中信期货：从聚酯利润变化看PTA做多交易策略

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文 | 李青，中信期货能化研究员

策略摘要：

PTA产业链中，PTA的下游聚酯产品直接左右着PTA的需求，PTA的价格又决定聚酯产品的成本。从数据研究发现，聚酯利润的变化会通过下游采购行为来影响PTA的走势。可以通过对下游聚酯利润率的观察来预判PTA可能会发生的上涨行情，并对此开展交易策略。

逻辑上，PTA与聚酯之间存在着聚酯利润好转加大采购、PTA价格上涨的逻辑关系。当聚酯的变动利润超过聚酯厂的某一心理水平时，会加大采购增加对PTA的需求。PTA借着较大的话语权，会通过抬高价格来挤压聚酯的利润，提高自身价格。即，聚酯利润在阀值以上会推动PTA价格的上涨。

产业周期上看，PTA扩张周期与景气周期时，聚酯利润触发阀值的频率与时长存在差异。景气周期中，聚酯利润较好而触发的PTA上涨行情的次数更多，且持续时间更长。而扩张周期中则触发次数较少，且持续时间较短。

为验证逻辑，以过去10年数据做量化测算。以固定交易额、全额无杠杆、单边做多进行测算。从测算结果看，在上升周期能有效把握上涨行情，在下跌周期也能避免亏损，维持缓慢盈利。量化测算结果印证了逻辑，并表明此逻辑具有向交易转化的可行性。

自从去年九月开始，PTA的价格就持续下跌，从9000以上一路降到5000元/吨左右，产能扩张带来的PTA价格滚动下行似乎与2012-2015年时期非常相似。在PTA产业链中，供需格局直接对成本和利润产生影响，PTA的下游聚酯产品直接左右着PTA的需求，PTA的价格又决定聚酯产品的成本。因此在对PTA进行研究时，PTA与下游聚酯产品之间的博弈，以及利润在二者之间的分布就是一个必须关注的问题。

从数据研究发现，聚酯利润的变化会通过下游采购行为来影响PTA的走势。可以通过对下游聚酯利润率的观察来预判PTA可能会发生的上涨行情。对于即将再度到来的PTA扩张期，PTA绝对价格持续走弱的环境下，将能辅助企业把握一定的PTA反弹周期

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为何聚酯的利润能够

指引PTA的价格涨跌

PTA是聚酯的上游，历年来两者的价格博弈中，PTA占有更大的话语权。从聚酯上下游产业集中度来看，PTA是集中度最高的，CR5占比在60%以上，且呈上升趋势，聚酯及其下游产业的集中度就远不如PTA，PTA的高集中度就使其在与聚酯的价格谈判中有更强的话语权。从数据上来看，PTA在产业中的占比非常大，98%的PTA都用于聚酯生产。PTA原料成本在聚酯价格中的占比在60%-70%，长期数据看，聚酯的利润很少能享受到PTA下跌带来的好转。这在一定程度上表明PTA与聚酯的博弈中，即使PTA下跌，聚酯的比PTA更弱的情况占比更多，PTA话语在博弈中更为有优势，会最大限度的压榨下游利润。

然而从产业逻辑角度来看，正是因为PTA基本都用于聚酯生产，且会最大限度压榨下游利润，那么，当聚酯利润过低，不再愿意采购PTA原料时，那PTA的上涨空间也就消失了。

   2、聚酯利润变化到PTA价格涨跌的影响是通过采购行为去实现的

PTA与聚酯之间存在着利润好转加大采购的价格推涨关系，当聚酯的变动利润超过聚酯厂的某一心理水平时，会加大采购增加对PTA的需求。PTA借着较大的话语权，会通过抬高价格来挤压聚酯的利润，提高自身价格。在对产业链进行分析时，我们从上游往下游看，由于下游的绝对价格=成本+利润，所以产品，如PTA，的定价与其供需结构，成本等因素较为相关。而从下游往上游看的时候，上游绝对价格的上涨空间=下游还能承受的利润下滑空间，因此下游会通过采购反过来会对上游产生影响。当上游PTA与下游聚酯进行产业链博弈的时候，如果聚酯存在较高的利润空间，那么PTA可以抬高价格，将聚酯的利润转移到PTA；但如果PTA价格上升的幅度使得聚酯的利润下滑到了承受范围之外，那么聚酯就会减产，对PTA的需求量也会减少，因此PTA的价格上涨空间受下游的限制。

因此，一方面PTA与聚酯在一条产业链上，两者共生长，会出现同涨同跌的情况；另一方面两者之间有利润博弈，当聚酯的利润过高时，PTA的价格会上升，将聚酯的利润转移到自己手中。

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聚酯利润对PTA上涨

指引的历史数据检验

在不同的时期，PTA与聚酯利润之间的关系会有所不同。我们将过去10年的数据进行图表回测，可以发现，在不同的时间段，聚酯利润达到阀值进而促动PTA上涨的次数频率与时长是存在明显差异的。

在2011年以前，PTA的产能较低，增速较低，PTA的供给过少，使得PTA供应需要依赖进口，因此这段时期PTA处于上市通道。在此期间聚酯利润到达阀值以上的时间较多，且触发次数较多。而从2011年到2015年，PTA产能迅速增加，PTA增量也超过了聚酯对PTA需求的增量，这使得PTA的供需格局由供不应求逐步变成了供过于求，价格也一路下跌。然而这段时期内，聚酯的利润上升时，PTA价格就会反弹，这就印证了二者之间的利润推涨关系。但从触发时长与触发频率看，明显得走低。2016年以后，PTA的产能增速就明显放缓，PTA增量与聚酯增量差异也缩小了，到了2018年PTA增量几乎为0。这段时间内PTA的产能过剩有所缓解，因此在此，聚酯到达阀值以上的时间再度增加，并频率增长。

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由此演变的交易策略

从图形上观测，印证了可通过聚酯利润的变化来发现PTA上涨过程的逻辑，基于此进行初步的PTA交易策略测算。

交易策略：当聚酯利润高于设定的阈值时，则买入PTA，持仓至聚酯利润低于阈值时退出，构建单边多头的PTA交易策略。

假设初始投入1元，交易单位可分割，不考虑交易费用，单利计算得到净值走势如图12所示（期货不计算杠杆）。

整体来看，基于聚酯利润的PTA策略相比PTA走势都获取了较好的收益。现货策略在过去10年间年化收益达到11.03%，年化波动率为8.13%，收益风险比达到1.36，但最大回撤也达到了19.05%。由于投机性较强，期货策略表现较低于现货，年化收益为8.33%，年化波动率为10.34%，最大回撤为15.59%，收益回撤比为0.81。

分段来看，08年至10年间和16年至今的上涨阶段中，PTA策略均有超过单纯持有PTA的表现，收益风险比和收益回撤比均超过1。2008至2010年间现货策略年化收益达到27.78%，年化波动为14.83%；期货策略年化收益为19.47%，年化波动为16.64%；同时这段期间产生了最大回撤，分别为19.05%和15.59%。16年至今，现货策略年化收益为8.67%，年化波动为5.18%；期货策略年化收益为8.81%，年化波动为8.14%。

11年至15年的下跌阶段中，PTA价格下跌接近60%，但基于聚酯利润的PTA多头策略仍获得了正的收益，现货和期货策略的总回报分别为24.94%和10.96%。这说明聚酯利润多头策略在PTA价格下跌期间抓住了区间反弹的机会，也进一步印证可通过聚酯利润的变化来发现PTA上涨过程的逻辑。

总结：

从历史数据主观观察与量化回测上，都能印证“聚酯利润较好情况下，PTA会上涨来压榨下游”的逻辑。且在未调整的情况下，能够在过去10年历史过程中获得相对稳定的单边做多收益。通过现有结果，可以明确的显示出，聚酯利润的研究是能够指导现货以及期货的交易。

从回测结果看，用利润变化去知道现货交易的结果要好于期货。逻辑上对此非常好解释，这是由于期货投机性使得期货与现货走势存在偏差导致的。后期将对模型进行优化，主要方向有：

1、期货端交易信号优化，将纳入基差等因素考虑。

2、从产业周期角度进行优化

3、对于暴涨暴跌后出现的伪信号，优化过滤体系，以达到减少错误率与回撤比例的目标。

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