长江宏观固收：黄金，“新”周期启动？
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文 | 赵伟团队，转载自长江宏观固收
黄金价格是全球经济周期在商品价格上的映射，与实际利率环境高度负相关黄金价格是全球经济周期在商品价格上的映射，与全球实际利率环境高度负相关。美国是全球经济火车头，我们一般用美国实际利率帮助判断黄金价格中期走势。数据显示，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关。回溯历史，伴随美联储进入降息通道，美国实际利率中枢往往回落，带动黄金迎来上涨行情。
黄金价格短期走势，还会受到通胀预期、避险情绪等影响。通胀预期可通过影响实际利率短期走势、阶段性干扰黄金表现。历次美联储降息阶段，若通胀预期大幅下行，黄金价格涨幅往往受限。同时，因为具备保值功能，黄金具有一定避险属性。历史数据显示，避险情绪阶段性升温时，黄金价格往往快速上涨。
美联储或将重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金中期配置价值凸显随着美国经济景气回落，全球经济下行压力加剧。经验显示，企业端景气变化是美国经济周期领先信号；随着企业端、居民端景气指标分别在2018年1、3季度见顶，美国经济景气已自4季度起开始回落。未来一旦去库存，美国经济下行或趋加快。作为全球经济火车头，美国经济的回落将加剧全球经济的下行。
美联储或将重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金配置价值凸显。美联储货币政策是全球流动性环境变化的风向标。随着经济下行、就业恶化压力加剧，美联储在6月释放降息信号。未来一段时间，美联储或将重回降息通道，拉开全球流动性宽松序幕。这一背景下，黄金将持续受益于实际利率中枢回落。
伴随全球经济加速下行，新兴尾部风险的暴露或抬升避险情绪，有利黄金上涨伴随全球经济景气加速回落，新兴市场尾部风险的暴露等，可能加大避险情绪阶段性释放，有利黄金上涨。新兴市场杠杆处历史高位，外部债务将自今年起集中到期。伴随全球经济加速下滑，新兴市场资本外流压力持续累积。部分新兴经济体若因资本外流无法偿付到期外债，或将爆发危机、加大避险情绪释放。
OPEC减产意愿高企背景下，油价出现持续暴跌的概率较低，通胀预期对黄金扰动有限。全球及美国的通胀预期，主要受油价影响。与以往不同的是，本轮OPEC因国内经济下行压力较大，通过减产、托底油价的意愿高企。随着油价受OPEC减产支撑、出现持续暴跌概率较小，通胀预期对黄金扰动或相对有限。
黄金价格波动背后，是全球经济周期在商品价格上映射黄金价格是全球经济周期波动在商品价格上的映射，与全球实际利率环境高度负相关。作为最近似货币的商品，黄金实际上是一种不生息(保值)的类美元资产。黄金的价格变化，主要受它与生息美元资产收益率（全球实际利率）之间的相对收益表现影响。考虑到美国是全球经济火车头，我们一般用美国实际利率来衡量全球实际利率环境、帮助判断黄金价格中期走势。历史数据显示，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关。
全球经济加速下滑、流动性宽松环境下，黄金往往迎来上涨行情。回溯历史，无论是在1984年、1989年，还是2001年、2007年后，随着全球经济火车头美国经济大幅回落、陷入衰退，黄金价格均呈现上涨态势。黄金价格在经济周期尾端的上涨，主要缘于全球流动性宽松环境下，实际利率中枢下行。具体来看，随着美国经济加速下滑，美联储往往进入降息周期；美国实际利率中枢一般随之回落，带动黄金价格上涨。
在全球经济复苏的初始阶段，黄金价格也容易出现持续上涨行情。黄金价格在全球经济复苏初期的上涨，也主要是受实际利率中枢回落带动，但背后的驱动力来自通胀上升、非名义利率下行。以2009年至2011年为例，伴随经济增长动能修复，美国通胀水平止跌反弹、持续回升；同时，为了支撑经济复苏，美联储继续实施宽松货币政策。结果是，美国实际利率中枢因通胀上行而持续回落，带动黄金价格继续上涨。
除了油价外，黄金价格短期走势也容易受到避险情绪影响。因为具备保值功能，黄金具有一定的避险属性。历史经验显示，在避险情绪阶段性快速升温时，黄金往往受到追捧、价格快速上涨。举例来看，2016年6月英国退欧公投后，随着投票结果是支持退出欧盟，避险情绪快速抬升、带动黄金上涨；1982年拉美债务危机爆发后，避险情绪阶段性快速释放、刺激黄金反弹。
美国企业杠杆率已创历史新高，企业杠杆行为的逆转或进一步加剧经济下行压力。本轮美国经济主要由企业加杠杆驱动，目前，企业杠杆率已升至74%、创历史新高。美国企业加杠杆的主要方式是发行信用债；但伴随信用债市场扩容，中低评级的信用债发行占比大幅上升，发债企业的资质不断变差。随着信用债、尤其是中低评级信用债将自2019年起集中到期，叠加企业端景气加速下滑，美企融资环境趋显著收紧。上述背景下，一旦企业融资需求无法满足，美企杠杆行为或将发生逆转，加剧美国经济下行压力。
美国是全球经济的火车头，美国经济的回落将加剧全球经济的下行。全球三元世界格局下，美国是全球最大的消费型经济体，为全球提供消费需求。回溯历次全球经济周期，美国经济均扮演着全球经济“火车头”角色。例如，美国经济往往率先复苏，随后带动全球经济企稳改善；同时，一旦美国经济景气开始回落，全球经济一般将显著承压。2018年，受贸易摩擦等拖累，非美经济体景气持续下滑。随着美国经济景气加速回落，非美经济体及全球经济总体的下行压力将进一步加剧。
伴随美国经济景气回落，美国失业率“止跌回升”的压力不断加剧。2018年3季度以来，美国非农新增就业见顶回落、逐步下滑。非农部门中，对经济景气变化最为敏感的商品生产行业的新增就业大幅下滑；同时，服务生产行业中，顺周期行业批发业、金融业等新增就业均持续回落，仅弱周期的教育保健业新增就业依然高企。考虑到非农新增就业领先失业率变化，美国失业率“止跌回升”压力不断加剧。
就业压力加剧下，美联储在6月公开释放降息信号。回溯历史，随着失业率“止跌回升”，美联储货币政策一般将由加息转为降息。本轮周期，就业压力不断加剧下，美联储在6月议息会议上公开释放降息信号。其中，美联储删除了议息决议中的“耐心”措辞，强调未来不确定性在上升；同时，美联储公布的最新利率点阵图显示，有7位官员认为年内应降息2次、1位认为应降息一次，而在此前的3月议息会议上无一人预计年内降息。最新联邦利率期货显示，市场预期美联储年内降息概率已升至100%。
美联储或将重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金配置价值凸显。与美国全球经济火车头的地位一致，美联储的货币政策一般是全球流动性环境的风向标。例如，美联储的降息时点，一般领先全球其他央行。目前，全球主要央行中，欧央行、日央行和英国央行虽然均表达了对经济下行的担忧，但未明确会否降息；同时，澳大利亚、新西兰和印度等少部分经济体的央行，因国内经济下行压力较大有所降息。随着美国经济回落加速、全球经济下行压力加剧，美联储或将重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕。这一背景下，实际利率中枢的回落，将利好黄金价格中期上涨。
2008年以来，随着内外持续、大幅举债，新兴经济体杠杆率已近历史新高。2008年金融危机后，由于全球经济景气持续低企，新兴经济体为刺激经济增长，内外大幅举债。数据显示，近10年中，新兴经济体杠杆率由110%左右升至192%，而同期全球和发达经济体杠杆率仅分别上升48和45个百分点。新兴经济体债务中，来自外部的债务也大幅增加。例如，马来西亚、智利和土耳其外债占GDP比例均在50%以上，较金融危机前升幅超过20个百分点，哥伦比亚、墨西哥、阿根廷、印尼、泰国、巴西和秘鲁等外债占GDP比例也已超过30%。
伴随全球经济景气加速回落，新兴市场尾部风险的暴露等，可能加大避险情绪阶段性释放，推动黄金进一步上涨。自2019年起，新兴市场外部债务将集中到期。同时，伴随全球经济下滑、叠加美元难明显走弱，新兴市场资本外流压力持续累积。对于部分资源型新兴经济体而言，若因资本外流无法偿还到期外债，或将爆发外债危机；而高杠杆的开放型新兴经济体，为抑制资本外流的被迫加息，可能将自身经济拖入衰退。考虑到黄金具有较强的避险属性，新兴市场尾部风险的暴露等，可能加大避险情绪阶段性释放、助推黄金进一步上涨。
2019年上半年，为了使油价保持相对稳定，以沙特为首的OPEC实施新一轮减产。2018年4季度，油价高位回落、持续下跌。为了使油价保持相对稳定，2018年12月，以沙特为首的OPEC联合以俄罗斯为首的部分非OPEC国家，达成减产协议。其中，双方决定自2019年1月起连续减产6个月，OPEC减产80万桶/日（伊朗、委内瑞拉和利比亚被豁免），俄罗斯等非OPEC国家减产40万桶/日。今年1月以来，受OPEC减产等影响，全球原油供给快速下滑，支撑油价保持相对高位。
2019年下半年，伴随全球经济景气加速下滑，以及美国原油增产，油价可能面临下行压力。目前，OPEC、美国和俄罗斯是全球前三大产油经济体（组织）。2019年之前，由于运能有限，美国核心页岩油产区Permian原油无法完全运至墨西哥湾，Permian盆地油价与库欣油价价差不断扩大，导致页岩油利润边际递减、制约页岩油增产。但自2019年下半年起，随着美国页岩油产区的多条输油管道集中竣工、新增运力合计约132万桶/日，美国原油产量有望大幅增产。在全球经济景气加速下滑以及美国原油增产等背景下，油价或将面临下行压力。
虽然油价可能面临下行压力，但受OPEC高企的减产意愿支撑，油价出现持续暴跌的概率较小。2017年至今，只要原油价格跌至OPEC的财政收支平衡油价以下，OPEC均选择主动减产、托底油价。结果是，原油价格大部分时间均保持在OPEC财政收支平衡油价以上。面对全球经济下滑和美国原油增产对油价施加的下行压力，OPEC在7月初正式宣布，将去年12月达成的减产协议延长至2020年3月。受OPEC减产意愿高企等影响，油价接下来出现持续暴跌的概率相对较小。
未来一段时间，受油价影响，通胀预期对黄金的扰动或相对有限。正如上文分析，油价可通过通胀预期阶段性扰动黄金表现。根据历史经验，在美联储降息阶段，若油价持续、快速上涨，黄金价格往往大幅上涨；而一旦油价出现暴跌，黄金一般难有持续性的强势表现。未来一段时间，由于油价在OPEC减产支撑下出现持续暴跌的概率较小，通胀预期对黄金的扰动或相对有限。
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