黄金的价格逻辑

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美国统计数据中，有一个数据叫做“盈亏平衡通胀率（Breakeven Inflation Rate）”。

这个数据的来源很简单，同期限的国债收益率减去通胀保值债券（TIPS）的收益率。

比方说，美国十年期盈亏平衡通胀率=美国十年期国债收益率-十年期通胀保值债券，下面的这张图，就是最近15年来美国十年期和五年期的盈亏平衡通胀率。

这个数据代表了什么含义呢？

含义就是，市场预期的通货膨胀水平（年化百分比）。

根据上图，在2008年底的时候，大家预期5年之内的通货膨胀率是-2.23%，而预期10年之内通货膨胀率大约0.15%；而截止2019年5月24日，大家预期5年之内的通货膨胀率是1.62%，而十年之内则是1.76%。

注意，这个是市场预期的通货膨胀，而不是实际的通货膨胀。

这个数据有什么用呢？

答案是——这个数据与美国十年期国债收益率的对比，决定了黄金的价格走势。

同时，这个数据也是美联储“管理通胀”以及“市场预期”的关键指标。

以前我曾经强调过，在当前的金融市场上，黄金被看作“永不贬值的美元”，持有黄金，不必担心货币贬值的风险。

美国政府“贴心”地考虑到了市场上对于美元贬值的担忧。1997年，美国财政部开始发行通胀保值国债（TIPS，Treasury Inflation-Protected Securities）——与传统国债略有不同的是，TIPS会根据预先指定的通胀指数，定期调整债券的本金和票息，从而在名义上让你免受美元贬值的侵蚀。

既然TIPS也避免了美元贬值侵蚀，那就等于成了黄金的替代品嘛！

而且，投资TIPS还会有自己的收益，这个，因为剔除了通胀，所以TIPS的收益，通常会被看做是真正的收益。

于是，作为黄金替代品的TIPS发行规模逐年增加，目前已达1.3万亿美元，约占公众持有美国国债总量的9%。

随着TIPS发行规模越来越大并成为美国债券市场的重量级选手，2005年以来，一个关于黄金价格运行的理论逐渐浮现，根据这个理论——

美元的确会贬值、会通胀，但美元可以通过购买美国国债获取无风险收益，只要实际收益超过人们对美元体系的通胀预期，那么美元就比黄金更有吸引力，黄金价格会下跌；相反，如果无风险收益低于通货膨胀预期，那么黄金价格就会上涨。

具体来说，就是债收益率-盈亏平衡通胀率（也就是TIPS收益率）决定了黄金价格的走势，如果这个数据上升，黄金价格下跌；如果这个数据下跌，那么黄金价格上涨。

众所周知，黄金几千年来都被人们看作抗击通胀最有效的东西，而这个理论最巧妙的地方也正在于此：它承认黄金是最佳的抗通胀指标，但是，美联储和美国政府，通过发行通胀保值债券，永远确保你使用美元的收益要超过持有黄金。

这样一来，黄金还有什么吸引力呢？

无非就是一种虽然不会贬值但是也不会升息的美元而已，而且还那么笨重！

2007年美国次贷危机爆发迄今，黄金价格几乎完美地验证着这一理论（下图中的黄线为黄金价格，绿线为十年期美元国债收益率，紫线为十年期通胀债券收益率）。

你看，上面的紫线，和黄金价格是不是存在着完美的反向对应关系？

这个黄金价格的逻辑，是在2003年TIPS大规模出现以后才“浮现”出来。而从2007年算起，这种近乎完美的对应关系，已经持续了大约12年时间——在可预见的将来，只要美元体系不出现大问题，黄金价格还会一直延续这个逻辑。

运用这一套逻辑，我们来解释过去12年的黄金价格运行情况。

1）2006年-2007年8月份，黄金价格一直在600-700美元/盎司之间波动，而从2007年9月开始，黄金价格进入一个快速上升期，而这是因为，美国国债收益率持续降低，而通胀预期却保持不变，这导致TIPS的收益率出现了快速降低。

2）2007年8月到2008年底，黄金经过一轮快速下跌，这是因为当时在国债收益率基本维持的情况下，通胀预期急剧降低（见第一幅图），由此导致了TIPS的收益急剧升高，这大大降低了黄金的吸引力。

3）2008年底到2011年9月，随着美联储将联邦基金利率降低到0，而且执行QE大放水，在其国债收益率变化不大的情况下，通胀预期却快速升高，这导致黄金出现了一波明显的牛市，直到2011年涨至超过1900美元/盎司。

4）2011年底到2012年底，这是罕见的一段金价与TIPS收益率的背离，虽然通胀保值债券的收益率在降低，但黄金价格也踟蹰不前，这是这13年来唯一的一年例外。

5）从2013年初开始，TIPS的收益率大幅度上行，对应的则是黄金大幅度下跌；

6）从2014年初迄今，TIPS的收益率基本上在0-1%这个很窄的范围内波动，而黄金价格也是在一个很窄的区间内波动（1100-1400美元/盎司）。中间的2016年初，有过一次TIPS收益率的小幅下降，对应的是黄金价格的小幅抬升，而2018年6月份以来的下跌，对应的也是TIPS收益率的小幅抬升。

进入2019年3月份以来，再次出现了TIPS收益率下降而黄金价格也同时小幅下降的奇怪背离，而此时的价格又不是2011年黄金价格涨至高位的情况。

我相信，这种背离应该是短期内的现象，黄金价格最终依然服从与TIPS收益率关系的逻辑，接下来要么黄金价格涨上去，要么TIPS的收益率抬上去。

有人可能会问，这个逻辑未来会不会失效？

长远看，当然会失效！

——但，在美元体系出现核心性大麻烦之前，这个逻辑会一直有效！

著名统计学家C R Rao说过：所有的知识都是历史。

历史不能代表未来，过去所发生的，未来并不一定继续发生——过去10年黄金价格与美元国债收益率负相关关系如此“完美”，将来还会如此呢？但是，要想一定程度看到未来，我们还必须要看历史。如果抛弃了历史知识，我们对未来其实一无所知。

在我个人看来，想要依据历史对未来做出有价值的投资判断，需要坚持以下两点：

1）将历史数据期限尽量拉长

鉴于人的生命能感知到的时间段，过去1分钟、1小时、1个月乃至1年的数据，我都认为意义不大，但是5年、10年、20年、50年的数据，就会呈现出很多的客观特征，其价值将大大提高——回测数据序列的时间越久，数据的价值便越高。

2）能够分析出数据背后强大而又简洁的逻辑关系

对于历史数据，采用一套科学的方法，分析资产价格产生差异背后地深层原因，然后在长期序列中多次验证。需要强调的是，分析的过程中，思考要尽可能地深，但分析后的逻辑结果必须是简洁、清晰而又强韧——最不济的，至少你要识别在长期的价格序列中不断出现的那些坑，在未来的投资中，尽量避免掉进类似的陷阱中。

举例来说，1944年布雷顿森林体系建立的时候，美国政府承诺，各国政府和央行可以永远按照35美元/盎司的价格来兑换黄金，由此在全世界确立起以美元为核心的世界货币体系和全球金融体系。

就这样，35美元=1盎司的黄金价格逻辑，在全世界范围内持续了27年，看起来真是永远要持续下去的样子。但在1971年，因为美国没有足够的黄金支付给外国政府和央行，于是，时任总统尼克松不得不宣布关闭黄金兑换窗口，这套逻辑一下子轰然倒塌。

此后的1971-1980年，是黄金持续上涨的10年，在战后被压制了20多年的黄金，价格从35美元/盎司一路暴涨至800美元/盎司。

但是，你在1971年之前的任何时候，怀疑35美元=1盎司黄金的这个逻辑，在现实中都会遭到无情的打击。

现在，你问我，TIPS收益率与黄金价格的逻辑关系能持续多久，我也不知道，我只能告诉你，现在黄金价格依然会遵循这个逻辑。

另外，进入2019年5月份以来，黄金还出现了一个值得注意的情况——其波动率降至20年的历史新低。

下面的这张图显示的是20年来黄金历史价格的波动率情况。在2018年8月、2019年3月和2019年5月都出现了1999年以来的新低。

下面这张图则是根据芝加哥期权交易所（CBOE）统计的黄金ETF期权价格计算的黄金的隐含波动率情况，也就是用期权价格反推出来的波动率，也是创出有数据以来的新低。

这么低的波动率，显然不是黄金市场的常态，在如此之低的波动率的情况下，赌波动率上升是一个胜算极高的交易。更何况，如果波动向均值回归的话，黄金的价格在接下来很有可能会有大的行情。根据我前面的文章提到的对冲基金仓位问题，个人倾向于认为，黄金在近期上涨的可能性要远大于下跌。

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