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文 | 左乐
2019年9月25日，不锈钢期货正式挂牌交易。不锈钢期货的推出对整体产业链意义重大，由于交易标的为304不锈钢，在不锈钢各品种中产量最大，影响力最广。生产商、贸易商及下游用户可以利用不锈钢和镍进行组合风险管理和套期保值，将有利于提升不锈钢产业链的价值发现能力和风险规避能力。
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全球及中国不锈钢市场基本情况
不锈钢（Stainless Steel）包含了一百多个工业品种，在其金属成份中都含有一定比例的铬，其他添加的化学元素为镍、钼、锰等。
不锈钢按组织状态分为马氏体钢、铁素体钢、奥氏体钢、奥氏体-铁素体（双相）及沉淀硬化等几大类，其中尤以奥氏体钢产量最大，占总产量的70%以上。按成份不锈钢又可分为铬系（400系）、铬镍系（300系）、铬锰氮系（200系）、耐热铬合金钢（500系）及析出硬化系（600系）等。常用的奥氏体不锈钢都是铬镍系（300系）的。
奥氏体不锈钢以304为主要型号，即通常所说的18/8不锈钢，目前应用最广泛。304不锈钢的化学成份中含铬18.00-20.00%（一般按19%计），含镍（Ni）8.25-10.50%，（一般按9%计）。
2001年后，中国不锈钢行业的迅猛发展全球不锈钢产量逐年攀升，全球产量由2001年的1919万吨上升至2018年的5073万吨，增长了264%。
图1 2001年以来年全球不锈钢产量统计 单位：万吨
数据来源：五矿经研院
自2009年起，中国不锈钢在全球产量占比首次超过了三分之一，成为世界不锈钢行业的领跑者。2018年，中国不锈钢粗钢产量为2670.68万吨，占全球产量近53%，自2014年以来连续五年产量占比超过全球的50%，带领和决定了全球不锈钢的整体运行态势。2019年上半年，中国不锈钢粗钢产量达到1435.4万吨，同比增加112.6万吨，增幅为8.51%。
图2 2002年-2018年中国VS全球不锈钢同比增长对照
除中国外，近年来印度、印度尼西亚的不锈钢市场也呈现蓬勃发展态势，成为全球不锈钢市场的新生力量，其中尤其是在以青山钢铁为代表的中国钢铁投资者对印尼的大规模投资带动下，印度尼西亚不锈钢产量的增加最为引人注目。根据业内权威机构预计，2019年全球不锈钢产量将突破5300万吨，2021年或将达到5500万吨以上，届时中国的产量也或将突破3000万吨。图3 2001年-2021年中国及全球不锈钢产量统计 单位：万吨
由于不锈钢中超过70%的产量来自奥氏体不锈钢，按304不锈钢每吨含19%铬和9%镍计算，仅中国2018年的不锈钢产量就需要铬500万吨以上、镍160万吨。全球不锈钢产能的增加将带动不锈钢原料市场积极运行。按304级不锈钢主要化学成份吨钢含镍9%、铬铁19%，生铁68%，其他金属4%计算生产成本，来自镍元素的成本最高，在不锈钢吨钢成本中占比61%左右；其次是铬，占比20%左右；而铁及其他金属虽然成份占比很高但价格较低，成本占比合计只有19%左右。虽然不锈钢中都含有铬，但铬在不锈钢吨钢成本中占比远不及镍，加上全球范围内铬的供应相对需求较为充足，其主产区南非和哈萨克斯坦资源产能充足，产量稳定，即便出现市场供不应求也只能是短期的供需错配，供需缺口会在短时间内被富余产能补足。而镍由于本身产量提升较为困难加上新能源电池领域需求以及主产地禁止原矿出口等干扰原因，供需出现缺口后难以短时间内被弥补，加上金融市场的投机扰动，镍价格波动较大，对不锈钢成本影响也较大。因此在下文对不锈钢期货上市后品种间期货交易关联性分析中以镍为主要对象。不锈钢是镍最主要的下游消费领域，占镍消费总量的60%以上。如果将镍在其他耐热合金钢中的应用一并统计，镍消费在钢铁合金中的比例将超过80%。
镍在地壳中的含量平均仅为0.018%。全球原生镍资源中红土镍矿约占55%,硫化物型镍矿占28%,海底铁锰结核中的镍占17%。但由于开采技术及对海洋污染等因素,目前海底铁锰结核尚未实际开发。美国地质调查局发布的数据显示，全球镍已探明可采储量为8900万吨。其中，印度尼西亚2100万吨、澳大利亚1900万吨、巴西1100万吨、俄罗斯760万吨，这四国的储量合计占全球总量的近三分之二。中国的储量为250万吨，占全球储量的3%左右，属于国家极缺金属矿产资源，对外依存度超过90%。
镍的生产工艺包括硫化镍矿工艺流程（主要采用火法冶炼）和红土镍矿工艺流程（主要采用湿法冶炼和火法冶炼两种方法）。火法冶炼能耗较高，一般用于处理高品位的镍矿。湿法工艺复杂、流程较长，但能耗低，金属回收率较高。目前红土镍矿湿法冶炼的趋势较为明显。从供应角度上看，2016年前全球矿业的低迷使得近半数的高成本硫化镍矿关停。近几年内全球硫化镍的产量不会有太大变化，镍的主要增量将来自印度尼西亚等新兴市场的红土镍矿供应。近年来中国对三元电池材料领域近似“疯狂”的投资拉动市场对电池材料资源的需求。由于三元材料中镍钴锰酸锂的配比以及镍相对于钴较为低廉的价格成本，“去钴化”使得镍成为电池领域的“宠儿”。预计2023年，全球镍消费将增长58万吨，年化增长率4.8%，而电池用镍的消费量将由2018年的5.8万吨，增长至2023年的20.5万吨，年增长率近20%，电池用镍消费量增长幅度占镍总体增量的四分之一。预计至2030年，在全球110万吨新增需求量中约50万吨来自电动汽车、动力电池和储能设备。届时，来自新能源电池的需求增量将超过不锈钢成为镍消费增量的主要贡献者。由于红土镍矿生产的镍生铁（NPI，Nickel Pig Iron）在交易中只有镍金属计算价格而铁元素不计价，更具成本优势，在不锈钢生产中的应用越来越普及，逐渐代替电解镍成为不锈钢生产企业的主要原料。为解决不锈钢生产中镍资源短缺的问题，自2006年开始，中国大量进口红土镍矿生产镍生铁，2010年中国镍生铁生产中所获镍金属量首次超过电解镍，成为镍产品的主要品种。由于地域和自然禀赋的原因，印度尼西亚和菲律宾自然成为中国红土镍矿进口的主要来源国。尤其是印度尼西亚近年来成为中国企业投资红土镍矿的热衷之地。以青山产业园为代表的各种投资遍布印度尼西亚的红土镍矿产区。印度尼西亚也借助红土镍矿资源得以超越澳大利亚成为全球镍资源最大的供应国。8月30日，印尼能矿部长签署关于禁止出口原矿的部长法令，将于2020年1月1日起提前实施镍矿石出口禁令，引发市场担忧情绪升温，伦敦期货交易所夜盘镍价暴涨9.11%，之后伦敦、上海期货交易所“镍盘再升”。由于中国因素带动下，全球不锈钢市场产量的增长以及三元动力电池的应用推动镍需求不断增加。自2016年起，全球镍供应连续存在缺口，库存明显下降。未来几年内，中国镍资源的缺口将保持20-30万吨以上，导致全球镍市场在2023-2025年前很难达到供需平衡。
从镍的终端消费市场上看，钢铁行业在镍的消费中占据了绝对的比重。钢铁行业，特别是不锈钢行业的发展将直接决定镍价的走势。从不锈钢的消费上看，2018年中国不锈钢表观消费量为2209.5万吨，同比去年增加121.46万吨，增幅为5.82%，消费表现积极。不锈钢消费的旺盛刺激的生产，带动行业对镍的旺盛需求，刺激镍价伴随钢价走出上行行情，也使得镍在2018年后成为有色基本金属中最耀眼的品种。图11 2019年1-8月五种基本金属价格走势（LME3月） 单位：美元/吨从这一意义上说，镍的应用布局决定了镍价与钢铁行业的正相关性密切，不锈钢价格的高低和市场变化一定程度上直接决定了镍价的起伏。 （二）不锈钢期货的推出有利于整体产业链的价值发现和风险规避2018年以来，受地缘政治危机以及中美贸易战的影响，全球大宗商品承压严重。而随着中国经济逐步进入高质量发展阶段，不锈钢将在某些领域逐渐替代普通钢材的应用，这也使得中国不锈钢的产量目前维持在较高水平。预计，全球乃至中国的不锈钢产量或将在2028-2030年左右见顶，在此之前对镍资源的需求仍将旺盛。按照奥氏体不锈钢在不锈钢行业的占比情况看，中国对镍金属的高水平需求的状态也将持续并带动全球镍行业的发展。中国在此时机推出不锈钢期货，正可利用中国在全球不锈钢产量中超过半数产量的占比，提升不锈钢产业链的价值发现和风险规避能力，促使不锈钢产业链上的生产商、贸易商、加工使用方更好地利用不锈钢和镍在成本上的重要关联，形成价格联动和组合风险管理、规避市场风险。从镍价今年在上海期货交易所和伦敦期货交易所的价格走势上看，上期所的价格在超过一半的交易时间内走势强于伦敦交易所，充分说明在中国对镍资源需求旺盛带动下的资本对中国镍期货交易的热衷。同时，由于中国期货市场起步较晚，市场相对国外成熟交易所完备程度低，使得金融投机行为的发生概率较大。因此，不锈钢期货的推出或将刺激金融资本，进而影响镍的走势。图12 2019年以来上期所与伦敦交易所镍价走势 单位：元/吨、美元/吨由于镍金属主要用于生产不锈钢，而红土镍矿又是不锈钢生产中的主要镍金属来源，所以红土镍矿供需平衡将左右不锈钢生产所需镍的供需，进而影响镍的价格。资料显示，目前，全球红土镍矿提镍的生产成本目前在10000-11000美元/吨左右，如果镍价上行过大，将会引发来自印尼和菲律宾的低品位红土镍矿的复产，使得镍的市场供需平衡被打破，不利于镍价的上行发展。而印尼和菲律宾对红土镍矿的开发政策，尤其是印尼对高品位红土镍矿禁止出口的政策，又将一定程度保证镍价不会大幅度下行。 （二）镍生产成本百分位线分布形成对镍价运行约束区间除红土镍矿生产成本的制约外，从传统硫化镍矿的生产成本分布上看，14500美元/吨的生产成本是传统硫化镍矿的80分位线，镍价长期停留在此水平以上会引起大部分小型镍矿的缓慢复产，对市场供需结构形成供给侧压力；9000美元/吨则是传统镍生产25分位线，意味着在9000美元之下，只有淡水河谷、俄镍的全球镍生产巨头才有可能形成盈利，镍的供给会大幅降低；12500美元/吨、11000美元/吨则分别为60和40分位线，而目前最新的红土镍矿生产成本则在10000-11000美元/吨范围内，介于40分位线左右，因此，从这方面分析，镍价在11000-14000美元/吨范围内运行对目前镍行业半数以上的生产商将有利可图。图13 镍价走势成本及百分位分析 单位：美元/吨、%由于印度尼西亚的禁矿令，镍矿一度突破所有行业人士预期，上升至18000美元/以上。但长期看，由于传统硫化镍矿和红土镍库生产成本的成本限制，在没有巨大市场需求的刺激下，镍价很难停留在18000美元/吨的较高价位区间。预计2019-2022年镍年均价将分别为14500-15000、16000-16500、15500-16000、14000-15000美元/吨；2025年的均价或由于供需的重新平衡而回落至13500美元/吨以内。总体看，由于中国因素对需求的支撑以及印尼镍矿禁出令的提前颁布，在镍金属供需缺口持续存在以及全球主要资源国对相关资源的控制等干扰因素的存在下，未来镍价多次震荡上行的态势将是大概率事件，支撑镍进入长期的向好行情，成为金属矿业中最耀眼的商品之一。 （四）不锈钢期货上市后或与伦镍、沪镍之间存在套利机会在大宗商品的金融属性日益增强的情况下，金融投机力量对商品价格的扰动成为判断和分析商品价格时必须考虑的前提条件。不锈钢期货上市后，期货市场对不锈钢市场价格的影响将成为在供需基本面基础上决定市场价格的重要因素。由于不锈钢生产成本中镍绝对数量的高占比，会形成不同市场、不同品种间的价格差异，给金融套利带来机会。同时，伦镍与沪镍分别代表了全球市场和中国市场对镍的需求，两者之间库存差异和对市场预期的不同步也会给市场操作带来机会。如果将三者统一结合应用，其间的套利机会将有所增加。总体看，由于伦镍与沪镍之间的互补与制约、伦敦期货交易所相对完备的有色金属期货交易规则以及中国全球独一无二的不锈钢期货交易。不锈钢期货与镍期货之间的套利与目前中国独大的螺纹钢期货与铁矿石期货之间的套利相比，机会相对更多。但受伦交所制约，套利空间相对较小。
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