从抄K线图的少年，到世界级投行比赛的冠军，他花了一下午和我们聊真正的全球宏观对冲应该怎么做
文： 庞爔春、朱玙之。如需转载，请联系扑克作者君（微信ID：puoker）。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。
1997年的上海，电脑对股市来说还是个新鲜玩意儿，智能手机也还没面世。几个年轻人蹲在肇嘉浜路万国徐汇营业部的门口，在那儿数门口停着的自行车，看到今天门口的车堆得里三层外三层，他们互相对视一眼，会心一笑，大步走进营业部，准备抛掉手上的几只股票。
另一头，年轻的袁玉玮刚刚放学，就像往常一样直接去市图书馆，向管理员借《中国证券报》和《上海证券报》，找了个座位，开始仔细研究，笔记本上密密麻麻的记满了他感兴趣的宏观和上市公司的信息，连K线指标图也抄了下来。
正如90年代的中国股市充满了机遇与冒险，这个埋头抄K线图的少年可能不会想到，在经历了十几年跌宕起伏的投资生涯之后，他会凭借自己的悟性和努力问鼎世界级投行分析师比赛的冠军。
本文独家专访全球宏观对冲基金经理——袁玉玮，带你走近他的传奇人生。
本文分为五个部分：
1. 从抄K线图的少年，到世界级投行比赛的冠军
2. 从武侠的世界到交易的世界，亘古不变的是观察人的价值
3. K线图中的博弈源于《孙子兵法》，索罗斯的“反身性理论”包含技术技术分析体系
4. 要想做好宏观对冲，就必须拉升视角、心怀社会
5.“对冲工具”和“资金规模”待优化——国内宏观对冲市场的现状
1
从抄K线图的少年，
到世界级投行比赛的冠军
袁玉玮：
1995年是我第一次接触股票。当时我还在上学，因为同学的姐姐进了证券公司，有些“消息”，所以就跟着开了户。第一个星期就赚了10%，当时还觉得挺高兴。结果第二笔交易就被严重“套牢”了，套了30%到40%，说明听消息是不管用的。
当时买的是沪市的股票，1996年股市进入牛市，深市疯涨，沪市股票却慢很多（有点像今年一季度的小盘股反弹速度远远快于大盘股）。所以我直到1996年下半年底才解套，解套后不久正好又赶上连续跌停板。那时候就想自己学一些方法，不要老是追消息，命运不能掌握在别人手里。
经历连续的跌停反而让会人变得冷静，想静下心来学些方法论。当时看了关于彼得·林奇和巴菲特的书，想走偏基本面的“价值投资”或者成长股路线。
1995-97年国内的资讯和技术都不发达，电脑也很贵，在二三线城市，买证券类报纸和书籍都很麻烦；后来发现市图书馆有收藏《中国证券报》、《上海证券报》，就每天收盘去抄报纸，连K线图都抄。一直到98年，证券报和书籍，电脑看盘软件才逐渐普及。
1997年的时候，通过报纸收集信息分析，还真的帮我抓住了很多大牛股。但是这种方法到1998年就突然失效了，经常是：我选定一支股票，买完它就跌，一套就是半年，刚解套就想着先出来休息一下，结果连续几个涨停板就过去了，比如当时的“东方电子”和“银广夏”就是这种情况。
那时我就反思自己，还是价值投资没执行好，知行不一；就应该拿着不动。但后来2001年爆出“基金黑幕”，这几家上市公司都串通机构和庄家做假账，当时三观尽毁，觉得走价值投资的路线对散户来说太难。
从那个时候开始另辟蹊径，学习技术分析；同时偶然接触了索罗斯的“反身性理论”，当时惊为天人！发现索罗斯竟然把两个大家都觉得认为不相关的风马牛不相及的门派——“技术分析”和“基本分析”给打通了。索罗斯认为股票的趋势是由“基本面内在价值和价格的偏差”所驱动的——所以不但要看基本面，也要看价格。从那时开始，属于我自己的方法论开始慢慢成型。
2001年6月是我投资生涯一个重要的转折点，当时股票的“市盈率”在56倍左右，国家层面就想减持一些国有股用以补贴社保。我当时写了一篇文章，公开表达：按市场价减持是错误：
1. 当时股市的估值偏高，是因为只有1/3的股票流通，这是合理的“流动性风险溢价”；
2. 而对非流通股，大多是应该是按净资产转让，按当时利润率，净资产大约对应16倍的“市盈率”；
3. 那么A股实际的“加权市盈率”是30倍左右，对于当时中国GDP每年10%的增长速度，30倍的“加权市盈率”其实并不高。
所以当时我呼吁：应该按净资产减持国有股，不应该参照“流动性风险溢价”后的市场价。如果按净资产减持，会降低市盈率，促成牛市；反之，会提高A股市盈率，投资者将被迫用脚投票，导致熊市 —— 事实上如我们预期，这波熊市一直持续到了2005年国有股兑价减持，当时大量股票价格跌破或近似于净资产（还有不少公司在这个大熊市期间隐藏利润）；放弃与民争利的股改之后，就是轰轰烈烈的大牛市 —— 熊牛交替的结果证明市场是聪明的。
2001年的“国有股减持”事件之后，我判断短时间之内国内股票市场的投资机会将会大幅减少，于是选择在2002年去法国学习。去法国的初衷是为了进一步学习国外先进的投资方法，但到了那里发现现实和初衷相去甚远。
我在国内做投资的时候，基本面、宏观面、技术面因素我全都会看，在选股上偏向于选龙头股，而且是龙头股涨，就对买整个板块甚至大盘看涨。但到法国之后，我在学校演讲时，老师（在法兴银行做基金经理）并不认可这种理念。比如，按照我在国内的经验，如果雷诺汽车暴涨，而且汽车板块共振的话，我会对汽车板块甚至雷诺的竞争对手标致看涨，但老师认为错误；他认为，应该用市场中性策略：如果要买雷诺的话，就必须空标致。我对这种投资八股文无法接受。
后来我琢磨这背后的原因：当时，法国刚经历了2000年网络股泡沫破裂——这对做趋势投资，尤其是对做以趋势投资为重要逻辑的宏观对冲的打击比较厉害较大。索罗斯在1999年开始做空网络股泡沫，亏损，后来又被逼空翻多盈利，但2000年泡沫破裂，股市大跌又导致亏损；而另一家宏观对冲代表老虎基金从99年一直在做左侧做空网络股泡沫，导致业绩大幅回撤。这两家巨头大幅受挫之后，对冲基金的代表宏观对冲以及趋势投资理念受到打击。彼时，股票多空，尤其市场中性策略顺势崛起，取而代之，我来到这家法国商校的时候已经是2004年，那个阶段法国人很久没有见过宏观大趋势，只见过局部震荡市套利 —— 好比小型哺乳动物在恐龙灭绝后取而代之。
雷诺和标致对比图
法国CAC指数和NASDAQ指数在网络股泡沫中后期
老虎基金 VSS&P500, NASDAQ 1980-2000表现
但我在A股见过不同的市场形态，所以我不认可他们的理念。之后不久，机缘巧合下，我在蓬皮杜图书馆查资料时，偶然看到2本书：一本介绍老虎基金的老板——Julian Robertson（朱利安·罗伯逊），另一本介绍索罗斯最好的基金经理Stanley Druckenmiller。
《Julian Robertson：A Tiger in the Land of Bulls and Bears》里面介绍Julian Robertson在全球范围内的投资策略：在全球，买入全球最强的50只股票，卖做空最弱的50只。
当时有一股醍醐灌顶的感觉，这不就是我原来做龙头股的方法吗！以前以为这只是在A股市场土生的草根经验，没想到竟然找到了投资殿堂的书本的支持。
从此，我就更加坚定了自己的投资理念。后来在投资顾问公司实习的时候，我就用这个方法，在实习期间就做到了全公司业绩第一。
第二本对我影响很深的书是Schwager先生写的《The New Market Wizards: Conversations with America's Top Traders》，书中介绍索罗斯的量子基金的基金经理Stanley Druckenmiller，提到他的投资框架很简单——20%的“流动性分析”加上80%的“技术分析”。
当时是我第一次听到“流动性分析”这个词，有种找到“武林秘籍”的感觉。
“流动性”到底指什么？是央行的“货币流动性”还是“股票市场的流动性”？他在书里没有说透，这要靠每个投资者自己去悟。我自己也是在市场中摸爬滚打十几年后慢慢领悟，不断修正（当然只是我个人理解，也不一定是他的本意），不管是货币还是股票市场，都会产生流动性风险，这时候需要再配合技术分析。
说到交易，我个人以为，做研究应该做减法，而不是做加法。
投资圈有一个误区，很多人做加法，从各个细节上挖alpha。比如，做宏观研究，大多数人喜欢预测GDP，央行升息还是降息；但从博弈的角度，我对大众过度关注的点并不看重 —— 1万个人里9999个预测GDP，其中肯定有不少人预测对；三个和尚没水喝，那么怎么可能从中挖出alpha？即便预测对了，这个时候alpha也已经消失了，甚至市场反向走。
我在法国的第二段经历是进了全法排名法国第二大的独立投资顾问公司，凭借着自己的投资框架，也是一进公司就做到了业绩第一。
我策略中使用技术分析信号，就连很多之前完全不信技术分析的机构客户也被我的业绩说服，其中包括当时德意志银行旗下最大的对冲基金ArrowGrass的投研总监。还有一家Dalton基金的CIO观察我的组合一直以为我是价值投资派（证明在多空充分博弈的欧美市场，宏观+技术分析的输出结果也受基本面支持，一般没有太大矛盾）。由于工作中积累越来越多通过技术分析印证股票并购，基本面数据的成功案例，发现三者并不矛盾，也就逐渐建立起自信，和自己的交易体系。
到后来，我就专门做买方的“alpha capture”策略投顾业务 —— 有些大的对冲基金或投行自营部会专门划出一笔资金来配置/交易我们的策略，除了没有直接下单权限，交易信号产生，策略组合如何配置以及资金的风险管理都由我们来定（当时德意志银行的整个自营部都是我们的客户）。
在那段时间接触了不少欧美明星交易员和基金经理，在这个过程中也逐渐发现：明星交易员大多也是凡人，交易水平，甚至情商和我出国前想象的国外选手差距很大；他们和我们间的显著差距不在于交易技巧和投资方法论的高低，而在于他能够驾驭多少外部资源，以及他借助公司的那个平台所拥有的投研和风控体系。
但真正好的交易员有一点是共通的——盈利的技巧都是亏钱亏出来的，实战才能磨练经验，在盈利中建立自信，在亏损中不断反思。
2008年对我有里程碑式的意义，我代表当时所在的公司参加全球的146家投行（包括高盛，摩根斯坦利，瑞银团队）比赛，凭实打实的业绩（不需要拉票）拿到了Investars全球最佳分析师第一名。2008年金融危机，那年我做的美国，英国，欧洲股票多空组合收益都在40%左右，其中包括，给ArrowGrass（德意志银行旗下最大的对冲基金）做的“欧洲股票多空组合”在2008年股市跌了40%的情况下，逆势赚了盈利40%多，更重要的是，我们当时做到了和基准指数的Beta为零，不是靠赌单边方向。
2008年“投资之星”第一名大奖（全球最大的alphacapture平台之一）
2
从武侠的世界到交易的世界，
不变的是观察人的价值
袁玉玮：
投资的世界非常像武侠小说，最重要的不是技术，也不是学历，而是人品。一旦人品出现问题，武功/技术功力越强，对社会和自身的破坏力反而越大。
来源：站酷
金庸在《笑傲江湖》写到“剑宗”和“气宗”关于武术正统之争：到底是先练“剑”，还是先练“气”？在投资的世界里就是先看“价格”，还是先看“内在价值”。我个人认为其实这两者是很难完全分开，也很难分高下。
投资理念VS投资技术：王度庐的《卧虎藏龙》里有一个情节，玉娇龙的师傅——碧眼狐狸偷了武当派秘籍，但她不认字，看不懂剑诀；而玉娇龙识字。玉娇龙从八岁开始和碧眼狐狸习武，她看得懂剑诀，所以进步飞快练；但她没把剑诀告诉师傅，后者始终无法得武当派真传。
武功秘籍里的“剑诀”，对应交易上的“投资理念”或“投资哲学”。 每一个投资流派都要有自己的投资理念去驾驭那些招数，不懂理念只会招数的话，很难发挥真正的威力。
落到“宏观对冲”上，虽然有很多种招数，但核心理念一定是“人的价值”。观察社会，最后观察的都是人，不管机构的行为还是整个宏观经济的驱动运转，最后都要落实到对社会的基本元素——人大众生活所产生的影响上来。如果不关心（底层）大众的生活，很难深刻地理解这个宏观经济或世界运转。
做宏观对冲还有重要的一点是学会“换位思考”。如果博弈的时候只站在自己的立场，不替对方的利益考虑，屁股决定脑袋，就很容易误判导致失败。做宏观对冲的时候，你可以一下“做多”，一下又“做空”，或者为了“做空”先去“做多”，虚虚实实，很像《孙子兵法》。
在金庸笔下的人物当中，我最喜欢的是令狐冲和杨过。在他们眼里没有绝对的权威。做交易，一旦活在别人的影子下面，自己的小命就交出去了。即使是按照索罗斯或巴菲特公开表达的观点操作，也有可能产生回撤亏损，因为他对外说的话不一定是合适的时机，也不一定是他真正想表达的，或者说这也不代表他之后就不会再做更新。如果盲目地追随，结果会适得其反。
这里要再提一下索罗斯的“反身性理论”，其实相信权威也是一种“反身性”，权威性被过度强化以后，会反过来伤害你自己。
大家都崇拜巴菲特，但大多数人不知道巴菲特是怎么赚的钱。实际巴菲特不是纯粹的二级市场投资者，他是“PE+投行”的模式，同时嫁接在一个保险公司的架构上。他的投资载体在国内只有中国平安、中国人寿这样的保险公司能跟他媲美，凭个人投资者根本无法复制，也没有能力拿到巴菲特的那些优惠条件。打个比方，2008年他去收购高盛股权，谈定的条件是股价打八折再加上每年10%的固定分红，而且买的是优先股。普通人就算财力雄厚，假如没有雄厚的政治资源，也拿不到这样的资源和交易条件，所以，相对于巴菲特，索罗斯的理论对散户来说更值得借鉴。
宏观对冲的投资理念中有一点和其他流派主要不同——我们假设自己的观点是不完善，可能是错 —— 追求的是不确定性。
而包括价值分析、量化、统计套利、机器学习在内的绝大部分方法都会假设自己是对的，追求的是确定性。做宏观对冲，不一定必须像其他方法那样去深挖细节（有则更好），只要从价格的角度印证我们的宏观观点，我就可以配进来，但是不会超配。即使再确定性高，胜率高，低风险的策略，我们也不会集中交易：单个的资产（譬如单个的股票或商品）一般不会超过整个组合的1%-2%，单个的行业或者国家，不会超过组合的20%。所以即使我们个别观点错误或亏损，在低配的情况下再配合量化风险管理的方法 —— 这也是为什么在所有的对冲流派里，只有宏观对冲具备抗黑天鹅的能力 —— 越来黑天鹅，业绩越好。
这些方法都是在实际工作中，为了应对客户（比如美国最大的自营交易公司First New York）的苛刻要求，我们不断自我完善的过程中碰撞、归纳出来的。这就像比武，每一次跟高手过招，自身的功力都会有所精进。
3
K线图中的博弈源于《孙子兵法》，
索罗斯的“反身性理论”包含技术分析体系
袁玉玮：
技术分析对交易非常有帮助，说技术分析无用的人，大多数根本不懂技术分析。我个人认为技术分析包含哲学和博弈。因为技术分析做到一定境界以后，分为“技术分析”和“反技术分析”。
现在有很多基本面流派批评技术分析的人，但如果你说“技术分析”是错的，那“反技术分析”就一定是对的。基本面和技术分析在结果趋同的情境下，最大的区别在于信号仓位的权重。
我们举一个简单的例子（纯粹是为了说明这个场景，数据不一定准确）：课本上可能会写，RSI达到70是高风险状态，应该要退出。但对那些龙头股来说，RSI在70的时候去追是最安全的，因为后面还有很大一段加速涨幅，而且RSI越往上会越钝化。比如股价前期涨20%，RSI可能就到70；但后面RSI要想到90，可能股价得涨50%甚至翻番才能触碰到极限值。如果听书本的，会错过主升浪。
所以课本上写的跟打仗中用的实际很不一样。同样是对龙头股，对有趋势的股票，和对没趋势的股票，用的技术分析的方法也不一样。不能用一个招式去适应所有的股票，或者适应所有的经济周期 —— 我估计很多说技术分析无用的人，连这一点都不领悟。
为什么现在有这么多人说技术分析不管用？我觉得主要还是因为入门的门槛太低，街头卖菜的大妈看一下可能都会用，所以技术分析使用者基数太大。但真正有体系、能用好技术分析的人其实很少。另外，为了发挥技术分析的优势，我们还可以叠加其他方法去互相验证（比如市场的流动性，以及其他宏观的因子），它不只是一个独立存在的工具。
另外，技术分析也可以用来作风险管理。很多投资者终生都无法区别交易和风险管理的不同。
为什么说技术分析重要？单从“市盈率”这个价值投资的常用指标就可以看出：P/E=P÷E ——这三个其实都是变量，没有一个是定量。这也是为什么我一直反对目前很多价值投资派说A股12倍市盈率（暂且不论样本取样问题）对投资有很高安全边际——我认为没有那么安全。
举一个例子， 2006年美国的房地产股票是4倍市盈率，在2007年跌了80%之后，市盈率反而涨到了30倍！因为在经济和股市下降通道里， E跌了以后，P/E就上来了，然后P又下去，这就是一个不稳定的投资框架。
退一步说，假设P和E不变，这个PE还是一个变量。因为在牛市里大家给的PE会高一些，熊市里会低一些。所以它有很多种变化的角度，更何况它自己本身就是变量。
图：2006-07年美国房地产板块市盈率演变
刚刚这个例子，主要是表达宏观对冲和其他流派的本质不同：大众一般都在追求高确定性的估值体系，而宏观对冲逆常人所想，他们认为这个世界是不稳定的，是一直在变化的。
索罗斯为什么给自己的基金取名叫“量子基金”？因为量子的状态是不稳定的，你无法准确地观测到它的位置。
在我在国外的接触中，国际上很多优秀基金经理和交易员其实都使用技术分析，虽然很多人对外都说做“价值投资”，但实际上，他下决策的那一刻经常用技术分析。索罗斯的量子基金历史上最好基金经理Stanley Druckenmiller说他的投资体系里，技术分析占80%比重。Wellington基金旗下有一只20亿美金规模的对冲基金，以前是我的客户，他们所有的交易信号全部基于技术分析，而且是长线投资。
华尔街有种说法：《金融炼金术》是最好的投资哲学，但这是一本天书，没几个人能看得懂。
其实索罗斯的“反身性理论”包含技术分析体系和语言。这本书写的很有意思，他首先说技术分析很管用，然后又说书里只探讨基本分析。市场上有三大流派：
1. 第一大流派是“基本面分析”，就是你抓到内在价值，就能决定价格。
2. 第二种流派是“随机漫步”，就是说你无论做什么分析都没用，所有的信息已经包含在价格里了，你预测不了未来。
3. 第三种就是“反射理论”，他补了一句，说技术分析非常有用，但是今天我们讲“基本面分析”。但实际上，“反身性理论”探讨的是“价格”和“内在价值”之间的偏差，用基本面分析去探讨价格，根本就驴唇不对马嘴。其实他用了很多技术分析的逻辑在里面，只是没有明说。
还有一点可以证明他写的是技术分析，为这本书写序的人叫Paul Tudor，是宏观对冲基金里一线梯队的大师(现在名声大噪的TwoSigma的合伙人David Siegel是Tudor Fund的前CTO)。在Paul Tudor的交易体系里，技术分析占很大的权重。他本人甚至亲自去Virginia大学教授技术分析课程（另外，我在法国工作的时候，Paul Tudor本人还曾经订阅过我写的基于技术分析的宏观交易报告）。
图：PaulTudor
我个人把 “技术分析”可以分成四个派别或层次。
1. “图形派”：这个属于初级阶段。说技术分析不管用的人，很多还停留在图形分析的初级阶段；
2. “量化统计派”：通过技术分析的信号形态可以做一些归纳；
3. “哲学派”：“K线”实际是从日本的兵法演变而来的，追根溯源就是《孙子兵法》里的“风、林、火、山”四个形态，再演变成各种的K线组合。K线图中实际包含了很多中国的古典哲学理论，比如K线里面的“阴阳转换”，跟太极图有很密切的联系，因为《孙子兵法》本身就来自于道家的理论。如果对中国古典哲学和文化继承太少，会阻碍把技术分析应用于交易；
4. “博弈派”：“反技术”算是博弈的一种。博弈派包含一些兵法，比如你可以“跟庄”，也可以做“流动性分析”。打个比方，之前的“新疆德隆”，还有今年的“上海莱士”，为什么会突然的连续暴跌？其实很正常。因为它的“日换手率”每天都只有0.2%，还能维持在那么高的价格，肯定是被庄家控盘了，随时会产生流动性风险。看似稳定的股价其实是建立在一个很不稳定的变量上的。我们从机中看到危，就是利用反技术。
所以，“技术分析”应用中很重要的一点其实是“大道至简”，要做“减法”，做“大概率事件”和“模糊控制”，因为越精确的东西反而是越危险的，纠缠于细节越多，越容易一叶障目，而忽略宏观风险。
实战中，技术分析可以是“交易体系”，也可以是“风控体系”的结合，但用法不一样。
做宏观对冲的人，要有鲁迅一般的批判精神，所以说话会 “一针见血”，直接穿透事物表象看到它背后的风险到底是什么。比如去年下半年，市场上的很多策略都出现了回撤，不管是”价值白马”、“买小盘/空大盘的假alpha”、做“定增”还是做“可转债”，表面上看是不同类型的策略， alpha来源不同，但我们从宏观的视角看，这些策略都暴露在同一种风险——央行的流动性，只要央行去杠杆，这些策略会同时失效。所以我在去年2月份就公开发表了一篇文章，预测这几类策略在2018年会受到冲击，因为2018年是去杠杆的大年，结果到年底全部印证了。因为我们看的不是表象，而是内在的实质风险。资产配置，在2008年之后已经进化到风险配置。识别了资产和策略的本质——Beta风险，我们可以把一把Beta牌打出Alpha；不懂风险配置的人，满把Alpha牌，也会打出Beta。
毛泽东在鲁迅逝世一周年纪念日，做了《论鲁迅》的讲演。他说：“鲁迅在中国的价值，据我看要算是中国的第一等圣人。孔夫子是封建社会的圣人，鲁迅则是现代中国的圣人。”由于“他的思想、行动、著作，都是马克思主义化的”，也就是掌握了“大本大源”，其第一个特点即是政治远见，符合“圣人通达天地，明贯过去现在未来”的标准。他号召大家学习鲁迅先，“用显微镜和望远镜观察社会”。从某种意义，鲁迅的文风，非常具备宏观对冲的气质。做宏观交易，既要有远见，见全局；又要见微知著。
总而言之，我认为，无论基本面分析、技术分析还是量化分析，都受制于“反射理论模型”，都是通过资金流进行传导影响力，作用于市场，形成反身性。 假设事物发展从无中生有到胜极，定量成从0到1的过程：
在0.1阶段，使用这个策略的资金很薄弱，不会对市场起作用；
到0.3阶段，少数人发现的时候，开始起作用；
到0.5-0.7阶段，当这个理论传播开来，用的人越来越多，你就会发现它变得越来越管用。
但随着聚集的资金增多，到了1.0阶段，进来的人太多了，僧多肉少，它又盛极而衰，失效了。
现在的国内市场，很多流派表面含alpha，是因为还停留在0.5-0.7阶段，大家都刚刚发现有效，资金还在流入，相当于变相地“垄断”了单位时间内的市场流动性。不管是基于基本面还是基于量化，形成巨大的资金流而且共振以后就会变相地“控制”市场。比如，前几年“买小盘空大盘”就有alpha，其实是一个错误的逻辑，但是大家都这么做，它就变成一个稳定的Beta，到大家都来用的时候就没肉了。
所以寻找这个1.0的“临界点”很重要。宏观对冲流派就擅长抓这种非线性关系。
4
要想做好宏观对冲，
就必须拉升视角、心怀社会
袁玉玮：
我之前做了一个“三座大山”指数，做空地产、教育和医疗。这几年，我们从价格和基本面同时进行观察，统计数据后得出的结论惊人——这“三座大山”占A股市场总利润的60%以上，说明这三个行业比其他所有行业都赚钱。更关键的是，这三个行业直接给居民带来了沉重的消费负担，居民没有钱再去买手机、买车，或者通过其他方式改善自己的生活。
我们还把“三座大山”指数和上证50做了一个比较（上证50代表中国综合竞争力最强的50家上市公司），结果是：“三座大山”指数从2014起最高涨幅达到325%，远超上证50的110%。
为什么选择“做空”这三个行业？因为从宏观对冲的角度，我关心的是社会的稳定性和人的稳定性，这三个行业疯狂盈利的背后，给整个社会带来不稳定性，甚至导致社会崩溃。所以我们就提出国家应该首先弱化这三个行业，把居民的消费能力释放出来，经济才会有向好的基础。
事实上也确实如此，去年7月份教育股开始暴跌，到11月份左右，国家重拳打击私立培训，紧跟着就是医疗集采、打击医药的价格，这些举措都是对老百姓和实体经济有好处的。
对于传统的价值投资者，他们大概率会选择买入三座大山，分享高成长或高ROE带来的垄断定价权；但作为宏观投资者，我们选择做空，因为我们认为这三个行业过高的ROE会冲击民生。这就是我们和传统价值投资者的区别，大家都是价值投资者 —— 但他们着眼于公司现金流和利润率，而我们着眼于人的价值。某种意义上，价值投资者更像资本家，而宏观投资者更像社会主义践行者。
三座大山组合 VS 上证50 来源: WaterWisdom
三座大山利润总额/A股利润总额之和 来源:WaterWisdom
少年时看索罗斯的书，他说认为自己是上帝，我当时认为这个人太狂妄傲慢了。成年后，我才真正明白这句话不是傲慢，而是慈悲：指的是要有“上帝视角”，要心怀社会，心怀众生 —— 在我们的道家哲学也说“天地不仁，以万物为刍狗”，指的都是同一件事情。要站在一个关心所有人的角度，不止关心富人，也关心穷人；不只关心中国人，也关心其他国家的人，这样才能换位思考，发现社会或世界中各种不平衡的现象，以及这其中不稳定性蕴含的交易机会。
上面说的是大方向，当然交易的时机也很重要，以上面的“三座大山”为例，为什么选择去年作为进入的时间节点？因为前几年买房还能带来一些财富效应，带动消费；但到去年，房价上涨时候，消费增速反而显著落后，说明这其中的矛盾已经到了从“微观风险”和“宏观风险”共振。
我之前提到过做宏观有两个逻辑，一个是“自上而下”，另一个是“自下而上”，分别对应两个中国典故，“覆巢之下焉有完卵”和“一叶知秋”。两者相比的话，我觉得“自下而上”更重要一些，因为宏观的事件必须要在微观层面有对应，胜率才会增加。从风险管理的角度，如果在微观层面已经看到了一个风险，等它变成宏观趋势以后再去管理，性价比和胜率通常已经降低。
“择时”再往细里说，就会用到技术指标进行过滤。因为这三大板块在上涨的时候，会有公募、私募等各个渠道的大规模资金在上面，他们会垄断流动性。所以我需要挑选他们快崩溃的时机再进场，否则容易被“逼空”—— 这也是“做空”最大的风险。
除了“择时”之外，“择仓位”也是非常重要的，有时候即使选择的时机错了，但只要仓位控制得好，就能很好地控制风险，可能到最后还是盈利的。
如果用作战来比喻宏观对冲，大部分策略还停留在二维的平面上作战，而宏观对冲是在三维的立体空间内作战 —— 它不强调单个资产的方向，而是看多空配对以后的方向。这样大容量、长周期、大维度的宏观对冲策略与其他流派相比就会有非常明显的优势——没有流动性的风险。
我个人理解的宏观对冲，是通过解构宏观世界里的微观变量，重塑自己的宏观世界来表达世界观。
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“对冲工具”和“资金规模”待优化
——国内宏观对冲的发展现状
袁玉玮：
国内的宏观对冲基金还处在一个比较初级的发展阶段。宏观对冲最重要的是运用的逻辑是宏观的，关心的是经济的变量和不稳定性，而不在于交易的资产是宏观还是微观。事实上，做宏观交易的观点常常需要通过股票这样微观的资产来表达，不能因为交易的标的是股票，就认为这是股票策略；也不能因为交易的是债或商品之类的大类资产，就是宏观对冲策略。
那什么是微观的逻辑？主要表现在做“均值回归”，找到一个“均值”，认为价格会围绕这个“均值”震荡。
用一个情景做比喻， 船开到海上把锚抛下来，做“均值回归”的人会认为船是在铁链的范围内绕着锚走；而真正做宏观对冲的人会认为船和锚的关系是不稳定的，因为海浪的风险、铁链强度的风险都随时可能导致船跟锚的关系崩溃。
船和锚 来源：站酷
以前面的“三座大山”举例，做空地产和医疗的时候，我看到价差越大，越会加强交易。按照“均值回归”的逻辑，这个时候应该买入等着价格回去，他们的大前提是假设这个“均值”是定量，但如果它实际上是变量的话，就会出现问题。
这里并不是说“均值回归”的逻辑不管用，使用这个逻辑的基金可能业绩很好，但这不是宏观对冲的思路 —— 这句话主要是说给FOF管理人，因为做资产配置必须知道底层资产的风险在哪里，资产配置并不是基于业绩排行榜，而是基于风险配置。
宏观对冲是低Beta策略。宏观对冲一年以上的业绩一般跟所有的资产相关性都几乎为零，无论股、债、商品、发达市场、新兴市场还是房地产等等。从量化的角度，宏观对冲依赖的是“波动率”，而不是方向， 市场上涨，宏观对冲会涨；市场下跌跌，宏观对冲一般也会涨或至少领先大盘。
这里可以顺便提下宏观对冲的第二个大特征——“尾部风险管理”。所以一般金融危机越严重，宏观对冲的业绩反而越好。2007-2008全球金融危机期间，国际上业绩最好的对冲基金是宏观对冲策略。那时传统的价值投资和量化策略大部分损失惨重。
国内的宏观对冲发展还处在初级阶段，和已经发展成熟的欧美市场的差距是客观存在的，这种差距体现在很多方面：
1. 首先是“投资哲学”：国外的宏观主要分两类，一类是人工宏观，一类是系统化宏观。也有把CTA归入宏观策略，但我认为CTA过度依赖商品的趋势，显得不是那么非线性，因为它还是跟商品正相关，或者跟商品的波动率正相关 —— 严格意义上我不认为是宏观对冲策略。宏观对冲基于不稳定性，而不是确定性，而且抗黑天鹅风险。从这一点，国内宏观对冲很少。
2. 第二点体现在工具的缺失上：国内缺少顺畅的股票做空机制，会导致宏观策略大幅受限。股指期权上市之后会稍微多一些博弈的维度，但最重要的还是要完善股票的做空机制。前面我们提到的很多做空的策略，在国内由于工具缺失、资金规模小的时候其实很难做。同样的策略，在国外有工具而且成本低，可能用几百万、几千万的规模就做起来了。但在国内没有这个工具，就需要自己通过股票和期指多空来合成，为了满足风险分散的原则，单产品就需要几个亿的资金规模。举一个简单的宏观对冲案例，2018年在去杠杆的时候，我们一个策略是买进沪深300里负债率最低的一百个企业，再做空负债率最高的一百个企业，稳稳当当地就能赚20%。但在国内市场没有做空机制的情况下，借一百个企业的股票就很难，所以只能通过合成：先买200只负债率最低的股票，再去空期指 —— 合成出来做空100个负债率最高的企业的效果，然后再去买100个负债率最低的企业 —— 这样很繁琐、资金使用效率也很低。 而且在资金规模小的时候，也很难配的很均衡，这种情况下反而会导致业绩的波动变大。前面提到，我们的单个股票占比在1-2%，单个子策略或者单个行业板块不能超过20%的比例，倒推每个产品的资金规模基本要达到5、6亿以上。
宏观对冲其实是海陆空三位一体的集团军立体作战模式，打的是战役，所以管理规模越大越稳定；用几百万或几千万去做宏观对冲，好比让一个民兵游击队去打集团军战役，很难发挥策略应有的效果。
最后，很多朋友常问我推荐学习宏观对冲的书，我个人认为想做好宏观交易要兼具博弈思维和人性自由，
所以建议可以读三类书：
1. 历史，博弈类：《孙子兵法》、《三国演义》、《东周列国志》、《剑桥中国史》、黄仁宇的《中国大历史》系列；
2. 哲学：道德经、索罗斯的《金融炼金术》；
3. 人性自由和人文关怀：金庸、巴尔扎克、雨果。
假如掌握了核心理念，飞花摘叶，万物都可以化成招数。宏观对冲最大的魅力就是没有固定招数，没有限制 —— 宏观对冲可能是最接近艺术和兵法的策略。
借李小龙的一句话：“Using no way as way; having no limitation as limitation. （以无法为有法，以无限为有限）”
每个人的投资框架和他的性格、成长经历，还有偶然的机缘巧合，比如碰巧看的这些书都有很大的关系。做全球宏观对冲，我个人认为要：
1. 藐视权威，不搞个人崇拜
2. 人品要正直，谦卑，心怀善念
3. 有丰富的国外生活经验，开阔眼界，换位思考
4. 开放性思维，抓大放小
5. 爱好历史
没经历过社会巨变，温室里的花朵不太可能做好全球宏观策略，比如欧洲人，鲜见宏观对冲代表 —— 宏观大师多集中于思维奔放，有冒险精神的英美。所以，我相信未来在中国也会诞生很多优秀的宏观交易员。
我个人选择宏观对冲流派，也许和生长于改革开放年代，见证了全球一体化这个人类历史上最宏观的事件之一有关系。
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