镍行业重磅深度：为什么说镍迎来了新时代？

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文 | 安信有色齐丁团队，转载自齐丁有色研究

   核心观点

■新能源汽车产业的兴起有望打开镍的需求空间，开启镍产业新时代。镍铁替代电解镍成为不锈钢主要原料后，镍价进入长达十年的下跌周期，而新能源汽车产业近年来高速发展，三元动力电池对硫酸镍的需求有望重新打开镍的需求上升空间，驱动镍价重回上行通道，进入新的供需和价格周期。预计2019-2021年全球镍持续短缺并且缺口逐渐扩大，分别达到10万吨、11万吨、13万吨。

■印尼和菲律宾矿业政策干扰成为红土镍矿供应最大变数，印尼禁矿政策或拉大短期供需缺口。印尼和菲律宾是全球镍矿前两大供应国，占比41%，受两国矿业政策影响，未来红土镍矿放量将受到干扰。一是印尼禁矿政策导致镍只能通过镍铁输出，虽然印尼正加速镍铁产能释放，但短期印尼镍矿骤然坍塌，仍较大程度上压制供应。二是菲律宾环保政策趋严，迫使镍矿收缩，未来放量可能性较低。综合来看，按照2018年进口比例，印尼禁矿将影响我国镍矿进口的比例达到32%，约15万吨，考虑月度国内镍铁消耗速度，短期可以通过港口库存和海外其他国家进口填补，但随着库存耗尽，供需缺口或有望在2020年中左右出现。

■硫化镍矿勘探未有突破，传统矿山资源禀赋变差，供给维持收缩态势。全球储量占比40%的硫化镍矿已开发上百年，长期开采导致硫化镍矿资源储量、开采条件、矿石品位等方面逐渐下降，加上近年来鲜有新的硫化矿发现，传统矿山的产量呈现不断下降趋势。2018年，传统硫化镍矿的主产国俄罗斯、加拿大和澳大利亚产量分别为21万吨、16万吨和17万吨，同比分别下降1%、24%和9%。

■不锈钢占据镍消费主导地位，需求稳定增长。2018年全球不锈钢产量5,073万吨，同比增长5.5%，用镍量占镍总消费比例高达71%，一直是镍需求增加的主要力量。2019年全球不锈钢新增产能集中在中国和印尼，计划投产产能超过1000万吨，新增产能的投产有望持续拉动镍需求，预计2019-2021年CAGR为6%。

■新能源汽车三元动力电池有望成为未来镍需求最大增长点。全球汽车电动化已经成为未来发展趋势，据EV-VOLUMES数据显示，2018年，全球电动汽车保有量达540万辆，比2017年增长64%，预计2019年纯电动汽车的销售占比为69%，全球电动汽车保有量将达到850万辆。2018年全球三元动力电池硫酸镍需求达到6万吨，叠加单车带电量提升以及高镍三元动力电池渗透率提高，据我们测算，到2021年镍需求有望达到24万吨，2019-2021年CAGR将近60%，超过新能源汽车增速，未来有望成为仅次于不锈钢的第二大镍消费领域。

■全球镍产业呈现两元供应、两元需求态势，短期印尼禁矿导致供给迅速压制，中长期新能源需求提升弹性。由于红土镍矿主要供应不锈钢，硫化镍矿主要供应金属镍及镍盐需求，导致镍产业分化为两条工艺路径，呈现两元供应、两元需求的分裂格局。短期供给收缩让明年出现较明显缺口支撑镍价，能否补足还看印尼镍铁产量及其他地区镍矿供给；而长期来看镍产业进入新能源时代，考虑到当前硫化镍矿系统性供给收缩，而红土镍矿湿法工艺投资大、难度高，放量慢，新能源领域的需求有望持续抽紧金属镍和镍盐供需。

■具备在印尼资本输出的企业不断强化自身新能源产业链壁垒。目前印尼镍中间产品的布局本质是新能源产业链的布局，具备境外资本输出能力的企业有望在未来新能源大潮中享受上游原料端的红利，已进入产业链的企业将不断强化自身壁垒，提高企业未来在新能源产业链上的话语权。

■风险提示：1）新能源汽车动力电池对镍的需求不及预期；2）不锈钢增速不及预期；3）硫化镍矿和红土镍矿供给超出预期。

   正文

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镍价有望结束长达十年的下跌趋势，

开启新时代

   1.全球镍储量相对丰富，近年来储量和产量主要来自印尼

全球镍储量相对集中，前十国储量占比达95%。近年来全球镍矿储量增长趋缓，据美国地质调查局（USGS）数据显示，2018年全球镍资源量超过1.3亿吨，镍储量为8,900万吨。由于近年来不锈钢对镍需求的增长，印尼的镍矿投资加大，2018年储量同比大幅增长，成为镍资源最丰富的国家，储量2,100万吨，约占全球储量的24%，其次是澳大利亚、巴西、俄罗斯、新喀、古巴、菲律宾等国。中国是贫镍国，储量约280万吨，主要集中在金川镍矿，占比约为3%。

全球镍矿年产量超过200万吨，矿产增量主要来自印尼。据国际镍业研究组织（INSG）数据显示，2018年全球镍矿产量为218万吨镍金属量，同比增加约2%，其中，前六大生产国镍矿产量占全球产量72%，分别为菲律宾、印尼、俄罗斯、加拿大、新喀和澳大利亚等国。近年来镍矿的产量增量主要来自菲律宾和印尼两地，2018年两国矿产量合计约90万吨，同比增长27%，占全球产量约41%。

全球镍资源静态可开采年限约41年，资源较为丰富。全球镍矿储量缓慢增长，储采比中枢稍有降低，但总体仍处于40年左右水平。2018年，全球前三大产镍国印尼、菲律宾和俄罗斯的储采比分别为14、38和36，均低于平均水平。

镍矿主要分为硫化镍矿和红土镍矿两个矿种，分别对应不同的下游应用方向。硫化矿中镍主要以硫化镍形式存在，一直是主流镍冶炼原料；红土镍矿是氧化物矿，因其含铁较多，颜色呈现出氧化铁的红色，故称之为红土镍矿。硫化镍矿主要采用火法冶炼工艺，形成高冰镍中间产品后再进一步通过湿法工艺直接生产硫酸镍或电解生产电解镍，主要用于电镀、电池及合金的应用，部分电解镍用于不锈钢配料；红土镍矿一般采用火法冶炼直接生产镍铁（Ni含量＞15%）或镍生铁（NPI，Ni含量＜15%，本文将镍铁与镍生铁统称为镍铁，不做区分），进而生产不锈钢，少部分采用湿法工艺形成镍中间产品生产硫酸镍或电解镍。

红土镍矿生产的镍铁替代电解镍成为不锈钢主要原料来源，电解镍需求减弱，导致镍价自2007年开启十年下跌趋势。全球陆基镍矿储量中，60%的镍是以红土镍矿的形式存在，主要分布在赤道附近的古巴、新喀、印尼、菲律宾、缅甸、越南、巴西等国；40%是以硫化镍矿的形式存在，主要分布在加拿大、俄罗斯、澳大利亚、中国和南非等国。在2007年以前，硫化镍矿是全球镍供给的主要来源，不锈钢生产所需的镍主要以电解镍为原料。从2007年开始，随着镍价率创历史新高，导致不锈钢的成本随之不断上升，而红土镍矿生产的镍铁对于不锈钢来说经济效益显著，不锈钢的高需求以及高镍价推动镍铁生产不锈钢工艺快速大规模发展，从而导致不锈钢产业对电解镍的需求迅速减少，造成电解镍持续过剩，镍价开启下跌进程。到2018年，全球红土镍矿供给占比从10年前的45%提高至67%左右，替代硫化镍矿成为镍下游应用的主要应用原料来源。

电动汽车产业高速增长，未来电解镍需求增量有望大幅增加。据EV-VOLUMES数据显示，2018年，全球电动汽车保有量达540万辆，同比增长64%，预计2019年纯电动汽车的成交量占比将达69%，全球电动汽车保有量将达到850万辆。此外，各国也相继发布2020年-2030年的电动汽车目标，加大电动汽车政策支持。据Vale公司数据显示，2025年全球电动汽车市场份额有望达到8%-20%，到2030年有望达到17%-38%。2025年全球电动汽车销售量超过800万辆，2030年有望超过2000万辆，电动汽车对镍的需求也将大幅增长，2030年用镍需求保守估计有望超过89万吨，激进估计有望达到170万吨镍需求，镍需求占比有望从目前的3%提高到37%，从而使电池成为镍第二大需求领域。

电动汽车对硫酸镍的需求有望再次拉动对硫化镍矿的需求。电动汽车动力电池所需的镍原料为电池级硫酸镍，目前电池级硫酸镍的供应来源主要采用硫化矿为原料；红土镍矿湿法工艺由于其投资大，运营成本偏高，短期尚未达到大规模扩大生产的条件。电动汽车对镍的需求迅速增长，有望拉出供需缺口，驱动镍价重回上行通道。

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红土矿镍铁工艺驱动不锈钢产业快速发展，

供应持续受到政策干扰

钢的需求刺激促使大家将目光从硫化镍矿转向资源更丰富的红土镍矿，红土镍矿生产镍铁工艺大规模应用后，红土镍矿产量持续增长，成为全球镍的主要供应来源。2018年，印尼、菲律宾和新喀三大主产国的产量分别为56万吨、34万吨和21万吨，同比分别上涨62%、-7%和-2%，整体呈上升趋势。

不锈钢对镍消费持续增加，驱动红土镍矿产业的快速发展。红土镍矿能够获得大规模开发的主要原因一是当时不锈钢对镍的需求不断增大导致电解镍供不应求，镍价大幅上涨，短短一年时间，镍价从1万上涨到5万美元，下游急寻原料替代；二是红土镍矿计价方式以镍含量计价，矿石中丰富的铁元素不计价，使得下游不锈钢的成本大大降低；三是红土镍矿占陆地镍矿资源的60%，资源相对丰富；四是红土镍矿位于土壤表层15米以内，开采成本极低；五是镍铁冶炼工艺在当时在中国已经成熟，相关技术已经工业化；六是红土镍矿资源位于赤道附近例如印尼和菲律宾，靠近沿海，便于外运。在此情况下，以中国为首的镍需求大国开始大量进口红土镍矿进行镍铁的生产以应对不断扩大的不锈钢需求。

我国镍资源短缺，主要从印尼和菲律宾进口镍矿，自印尼禁止原矿出口后，进口量骤降。我国是一个贫镍国，全球储量占比仅3%，镍矿对外依存度为85%，除从国外进口硫化镍矿的产成品或镍中间产品外，原矿的进口绝大部分为红土镍矿，并且主要来自印尼和菲律宾，占比超过90%。我国在2005年左右开始采用红土镍矿进行镍铁的生产，在2007年之后开始大规模应用，并逐步加大从印尼和菲律宾的进口，2013年达到最高峰，进口镍矿石量超过7,000万吨，相比于2007年增长了358%，但随着印尼禁矿政策出台后，进口量迅速回落。

如果说第一次禁矿印尼政府意在让不锈钢需求带动印尼本国产业发展，那第二次禁矿印尼政府势必是想通过未来新能源行业需求再一次拉动国内镍产业的繁荣。

2014年1月，印尼政府看准未来不锈钢需求，开始禁止镍矿原矿出口，矿石产量大幅下降，强化国内镍下游产业链建设。印尼政府看准未来不锈钢发展，为了保护本国自然资源，同时增加矿产品出口附加值，规定2014年1月12日起禁止原矿出口，直接导致我国从印尼的镍矿进口量直线下降，从月度进口数据可以明显看到，进口量迅速趋近于0。印尼国内镍矿的产量也出现断崖式下降，从2013年83万吨减少到2014年18万吨，同比下降近80%，全球产量份额占比也从32%降低到8%。

2017年1月，印尼政府宣布放宽矿石出口禁令，实施严格的出口配额管理，出口逐渐恢复。长时间的禁矿造成当地镍矿产业萎缩，为增加政府税收，鼓励企业在当地建厂，印尼政府宣布允许1.7%以下的镍矿出口，但允许出口的矿山实施配额管理，需要满足两个条件，一是申请出口配额的矿山在印尼配套的冶炼厂中30%的冶炼产能必须用于加工低品位的矿，其余可根据申请的配额进行出口；二是冶炼配套建设项目必须在5年内完成，且要通过印尼政府每6个月的建设进度核查，否则将被取消资格。恢复出口后，2017-2018年印尼产量迅速恢复，达到56万吨，同比增长62%，达到禁矿政策之前2013年产量的67%。

2020年1月，印尼政府再次禁止镍矿原矿出口，意在针对未来新能源产业需求释放。由于镍需求的增加，原定于2022年1月的出口禁令提前到2020年1月，有望令印尼当地的镍产业进一步加速发展，特别是目前在印尼投资巨大的湿法项目。

印尼禁矿后，年内出口有望加快，但受配额和运力影响出口大幅放量较难。据SMM数据显示，自2017年1月出口政策修改后，截止到2019年8月，印尼累积下发镍矿出口配额达约7,387万吨，剩余配额约3,861万吨。前期，我们看到尽管印尼有条件放开镍矿出口，实行配额制度，允许镍品位1.7%以下的镍矿出口，但实际已审批的配额完成度较低，主要由于镍铁冶炼厂完成度低于政策要求，出口配额经常被停止，同时由于运力有限，尽管需求加大，但出口大幅放量的可能性较低。

印尼是我国第二大镍矿进口国，2018年占比达到32%。2018年中国进口镍矿4,699万吨，其中从印尼进口1,501万吨，占比达到32%，如果按照平均1%镍品位折合镍金属量约15万吨，占我国镍矿和镍铁合计进口量约25%。

   3. 菲律宾环保持续压制镍矿供给，趁印尼禁矿契机有望开始扩张

菲律宾是目前全球第一大镍矿生产国，受菲国内环保影响，近三年产量出现下滑。印尼和菲律宾是全球排名第一和第二的红土镍矿生产国，受印尼禁矿的影响，菲律宾2014年后替代印尼成为全球最大的镍矿生产国，也成为我国镍矿主要进口国，占比一度超过95%。2015年顶峰时期，菲律宾镍矿产量约为47万吨，占全球比例达到22%。2016年6月菲律宾总统上台后，开始大抓国内采矿业秩序，要求实行更严格的环保规定，造成镍矿产量回落，2016-2018年产量分别约为35、37和34万吨，相对于2015年减少约25%左右。

政策及价格等因素加大菲律宾镍矿出口波动，趁印尼禁矿契机有望扩大镍产业优势。尽管菲律宾镍矿供给持续受到政策层面的压制，从当前菲律宾总统上台以后对采矿业持续压制的态度来看，在其执政期间内，对矿山的环保压制或不可避免，但我们也看到印尼通过禁矿对印尼国内镍产业的带动，据菲律宾国内矿业协会消息，菲律宾作为全球第二大镍矿生产国，菲律宾国内镍行业急迫想抓住这次机会开发国内新矿，增加产量，进而带动国内镍产业链的发展。我们认为，菲律宾目前将环保的位置摆放较高，而采矿业对国民经济的贡献率较低，占比不到1%，故通过牺牲环保来提升国内GDP的可能性较低，但采取相应的优惠或者限制措施引进外资投资镍矿下游产业链值得期待。

   4.中国和印尼镍铁产能高速增长，对镍需求增加

中国和印尼镍铁产量持续增长。我国镍铁产量在受到印尼第一次禁矿后由于原料的短缺导致镍铁产量出现下滑，但随着禁矿有条件放开，国内镍铁产量重回增长趋势，2018年国内镍铁产量约48.8万吨，同比增长13%。印尼则受到禁矿影响，国内镍铁产量呈指数增长态势，2018年镍铁产量约34万吨，同比增长62%。

禁矿政策迫使中国镍铁产能向印尼转移，镍矿出口大国转变成镍铁出口大国。2014年以前印尼当地镍铁产能仅3万吨左右，镍矿基本全部出口，中国由于对红土镍矿的短缺，使得很多国内的不锈钢企业瞄准了印尼，直到2014年印尼政府原矿出口禁令颁布，更加速了中国不锈钢企业抢占不锈钢原料印尼镍铁市场的步伐，积极在印尼建立镍铁冶炼厂，以满足中国不锈钢行业日益增长的镍铁需求。从产量数据来看，印尼镍铁产量迅猛增长，年均复合增长率达到80%。中国从印尼的镍原料进口也从红土镍矿转变成镍铁，使得印尼迅速成为中国最大的镍铁进口来源国，2018年印尼占中国镍铁进口量比例达到65%。目前由于印尼再一次实施禁矿，印尼镍铁产能建设与释放有望加速，预计未来镍铁产能有望持续放量。

不锈钢是镍最大消费领域，由于性能优异，目前不可替代。镍消费领域主要集中在不锈钢、合金、电镀、电池等领域，占比分别为71%、14%、7%、3%，其中不锈钢的需求遥遥领先于其他应用。不锈钢由于其优异的耐蚀、耐高温等性能，有着其他材料无法替代的用途，在工业和民用领域得到广泛的应用，其中前三大消费领域分别为金属制品、建筑、和机械，合计占比达到66%。

中国是全球最大不锈钢生产国和消费国，不锈钢产能高速增长势必带动镍的需求增加。随着中国经济的快速发展和人民生活水平的不断提高促进了国内不锈钢产品的消费和需求，2018年，中国不锈钢产量2,670万吨，占全球不锈钢产量比例达到53%，表观消费量2,132万吨。由于不锈钢产能的不断增长，不锈钢行业对镍的需求有望持续增加。

印尼有望成为全球第二大不锈钢生产国，对镍的需求将进一步加大。印尼禁止原矿出口后促使投资向产业链下游延伸，中国企业在当地开始大量建设冶炼厂和不锈钢加工厂，到2018年底，印尼青山工业园全部建成，不锈钢产能达到300万吨，同时印尼德龙300万吨不锈钢产能在2019年也有望投产。远期来看，预计整个印尼新增不锈钢产能规划达到1150万吨，有望成为全球第二大不锈钢生产国。

300系不锈钢含镍量在6%-22%之间，是含镍量最高的不锈钢主力品种，产量占比超过50%。在不锈钢分类中，200系、300系、400系不锈钢是最常用的三个系列，分类主要根据含镍量的差异来区分，200系是镍铬锰系不锈钢含镍量较低，一般在1.5%-6%之间，300系是镍铬系不锈钢含镍量最高，一般在6%-22%之间，400系是铁素体不锈钢含镍量最低，一般在2.5%以下，并且部分品种不含有镍元素。中国生产的不锈钢中超过50%的产量都是300系，300系也是防锈效果最好的不锈钢系列。

全球不锈钢需求持续向好，预计对镍有望维持6%需求增速。据国际不锈钢协会（ISSF）统计，2018年全球不锈钢粗钢产量5,073万吨，同比增长5.5%，其中，中国产量达到2,670万吨，同比增长3.6%。从国内库存来看，国内最主要的两大不锈钢流通市场佛山和无锡的库存持续抬升，无锡库相对平稳，而佛山库上涨较快。我们认为，不锈钢作为一类消费升级的产品，全球需求持续旺盛，预计2019-2021年CAGR为6%，持续带动镍需求量上升。

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硫化镍矿供给边际走弱，

新能源产业成为未来镍需求最大增长点

   1.硫化镍矿产量下降，硫酸镍供需抽紧

动力电池对硫酸镍的需求有望加剧硫化镍矿供应紧张。新能源车动力电池三元材料以硫酸镍为原料，而硫酸镍生产的原料主要来自硫化镍矿，常见的硫酸镍生产工艺是通过硫化镍矿火法冶炼生产高冰镍再采用湿法工艺生产硫酸镍，或者生产电解镍后再通过酸溶生产硫酸镍，其他原料主要来自红土镍矿（HPAL工艺）、镍伴生矿和回收镍三个来源。其中，以电解镍为原料生产的硫酸镍纯度和品质最好，国外多采用此工艺，国内采用高冰镍及镍中间产品生产硫酸镍居多，成本相对便宜。电动汽车产业的崛起打破硫化镍矿的供应平衡，一度引起供应抽紧，目前大部分镍生产商开始将目光投向电动汽车用镍的原料端硫酸镍产业。

近十年来硫化镍矿鲜有新发现，硫化矿投资下滑，传统硫化矿山产量逐渐下降。全球镍矿资源相对丰富，但占比仅40%的硫化镍矿已经开发上百年，长期的开采后，硫化镍矿的资源储量、开采条件、矿石品位等方面都逐渐变差，加上近年来未有新的硫化矿发现，硫化矿的投资在下滑，传统的矿山的产量已经开始加速下降。传统硫化镍矿的主产国为俄罗斯、加拿大和澳大利亚等，2018年产量分别为21万吨、16万吨和17万吨，同比分别下降1%、24%和9%；全球前三大镍供应商Vale、Nornickel和Glencore三家公司的硫化镍矿山生产产量都出现明显的下降趋势，2018年合计镍产量约41.8万吨，同比下降近6%。

   2.短期镍中间产品产量下降，未来湿法产能大量布局

红土镍矿湿法冶炼项目由于技术复杂性，投产周期长，成本较高。全球镍中间产品原料主要来自红土镍矿及伴生镍矿，2018年镍中间产品产量约29.7万吨（金属量），同比下降9%，从近4年产量情况来看，整体呈现下降趋势。镍中间产品中有潜力扩张的部分是来自红土镍矿的供应，目前红土镍矿湿法冶炼工艺主要有三种，一是还原焙烧-氨浸工艺，最早在古巴尼加罗冶炼厂得到应用，随后印度苏金达厂、菲律宾诺诺克镍厂、澳大利亚亚布鲁冶炼厂等相继采用此工艺；二是硫酸常压浸出工艺，主要是国内云锡元江镍业、广西银亿等公司采用此方法；三是加压浸出工艺（HPAL），最早应用于古巴毛阿镍厂，后来在澳大利亚、巴西等地方均有建厂，近二十年全球新建的红土镍矿湿法冶炼厂主要采用此工艺，如马达加斯加的Ambabovy项目，新喀的Goro等等，中国中冶集团在巴新Ramu冶炼厂采用此工艺生产，该项目2015年达产，投资超过20亿美元。此类工艺的特点一是初始投资大，每万吨的投资在5-9亿美金。二是建设周期较长，由于地处非发达国家，基础设施条件较差，投产延迟较多，例如Ambabovy项目、Goro项目以及Ramu项目的投产延迟分别达到2年、6年和3年之久，一般企业较难承受，无法大规模快速扩张。三是运行成本更高，淡水河谷公司拥有硫化镍矿和红土镍矿两类冶炼厂，2016-2018年全年运行成本对比来看，红土镍矿显著高于硫化镍矿的冶炼成本。

受新能源需求增长预期，印尼大量布局湿法项目，海外大矿开始重启。据各家公司公告，自2017年以来，新能源汽车大幅增长吸引了大量企业布局镍产业，据统计，印尼目前布局的红土镍矿湿法项目多达6个，合计产能达到23.4万吨，并且以青山为代表的中国企业投资的项目单位投资额显著下降，使得未来红土镍矿湿法项目的产品更具有竞争力。此外，据Roskill消息，由于近期镍价不断攀上，第一量子宣布旗下Ravensthorpe镍钴矿项目计划重启，根据该公司最新的管理层讨论与分析报告，对Ravensthorpe矿的初始运营恢复计划已经展开，该矿的镍产能3.9万吨。

全球精炼镍中仅约19%供给适合硫酸镍的生产，中国硫酸镍大部分采用镍中间产品生产。全球200多万吨镍产量当中，镍铁消费占比超过50%，这部分短期无法大规模作为硫酸镍的生产原料，剩下约100万吨精炼镍中约39万吨是最适合的原料，其中镍豆等可以通过溶解生产硫酸镍，而约61万吨电解镍板理论上同样可以生产硫酸镍，但是酸溶速度较慢，不及镍豆酸溶速度的1/10，时间成本过高。据上海有色网数据显示，2017年，中国硫酸镍原料中约55%来自镍中间产品，随着需求的增大，硫酸镍扩张方式一方面可直接转向采用电解镍溶解方式生产，另一方面可实施电解镍产能改造向硫酸镍产能转变。

全球硫酸镍产量迅猛攀升，我国硫酸镍进口加大。据ATK数据显示，2013年及以前，全球硫酸镍的产量相对稳定，保持在20万吨上下，随着2014年之后电动汽车大幅增长，硫酸镍产量持续攀升，2018年全球硫酸镍产量达到约65万吨，近4年年均增长率超过20%，其中，中国硫酸镍产量达到约45万吨，同比增长近40%，占全球产量达到约68%。据海关数据显示，2017年开始我国硫酸镍开始大量进口，2018年，我国净进口硫酸镍7,511吨，同比增长70%。

全球硫酸镍产能增量以扩建为主，国内环保趋严抑制新建硫酸镍产能的大规模扩张。据各公司公告，海外硫酸镍产能扩张计划主要来自必和必拓、优美科、托克集团和日本住友四家公司，2019-2021年合计计划扩张产能分别为12.5万吨、25万吨和2万吨。国内因为2015年将硫酸镍列入《危险化学品目录》，在生产、包装、运输等环节都有严格的要求，特别是针对硫酸镍新建产能，必须进行环境评估，周期约2年左右，因此目前国内新增产能基本是在现有产能上进行扩产。

全球新能源汽车保有量有望持续高速增长。据EV -VOLUMES数据显示，2018年，全球电动汽车保有量达540万辆，比2017年增长64%，随着各国采取一系列推广电动汽车相关政策出台，预计2020年有望达到1300万辆，2030年将接近1.3亿辆。据乘联会数据显示，我国2018年新能源车产量约101万辆，同比增长89%，据乘联会预测，预计2020年有望达到200万辆左右，2025年接近800万辆，新能源汽车的销量占比有望从2017年的3%提高到2025年20%。

硫酸镍消费应用主要集中在电池领域，是制备动力电池三元前驱体的核心原料。三元动力电池前驱体主要包括镍钴锰三元和镍钴铝三元，镍元素的原料主要采用硫酸镍，2018年，我国三元前驱体占硫酸镍消费比例超过50%，达到约6万吨的规模，近三年的年均增速近20%。叠加高镍811型动力电池的渗透率逐渐提高，2019年三元动力电池正极材料用镍量有望达到10万吨金属量规模，预计未来有望持续保持较高增长，2020年镍需求量有望超过15万吨金属量。

考虑未来动力三元锂电池的发展趋势有望向高比容量的电池类型发展，对于动力电池不同三元材料的比例我们给出全球三元动力电池NCM811的渗透率在2019-2021年分别给予9%、13%和19%的预测

考虑全球硫酸镍各行业需求增速，我们预计2019-2021年全球硫酸镍（实物量）需求量分别为66万吨、93万吨和130万吨，在动力三元锂电池的带动下，需求呈持续扩大的趋势。

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两元供应，两元需求，

供需错配导致供需抽紧

   1.两元供需失衡是影响镍供需的关键因素

镍供需格局形成两元供应和两元需求的态势，两元平衡更易失衡。自2007年红土镍矿大规模生产镍铁之后，镍铁取代镍板在不锈钢中的用途导致镍板使用量持续下降，形成了鲜明的红土镍矿-不锈钢路径和硫化镍矿-金属镍和镍盐路径，两条路径的交叉一方面在不锈钢生产中消耗部分镍板，另一方面金属镍和镍盐领域消耗小部分红土镍矿生产的镍中间产品，而其中一条路径的供需失衡极容易打破另一条路径的平衡从而造成单方供需抽紧，价格大幅波动。

对于红土镍矿-不锈钢路径来说，对镍板的需求变化极易导致电解镍供需的局部失衡。不锈钢生产商采用镍板的主要原因一是用来调整钢水中镍的含量，保证生产工艺顺利进行；二是通过镍板与镍铁之间的价格平衡调控用量，降低不锈钢的生产成本。目前由于不锈钢镍原料中镍镍铁和镍板之间可以相互替代，国内镍板的用量维持在15%-30%之间浮动，一旦价格合适，不锈钢厂将倾向于利用价格更低的原料。考虑目前全球不锈钢用镍总量处于150万吨左右的水平，按镍板用量15%-30%的波动比例计算，镍板的用量波动约在20万吨量级，占镍总需求近10%，占硫化镍矿生产精炼镍总量近30%，短期的替代将必将带来电解镍市场的供需失衡，导致镍价振幅较大。

从需求来说，占比最大领域不锈钢对镍需求平稳增长。不锈钢镍消费占总消费的71%，占据着镍需求的主导地位，随着印尼不锈钢产能的逐渐投产，对镍需求的在不断增加，2018年全球不锈钢产量增长5.5%，近五年年均增速保持在6%左右，我们预计2019年不锈钢产量增长较为平稳，镍需求增速有望持续保持6%，对应镍需求达到171万吨金属量。

从供给来说，短期红土镍矿-不锈钢路径供给相对宽松；中期到2020年上半年，印尼禁矿政策的扰动影响显现，国内红土镍矿供给可能出现短缺；长期来看，受产能向印尼转移，全球镍-不锈钢产业链成本可能进一步下移。

从国内镍铁原料供给端，一是港口库存。据我的有色统计，目前港口库存约1300万吨，按照累积速度，考虑印尼和菲律宾进口加速，2019年9-12月可将库存累积至1900万吨，折合镍金属约19万吨，接近2014年峰值。二是菲律宾及其他国家进口镍矿。2018年，中国从菲律宾进口矿石量约3001万吨，2019年1-7月进口1429万吨，同比增长约5%，假设2020年菲律宾进口增长10%，2020年进口3300万吨镍矿，几乎达到历史最高水平，折合镍金属约33万吨。其他国家2018年进口约197万吨镍矿，2019年1-7月进口107万吨，假设2020年进口增加50%，进口约300万吨，折合镍金属3万吨。故全年进口合计可达36万吨镍矿（金属量），月均3万吨镍金属进口量。

从镍铁需求端看，据SMM数据，国内2019年1-8月镍铁月均产量4.83万吨，8月产量达到5.32万吨，假设2020年月均产量5.5万吨，全年需求将达到66万吨，同比增长35%。

综上，如果按照月度推演，国内镍铁将在2020年6月左右出现无米下锅的局面。但是需要注意的是，目前离缺口出现时间还有8-9个月时间，如果印尼镍矿与镍铁大幅放量，叠加印尼以外红土镍矿出口国的出口超预期，缺口出现时间可能会出现后移或者消失。

硫化镍矿目前主要用于传统的镍需求领域，需求的减弱导致库存上涨近十年。硫化镍矿生产工艺成熟，已经有100多年历史，通过火法生成高冰镍之后分成两路，一部分做成电解镍，另一部分做成镍盐。从硫化镍矿供应格局来看，在红土矿大规模应用之后，供应领域从硫化矿供应所有镍的应用领域转换到仅供应传统的合金、电镀和电池领域，导致电解镍开始过剩，从2007年全球近乎0吨的库存，持续累库，到2016年最高点达到约50万吨，持续压制镍价。

新能源汽车对硫酸镍的需求提升，导致全球库存快速下降，长期来看有望拉动镍价上涨。硫酸镍前期对金属镍维持升水的主要归因于加工成本，海外大部分硫酸镍生产厂利用镍豆或者镍粉溶解的工艺生产，据上海有色网数据显示，生产成本大概在1万元左右，而2016年以来，溢价达超过3万元，并一直维持在2万以上，表明当前硫酸镍的需求旺盛，并且从库存可以看到，2017年开始全球镍库存开始从最高位持续下降，并在2018年出现急剧下滑，侧面说明了市场对硫酸镍的大量需求。

部分红土镍矿通过湿法途径制备成镍中间产品进入到硫酸镍领域，因为技术与成本瓶颈，近年来并无增量，但随着技术的突破以及对未来需求的预期，印尼湿法项目开始密集布局。红土镍矿由于其丰富的资源，采用火法或者湿法工艺生产镍中间产品一直是全球研究的热点，自2007年以后镍需求以及价格上涨后，红土镍矿生产镍盐的动力再次提升，目前运行最顺利的是我国中冶集团在巴布亚新几内亚的Ramu项目，采用的加压浸出工艺（HPAL），目前全部已达产。但是对于大多数项目，由于氧化矿的形式以及杂质较多造成生产工艺前期投资较高、流程冗长、回收率低、产品质量较差等因素，导致近年来并未有大规模增量，反而因为镍价下跌部分冶炼厂进行了关停。而印尼近两年以国内青山、华友、盛屯、格林美等一批企业密集布局湿法项目，一方面表明对未来镍需求的乐观，另一方面技术的进步也让投资成本显著下降，单万吨投资成本降至2.5万美元/吨以下，大幅低于前期5万美元/吨的投资额。

我们认为，未来电动汽车对硫酸镍的需求有望持续对镍价形成边际拉动。一是全球电动汽车的增长较快，有望持续维持40%-50%的增速，叠加单车带电量提升以及电动汽车三元电池材料高镍化的持续推进，渗透率逐步提高，2019-2020年年均镍需求增长有望接近60%，大幅超过电动汽车增速，据我们测算，到2021年对应镍总需求比例有望达到9%。

二是由于前期硫酸镍的需求大增造成短期供应不足，大量的镍豆库存被用来直接溶解制备硫酸镍，导致全球库存快速下降，随着库存消耗殆尽，硫酸镍的需求势必进一步抢占其他需求领域的镍原料。

三是海外红土镍矿湿法工艺短期并不能快速投产达产，虽然随着硫酸镍需求的大幅增长以及镍价的上涨，红土镍矿的湿法供给在未来不能被低估，但是由于投资大、工艺复杂、环境污染大等限制性因素，红土镍矿湿法项目产能释放在未来有可能无法跟上需求节奏。考虑到硫酸镍需求短期的快速增长，硫酸镍的供需有望持续抽紧。

总体来看，由于近5年镍价的低迷，导致周期性资本开支收缩，而目前投资刚刚开始，在资本开展还未开花结果之前，全球镍产业可能进入阶段性短缺周期。首先，从硫化镍矿供需平衡来看，据我们测算到2021年，硫化矿的供给有可能将不能满足电动汽车对硫酸镍指数型的需求增长，供需缺口出现，镍金属和红土镍矿生产的中间产品有可能被迫逐渐大规模成为硫酸镍的主要原料来源，造成镍成本的进一步抬升。

其次，从非镍铁需求的金属镍和镍盐供需平衡来看，由于硫化镍矿衰退性供给收缩，硫化镍矿的供给早已不能完全满足金属镍和镍盐的下游需求，目前一直依靠红土镍矿生产的镍中间产品维持供需平衡，考虑到红土镍矿生产镍中间产品建设周期长、技术复杂，印尼湿法镍项目投产大部分都在2021年前后，随着金属镍和镍盐领域的需求增长，未来供需缺口有望持续拉大。

最后，从镍总供需平衡来看，我们预计2019-2021年全球镍矿供给分别为235万吨、253万吨和274万吨，需求量分别为246万吨、264万吨和287万吨，缺口分别约为10万吨、11万吨和13万吨，供给不及增速，缺口呈现持续扩大的趋势，有望刺激镍价趋势性上涨。

站在当前时点，我们认为在需求有望逐渐加速，供给端受印尼禁矿影响，短期释放有限的大背景下，全球镍供需转好，缺口逐渐扩大，镍价仍有较强支撑。但中长期看，如果印尼镍铁的释放以及湿法镍中间产品的放量有可能再次填补缺口。

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相关公司印尼镍产业布局

目前印尼镍中间产品的布局本质是新能源产业链的布局，具备境外资本输出能力的企业有望在未来新能源大潮中享受上游原料端的红利，已进入产业链的企业将不断强化自身壁垒，提高企业未来在新能源产业链上的话语权。

青山控股集团起步于20世纪80年代，经多年发展，在印尼、中国福建福安、中国浙江丽水、中国广东阳江等地建立了四大镍铬合金冶炼、不锈钢冶炼、轧钢生产基地，形成了从不锈钢上游原材料镍铬矿开采、镍铬铁冶炼、不锈钢冶炼，到下游的棒线板材加工、钢管制造、精线加工、运输物流、大宗商品交易、国际贸易等完整的产业链。

2018年，青山全年生产不锈钢粗钢929万吨，同比增加24%，继续保持全球最大的不锈钢生产企业地位；全年生产镍铁373万吨，折合镍金属26万吨，同比增加17%，跃居全球第二的镍金属生产企业；生产铬铁28万吨。实现销售收入2000多亿元，2018位列中国企业500强第110位、中国制造业企业500强第40位、浙江省百强企业第5位、浙江省制造业百强企业第3位。

青山在印尼拥有丰富的镍矿资源，原矿储量在10亿吨以上，镍金属储量在1200万吨以上。

1）青山集团主要子公司

瑞浦科技集团公司是世界最大的不锈钢棒线材制造企业。公司拥有先进的不锈钢冶炼、轧制和后道处理工艺和装备，具备80万吨棒、线材的年生产能力。公司可生产100多种不锈钢品种，不锈钢线材规格范围Ø5.5 -16 mm，不锈钢大盘卷规格范围Ø14-38 mm，不锈钢棒材规格范围Ø20 -150 mm。

青拓集团公司于2008年3月入驻福安湾坞半岛，现已下辖鼎信实业、青拓镍业、鼎信科技、青拓实业股份、青拓物流、青拓设备制造、青拓环保建材等10多家子公司，成为世界最大的不锈钢生产及深加工基地，负责青山企业印尼、印度、津巴布韦、美国等海外项目，2018年实现产值1038.91亿元，税收27.86亿元，成为千亿产业集群。

PT.IndonesiaTsingshan Stainless Steel（印尼青山不锈钢有限公司）具备年产100万吨不锈钢连铸坯及其配套电厂项目，总投资逾8亿多美元。项目于2015年7月28日开工建设，镍铁厂已于2017年3月5日竣工生产，发电厂1号机组已于2017年3月28日竣工发电，2号机组已于2017年6月下旬竣工发电，不锈钢冶炼厂已于2017年10月竣工投产。

PT.Indonesia Ruipu Nickel and Chrome Alloy（印尼瑞浦镍铬合金有限公司）具备年产60万吨铬铁（配套热回收焦化）及70万吨不锈钢冷轧项目，总投资4.6亿美元，用地40公顷。

2） 青山集团印尼产业链布局

2009年，青山企业与印尼八星投资有限公司合资设立苏拉威西矿业投资有限公司，获得了印度尼西亚面积为47040公顷的红土镍矿的开采权。2010年2月，该公司在印尼矿区的第一船镍矿顺利装船回国。

2013年，鼎信集团在印尼东南苏拉威西省摩罗瓦里（Morowali）设立了印尼经贸合作区青山园区开发有限公司(IMIP)，开始在印尼苏拉威西岛投建以镍矿开采冶炼、不锈钢冶炼、轧钢生产等为主导产业的青山园区。青山园区定位资源利用型园区，总规划面积1664公顷。2013年10月，中国领导人对印尼进行国事访问期间，两国元首共同见证了青山园区基础设施和首个入园项目的投融资协议签约。首个入园的印尼苏拉威西矿业投资有限公司年产30万吨镍铁项目已于2015年5月29日，由印尼总统亲临现场，宣布正式投产并签署投产见证铭牌。

2015年，印尼广青镍业有限公司镍铁项目全面投产，成为中国进口镍铁的主要来源。印尼广青镍业有限公司(GCNS)的投产，为印尼青山不锈钢有限公司连铸坯项目投产提供了充足镍铁原料。

2017年，是印尼青山园区(IMIP)成立四周年，工业园区的镍铁产能达到150万吨，折合纯镍15万吨，不锈钢粗钢产能200万吨。

2018年，青山工业园前三期产业项目全部投产，印尼青山镍铁产能达到200万吨，不锈钢300万吨，铬铁60万吨，发电装机容量196万千瓦。同年四期启动，将形成60万吨铬铁及70万吨冷轧产能。

2018年8月，青山印度尼西亚纬达贝工业园项目启动，纬达贝工业园项目分两期规划建设，一期项目计划总投资50亿美元，包括12条火法镍铁生产线，1个湿法镍冶炼厂等。项目建成后，纬达贝工业园将成为世界上第一个从红土镍矿到镍中间品，再到不锈钢和新能源电池材料等产品的镍资源综合利用产业园区。

2018年9月，青山与格林美、邦普等企业共同出资建设苏拉威西5万吨纯镍当量的镍钴湿法项目，预计将于2020年建成开工，年生产镍金属5万吨。

2018年10月，青山与华友钴业在印度尼西亚 Morowali 工业园区建设年产 6 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。

2019年1月，青山董事局主席项光达在2019年古吉拉特邦甘地那加峰会上宣布将向Dholera(托莱拉)投资30亿美元(约合人民币204亿元)兴建不锈钢和电动汽车电池工厂。

2019年8月，青山与盛屯矿业设立友山镍业，在印度尼西亚纬达贝工业园投建年产3.4万吨镍金属量高冰镍项目。

   2.宁波力勤

宁波力勤矿业有限公司成立于2009年1月，后并入浙江力勤投资有限公司，成为全资子公司。公司专业从事镍矿、镍铁、镍金属等不锈钢原材料进口业务。一方面公司加强与菲律宾、印尼等国供应商之间的合作，以贸易、注资、合作销售等多种形式获得稳定优质的产品；另一方面公司加强与国内冶炼企业之间的联系，提供优质稳定的产品及最佳物流配送方案。2009年全年，共进口矿产品超过120万吨，铁合金产品超过3000吨，年销售额达到4亿元人民币。2010年，全年进口量突破300万吨，年销售额达到20亿元人民币。2011年，全年进口量突破400万吨，年销售额达到30亿元人民币。到2016年，全年进口镍矿石830多万吨，年进口额超3.5亿美元。

2012年力勤收购印尼镍矿公司PT. Algifari Wildan Sejahtera，且在2015年收购了另一家印尼镍矿公司PT. Obi Putra Mandiri，PT. Algifari Wildan Sejahtera和PT. Obi Putra Mandiri两家矿权公司都位于印尼北马鲁古省欧比岛上，总面积5778公顷，预估高品位镍矿1500万吨。

2014年力勤在连云港投资成立连云港国泰力勤特种材料有限公司，该项目建设总投资约为4.3亿元，总建设规模计划用地面积1000亩，作为镍矿冶炼新技术的试验基地并建设生产高、低镍铁产品的新型生产线。目前国内已经具备年产30万吨镍铁的生产能力。

2015年收购印尼苏拉威西岛PT. Makmur Lestari Perimatama，该矿占地407公顷，储量丰富且集中，预计高品位镍矿2000万吨。

2018年初，力勤矿业与印尼哈利达集团在印尼北马鲁古省南哈马黑拉县开建“OBI镍钴项目”。该项目总投资7亿美元，项目已经启动，预期计划2020年投产。该项目利用印尼OBI岛丰富的红土镍矿资源和成熟的湿法冶炼技术，建设和运营高压酸浸(HPAL)镍钴冶炼工厂和附属设施，投产后具备年产约24万吨镍钴中间产品的能力，约3万吨金属量。产品将主要应用于新能源汽车电池正极材料。

青岛中资中程集团股份有限公司前身是由中国电力技术进出口公司、山东省电力局物资处、青岛市电业局和青岛变压器集团公司于1998年合资组建的国有企业——恒顺电器有限公司；2010年恒顺电器完成股份制改革，并于2011年在深圳证券交易所创业板上市；2012开始走出去，进行海外矿业并购；2015年初，组建了青岛市恒顺众昇集团股份有限公司；2019年初，更名为“青岛中资中程集团股份有限公司”，第一大股东为市国资委下属大型国有企业——青岛城市建设投资（集团）有限责任公司的子公司青岛城投金融控股有限公司。目前，集团所属分子公司共计三十余家，资产总额约51亿元人民币，已经发展为一家致力于绿色电网建设、电力电能开发、海外矿产运营、工业园区开发，以及人工智能、大数据、区块链技术应用等综合性业务的跨国混合所有制企业。

据公告，青岛中程在印尼拥有Madani镍矿（2014公顷）、BMU镍矿（1963公顷），有两块高品位镍矿，合计镍矿储量约2亿吨。公司大股东的全资子公司青岛熹源环保科技有限公司在印尼设立的项目公司PTLSMELTINDOSELARAS在公司印尼镍铁冶炼工业园建设RKEF冶炼线。

华友钴业成立于2002年，总部位于浙江桐乡经济开发区，是一家专注于锂电新能源材料制造、钴新材料深加工以及钴、铜有色金属采、选、冶的高新技术企业。公司主要产品为锂电正极材料前驱体、钴的化学品以及铜镍金属。经过十多年的发展积淀，完成了总部在桐乡、资源保障在非洲、制造基地在衢州、市场在全球的空间布局。形成了自有矿产资源为保障，钴新材料为核心，铜、镍产品为辅助，集采、选、冶、新材料深加工于一体的纵向一体化产业结构。

坚持以锂电新能源材料产业发展为核心，围绕上控资源、下拓市场，中提能力。未来计划从钴行业领先者转型发展成为全球新能源锂电材料领导者。

2018年10月，华友全资孙公司华青公司与青创国际、沃源控股、 IMIP、LONG SINCERE成立合资公司华越公司，合计投资128,000万美元，在印度尼西亚 Morowali 工业园区建设年产 6 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。项目分为两期实施，一期建设年产 3 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目；二期扩产至年产 6 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。合资公司所需红土镍矿原料优先从青创国际、 IMIP 及其关联公司拥有的矿山购买，按照当时市场价格购买。青创国际和 IMIP 通过其关联的印尼矿山公司在本项目建成运行 10 年内，保障优先合资公司红土镍矿的供应，供应品位在镍金属含量 1.0%以上，在合资公司需要保证供应时，每年保障供应镍金属不少于 60000 吨的镍矿资源。华青公司（68%），沃源控股（32%）包销合资公司所生产的全部产品。

盛屯矿业公司自2007年以来从事有色金属矿采选行业，目前公司主营业务为钴材料业务、有色金属矿采选业务以及金属产业链增值业务。2016年公司开始战略性布局钴材料业务,聚焦新能源材料的上游金属领域，以刚果(金)为基地，围绕钴材料全面布局，建立涵盖“钴原材料”+“铜钴冶炼”+“钴产品贸易”+“钴材料深加工”+“钴回收”各模块的完整业务体系，向新能源领域成功拓展。

2019年8月9日，盛屯矿业通过全资子公司宏盛国际控制的华玮镍业，与永青科技子公司恒通亚洲合资在印度尼西亚设立友山镍业，在印度尼西亚纬达贝工业园投建年产3.4万吨镍金属量高冰镍项目，项目建设总投资为 406,790,000美元。

项目位于印度尼西亚马鲁古群岛中的哈马黑拉岛，属马鲁古省北马鲁古县，建设地点在纬达贝工业园（IWIP）内。项目为火法冶炼系统，建设4台干燥回转窑、4台焙烧回转窑、4台矿热电炉。本项目设计产能为高冰镍量为 43,590t/a，高冰镍含镍量 34,000t/a。项目计划2020年 6月投产，投产后，第一年达产70%，第二年达产100%。

格林美股份有限公司于2001年，2010年1月登陆深圳证券交易所中小企业板，主要业务包括钴镍钨铜等稀有稀贵金属循环利用业务、锂电池正极原料及材料业务、电子废弃物拆解业务及报废汽车拆解业务。

2019年1月11日，格林美与青山实业、邦普、IMIP、阪和兴业成立合资公司青美邦新能源公司，共同投资的印尼红土镍矿生产新能源材料项目，在印尼中苏拉威西省摩洛哇丽县印尼经贸合作区青山园区奠基。该项目共同投资7亿美元，建设产能不低于5万吨镍金属、4000吨钴金属的湿法冶炼基地，产出5万吨氢氧化镍中间品、15万吨电池级硫酸镍晶体、2万吨电池级硫酸钴晶体、3万吨电池级硫酸锰晶体。建成后将创造从红土镍矿直接生产新能源材料的全球典范，成为世界最大新能源电池原料基地之一。

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风险提示

1） 新能源汽车动力电池对镍的需求不及预期；
2） 不锈钢产量增速不及预期；
3） 硫化镍矿和红土镍矿的供给超出预期。

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