最简明透彻的黄金研究框架：黄金的牛市走到哪里了？

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转载自天风证券

观察黄金价格的核心变量

          -美元指数

2018年以来，全球风险事件频发，中美贸易摩擦、美英法军事打击叙利亚、美国制裁俄罗斯等事件加剧了全球经济市场波动。在此背景下，黄金作为避险资产关注度不断提高。黄金的影响因素众多，市场上流传的黄金研究方法千奇百怪。我们对黄金价格自布雷顿森林体系解体至今的数据进行观察和测试，发现使用美元指数作为黄金价格的研究框架最为有效。

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布雷顿森林体系与金价

二战结束后，国际货币体系进入布雷顿森林体系时期，在此期间，各国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩，布雷顿森林体系时期黄金价格非常稳定。73年布雷顿森林体系解体以后，黄金价格开始有大幅度的波动，所以我们主要选择黄金价格73年以后至今的数据进行观测。根据国际黄金协会的报告，以下因素与黄金价格相关，我们对其中主要因素进行了分析测试，测试结果显示美元与金价的负相关关系最为显著。

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黄金与美元价格呈负相关关系

1973年之后，以美元为基础、黄金为后盾的布雷顿森林体系解体，黄金开始进入非货币化时期，价格开始波动。黄金的硬通货属性一定程度上被信用货币所代替，但是仍是世界储备货币之一，黄金、美元和其他国家货币形成三角关系。如果美元贬值，一美元能够交换的黄金更少，黄金美元价格上涨。反之，当美元升值，一美元能换的黄金更多，黄金美元价格下降。

在通过美元对黄金价格的观察中，市场通常选择美元指数作为观察变量。根据以往的历史数据观察，从长期来看，1975年以来黄金价格与美元指数月度相关系数为-0.46，短期来看，2016年以来黄金价格与美元指数月度相关系数为-0.71，负相关性较为明显。

对美元指数和黄金价格做协整和单位根检验，得到美元指数一阶差分和黄金价格一阶差分序列为平稳序列，可以进一步开展接下来的格兰杰因果检验。我们发现，美元指数一阶差分对黄金价格一阶差分有显著的解释力度。但并没有足够证据表明黄金价格一阶差分领先美元指数一阶差分。

黄金价格与美国国债实际收益率相关性较高，但是格兰杰检验结果显示，实际利率的趋势并不能提前反映黄金价格的趋势，而黄金价格反而领先于实际利率变化，这有可能是因为实际利率发生变化之前，利率上升的预期已经反应到了黄金价格上。

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两个核心变量的比较：

美元指数与美债实际利率

美元指数和美债实际利率是最受认可的两种用来观察黄金价格的变量。这两种变量之间并不矛盾，因为美元指数和美债实际利率本身收到很多共同因素的影响（通胀、货币政策、经济增长、就业等），黄金国际交易主要通过美元结算，美元汇率又直接受到美国利率的影响。另外，这两个变量都不是经济指标而是变化中的市场数据，并不存在哪个变量更容易用来判断的问题。

在当前的环境下来看，使用美元指数来判断黄金价格可能略有优势，因为当前黄金价格除了受到短期性的风险事件影响外，更主要受到全球经济复苏中各国央行加息预期的影响。当前美国的加息节奏更容易掌握，而美国以外的国家的货币政策不确定性更多。欧央行何时结束QE，结束QE后什么时候加息还没有具体的时间表。在此背景下，美元指数能更多反映出美国与其他经济体的关联性，而美国十年期国债实际收益率反应的更多的是美国自己的市场情况，两者相比较，美元指数可能会更具有参考价值。

另一方面，从过去的历史数据来看，美国十年期国债实际收益率的中枢处于一个不断下行的趋势中，而美元指数长期在固定的区间波动，作为观察黄金价格的变量更为稳定。

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 黄金价格的其他影响因素

除了相关性最高的美元指数和美国实际利率之外，还有其他变量被广泛应用于黄金价格的研究。然而，通过历史数据的观察，我们发现这些变量与黄金价格的相关度具有限制性。这些因素可能在某段时间内呈现出与黄金价格有规律的相关性。但是长期来看，这种相关性并不稳定。

当前黄金价格关注度提升的其中一个主要原因就是2018年以来，全球风险事件频发加剧了全球市场波动，黄金价格作为避险资产关注度有所提升。但是从长期来看，黄金价格受到风险事件的影响更偏向于短期，避险指标和长期黄金价格没有显著的关系。

我们通过VIX指数来观察，VIX 是S&P500 的成分股的期权隐含波动率加权平均后所得的指数，VIX通常被称为投资人恐慌指标，代表着对市场未来风险程度的预期。从历史数据来看，我们并没有发现VIX和黄金价格的特别相关关系。

如果从地缘冲突和战争的角度来看，黄金在避险情况下的价格变动也并不明显。黄金价格并没有随着战争的爆发而一路走高，其中的两伊战争和叙利亚战争甚至发生在黄金价格高点。

恐怖袭击对黄金价格的影响同样十分有限，除了911事件，其他恐怖事件对当天黄金价格的影响都不明显，波士顿马拉松爆炸案当天，黄金价格受到加息预期影响甚至发生了大幅下跌。

有观点认为基于黄金的抗通胀属性，黄金与通胀指数的相关性较强，但是通过观察历史数据，黄金价格的走势与通胀指数的正相关性在很多时候会失效，在某些时段黄金价格在一定程度上和通胀甚至出现负相关。2000年后，美国CPI与黄金价格月度相关系数为-0.28。这有可能是因为当通胀指数上升时，市场对央行加息的预期变强，受此预期影响下黄金的价格可能走低。在当前，CPI影响的背后实质是美联储的货币政策而非CPI本身，市场很难仅仅通过CPI来判断黄金价格的未来趋势。

与供给与需求的关系

在研究其他资源价格时市场通常采用判断供需平衡的方式，但是对于黄金来说，它的金融属性相比于商品属性更加重要。黄金价格与黄金供给缺口的关系却不明显，2003年以来黄金供给缺口和黄金价格的相关性仅为-0.036。

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