速，为工业企业进入库存周期的补库阶段提供条件。具体来看，中国积极政策向微观传导，带动铜的终端消费，是需求侧的逻辑主轴。基建投资加码，资金瓶颈破冰，预计2季度重点短板领域的专项债发行规模将继续增加，支持基建投资稳中有升；房地产资金面稍有宽松，房企施工后半段投资增加，支持建安工程投资增加；传统汽车销售萎缩，但新能源汽车高速增长，带动相关配套设施的发展。

综上所述，我们认为铜价持续下跌的空间不大，后期有可能企稳，甚至震荡回升，有两种投资机会可供投资者选择：一是逆向投资，在铜价下测过程中多单逐渐买入，以在高风险中获得高收益，适合激进投资者；二是等待铜价企稳后多单买入，适合稳健投资者。

风险点：

1、欧元区经济下行风险发酵。

2、英国退欧引发市场避险情绪高涨。

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