一文读懂沥青与燃料油的经济比价关系

福利：联系扑克小公举（id:puoke002）申请成为扑克财经App智咖；关注公众号引一汪活水（id:puokebaijia）获得大宗商品/投资交易领域更多干货。

文 | 高锋，中哲能源化工有限公司沥青燃料油研究主管，扑克财经App智咖

市场讯息：8月14日（周三），美国原油商业库存意外增长，全球经济数据欠佳导致市场忧虑重燃，国际油价大幅下跌。

WTI美国9月原油期货周三收跌1.87美元或3.27%报55.23美元/桶；布伦特10月原油期货周三收跌1.82美元或2.97%报59.48美元/桶。

沥青、燃料油作为炼油产业中通过一次蒸馏装置（常减压 CDU）产出的重质组分，按馏分沸点温度划分，都已经属于减压渣油的最后产品，一般都是减三减四线以下的成分为主。但是两者还是有很大区别，沥青的要求更高，一般都是原油在减压装置里直接拔出的减压渣油馏分为主，通过极少的调整针入度、软化点、延度等指标即可，虽然生产成本很低，但是对原料确实有比较高的要求，一般采用环烷基（沥青基）原油，中间基原油也可部分产出，其基本四组分（饱和分、芳香分、胶质和沥青质缺一不可）。

燃料油是个调和混合物，残渣型燃料油基本上都是常减压装置的重质渣油添加其他二次装置的残留油浆、其他燃油组分等，甚至可以添加沥青、沥青页岩，焦油砂、页岩油、含蒽油≥50%及沥青≥40%的炭黑油，相对成分比较复杂，调整好运动粘度，硫含量，闪点及密度等重要指标即可。虽然都是重组分，但两者的切换生产并不随意，沥青可部分去燃料油调和，但燃料油要产出沥青却有很高的要求，调和燃料油基本不可能，直馏燃料油则需看经济性比价而定。下三图是炼油基础流程和沥青生产工艺、燃料油可调油组分海关编码。

鉴于当前上期所的沥青合约（BU）和燃料油合约（FU）价差在 7 月份后处于较大位置，一度甚至达到过 900 元/吨以上，市场很多人士觉得沥青和燃料油作为相对比较同源的组分，为什么价差这么大，是否存在不合理性，是否有驱动可以用燃料油来生产沥青，改变各自的供需状况呢，那我们就来具体分析下。

首先，从原料端看，产沥青的几个原料：马瑞油、中间质原油（如沙中、巴士拉、科威特等）、直馏燃料油等目前在国内的含税价格分别是 3000-3100，3500 左右，3400 左右，沥青的价格 FU1912，3100 左右，按最通用的马瑞油出沥青计算，当前的利润大概在200-250 元/吨。

大致的加工产出为：（1）、一吨马瑞油= 60% 沥青 + 40% 成品油（石脑油 8+常柴 20+蜡油 12），其中 40%的成品油要交消费税，但各自可以流转到销售环节。（2）、一吨燃料油= 70% 沥青+ 30% 成品油。

我们来算下基本的价格帐，马瑞油和沥青目前价格相差不大，成品油端加消费税后也是转嫁，基本能赚钱。燃料油的完税价格是 FU2001,价格 2250（2250*（1+1%）+1218）*1.13+50 费用=4000 元/吨，除去其中 30%成品油可以里流转抵扣，大概扣除 410 元，则燃料油进装置的实际成本大概是 3590 元/吨，较马瑞油和直馏燃料油的价格都要高，所以看着上期所的燃料油价格偏低，实际是因为其保税不含增值税及消费税等原因，且RMG380CST 燃料油的硫含量普遍接近 3.5%的上限，对于产出的成品油脱硫要求也更高。

再从产出端看，马瑞油是公认的性价比最高的沥青原料油，其含环烷烃较多，馏分含蜡量极少，凝固点低，渣油中含沥青质高。虽然国内主营炼厂使用沙中、科威特及巴士拉等原油产出的沥青品质优良，但更多出于对汽柴煤的产出要求，而并非主力产沥青油种。

高硫燃料油，特别是船用 RMG380CST 燃料油是一种调和油品，前面说了燃料油是可以通过各种油组分通过调和达到质量标准，在欧洲 ARA 三港和新加坡有充分而成熟的调油市场，其成分复杂难辨，且因燃料油的组成成分可以是来自各类原油种产出的渣油类重质油品，其中的沥青质和胶质等四组分含量并不一定完全满足产出沥青要求，只有炼厂产出的直馏燃料油，而且最好是中间基原油或者沥青基原油产出的直馏燃料油才能用于进料产出沥青，来源性要求高。这让我想起税改之前的汽油调和，当时进口混芳作为国内华南、华东性价比最好的调油组分，具有高辛烷值、高芳烃含量、低蒸气压、长馏程等优点，其实它就是欧洲炼厂重整装置出来的重整汽油，卖到国内为躲避消费税在进口品名上作为化工报关，其对于汽油的品质是提升很大的，从混芳中可以继续提炼各类甲苯二甲苯等芳烃产物。但是反过来进口调和好的汽油并交了消费税，来进化工装置提取芳烃类产品，首先成本就吃不消，第二调和汽油作为混合物能有多少可以提纯的甲苯、二甲苯芳烃呢。

所以，当前国内已知的具有直馏燃料油进料产沥青或者渣油加氢的，是像宁波中金和宁波科元等下游化工类企业可有石脑油类退税政策，以及相对完善的综合型炼厂可流转消费税问题的，才会去一般贸易采购燃料油，不惧多交 1200 多元的消费税。再者进直馏燃料油还不如进稀释沥青，当然这涉及到税务的插边球情况，所以稀释沥青进口越来越少。

再者，虽然国内上期所的燃料油交割合约要求更严，增加了多项检验指标，以杜绝燃料油的调和过程中加入不明杂质，损坏船舶轮机，避免了成分多样的燃料油成为上海燃料油期货的交割品，但是最终的市场定价仍然是国际通用标准的高硫 380CST 燃料油，由欧洲、阿拉伯湾、新加坡等多地综合定价，就算国内要求严格，合约有所溢价，但对于船东来说，符合要求即可，港口加油的船供价格仍是根据中国港口和新加坡现货贴水、运费及月差来定的。特别是在IMO 规则 2020 年 1 月 1 日即将开始执行全球对高硫燃料油的需求会在 2019 年底，2020 年初出现较为剧烈的需求萎缩，总减量超过 300 万桶/天，折合约 1.7 亿吨，这将对高硫燃料油的供需造成严重的失衡，这也是当前市场对于远端 2019 年 12 月以后的高硫油定价悲观的原因。下三图是上期所交割品质量标准、燃料油需求变化、油种替代量。

上期所燃料油在 7 月份出现 1909 合约与 2001 合约价差扩大到 600 元/吨以上，与沥青价格缩小到 200 元/吨左右的情况，主要是新加坡和国内港口高硫燃料油，在四五月份欧洲及俄罗斯炼厂大幅检修改造，东西套利窗口关闭较长时间，且美国加大从俄罗斯等地购买直馏燃料油进焦化装置，导致船货到 6 月底时大幅下降 100-200 万吨，造成的新加坡去库明显，连带香港、舟山等港口船供价格一路上涨，推动近月月差和现货贴水飙升到历史极值，但这并不表明燃料油的总体供应是不足的，只要裂差合适，产出燃料油的动力和产能是充分而足够的。

而远月合约下的燃料油，炼厂供应端的改造与转换时间短期无法全部完成。需求端船运市场的萎缩导致燃料油远月的价格没有支撑，至于价格边际在哪里，如何定价 2020 年的高硫燃料油，一方面要看炼厂对利润的忍受程度，比如最差的裂差一般都是在-15～-20，当前的远端裂差定价基本也在这个位置，如果低于这个裂差炼厂可能会降负转产，或者有额外的发电、去焦化等需求出来，但去沥青绝对不是最好选项。

再来看看国外炼厂对于重油的燃料油和沥青的切换问题，还是那句话，产燃料油好产，沥青产量的增加是有要求的，原料端对沥青质的要求，炼厂二次装置对渣油的需求等，都是对沥青产量大幅提升设置了障碍。中国的沥青主要从亚太地区进口，看看亚洲地区沥青产能以及需求平衡问题，以及因为 IMO2020 而改造的炼厂装置。

中东地区的炼厂对重油特别是渣油的装置改造为焦化。到 2020 年初前后，燃料油的产出很难平衡是多还是少，只能说符合船用要求的低硫燃料油可能会缺，但是高硫燃料油不会缺，高硫燃料油要么装置升级加氢往低硫燃料油进行，要么就彻底改造成轻质化的柴油等成品油方向。

而关于高硫燃料油的退出时间问提，以及低硫燃料油的全面使用和柴油的替代问题，则是一个更大的逻辑课题和装置改造供应与需求的迫切性的大平衡问题，涉及的就比较复杂了。至少目前看，好像还没有很确切价格与替代的需求的线性关联。

‍

扫描下方二维码即可关注高锋↓↓↓

世界经济形势的不确定性和不稳定性导致汇率市场风云变化，给企业的发展带来了更多挑战和机遇。

扑克财经特别邀请扑克智咖及新交所专家，分别从宏观视角下的资产配置、人民币汇率行情分析、如何应对汇率风险三方面为主线进行分析与交流，旨在帮助企业及机构投资者分析宏观市场及实战交易策略，为企业涉外贸易及衍生品交易中的汇率风险管理问题答疑解惑。希望机构投资者及企业以套期保值为目的，根据自身业务特点，采取合理规避工具。

欢迎贸易企业及机构投资者踊跃参加！

点击阅读原文即可查看扑克智见·资产配置系列沙龙-汇率专场详情。