管涛：破“7”后人民币汇率波动增大，企业如何应对汇率风险？| 2019中国企业风险管理论坛纪要

11月6日，扑克财经携手芝加哥商品交易所CME在北京联合举办“2019中国企业风险管理论坛”，更多关于此次中国企业风险管理论坛的信息可点击：连接、沉淀与分享——2019中国企业风险管理论坛花絮。

国际形势多变，企业如何应对汇率风险？此次论坛上，武汉大学经济学博导、前外管局国际收支司司长管涛先生针对“人民币破“7”与汇率风险管理”发表了主题演讲。

管涛先生，经济学博士，中银国际证券独立非执行董事、上海银行独立非执行董事，第一届中国外汇市场指导委员会委员、第一届中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会顾问，武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授，国际金融学会理事、世界经济学会常务理事。

1992年武汉大学世界经济专业毕业后，加入国家外汇管理局，先后在政策研究和统计部门工作，历任综合司副司长，国际收支司副司长、司长，国家外汇管理局新闻发言人。2015年7月正式离职后加入中国金融四十人论坛任高级研究员，至2019年4月底正式辞任。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，撰写了大量工作报告和学术论文，参加了1994年至2014年间一系列重大外汇管理体制改革方案的设计。

演讲主要观点摘录如下：

1、破“7”并不让市场感到意外，它是一个情理之中、预料之外的调整。但是破“7”的时点可能是很多市场人士没有估计到的。

2、大家通常有一种认识，人民币贬得快表明贬值预期强，但实际上这可能是一种误解。为什么？恰恰是人民币贬得快，它及时地释放了贬值压力，避免了预期的积累。反而是你不动、缺乏弹性的时候，你越容易积累单边的预期。

3、这一次人民币破“7”虽然并不涉及到人民币汇率浮动区间的调整，也不涉及到汇率中间价形成机制的改革，但它仍然不失为一次改革。因为破“7”以后，打开了人民币汇率的弹性区间。

4、恰恰是因为汇率弹性增加以后，意味着当局会减少对资本管制手段的依赖，短期内提振了境外投资者的信心。

5、8月份由于汇率的波动增加，企业增加了汇率风险的套保，包括对远期购汇的套保，但是无论和去年同期水平，还是和2015年“8.11”汇改之前的水平相比都是偏低的。

6、远期净购汇，就意味着银行在即期市场上提前买入外汇，由远期净购汇变成远期净结汇，就意味着它在市场上要提前卖出外汇，所以变相增加了即期市场的外汇供给。

7、这次人民币破“7”，由于民间部门的货币错配有很大的改善，这在一定程度上缓解了贬值的恐慌。

8、2015年、2016年外汇储备每年减少三四千亿美元，在当时来讲，我们认为是一个坏事，反映的是我们面临国际收支平衡的压力。但是任何事情都是有利有弊的，当时的藏汇于民、债务偿还导致了资本集中流出，现在看来却是改善了民间部门的货币错配。

9、跟2015年、2016年不一样，那时候人民币下跌大家基本上是抢购和囤积外汇，现在人民币下跌反而企业更多是用自有外汇进行支付，形成汇率风险的自然对冲。

10、这一波虽然外债增长很快，比2016年的低点反弹了将近一半，但其中80%的外债是政府部门或者是银行部门借的，而且这些部门借的外债有些本身就是本币债，没有汇率风险。

11、国内汇率风险管理仍然具有一定的滞后性和被动性，是应激式反应。当市场发生变化了，企业才加大汇率风险的对冲力度，而不是把汇率风险管理作为企业内部的财务制度，作为企业文化的一部分。这是我们比较欠缺的。

12、适应汇率市场化深化、波动性增加的大趋势，国内企业不要去赌政策、猜方向，而是要在专注主业的同时，树立“风险中性”财务理念。

以下为演讲全文：

谢谢主持人，非常荣幸参加今天的“中国企业风险管理论坛”。因为我本身不是做实操的，只是从研究的角度，对中国企业在汇率弹性增加的环境下，对汇率管理的现状做一些分享。

我的题目是《人民币破“7”与汇率风险管理》，从四个方面讲：第一，破“7”以后的外汇市场的情况；第二，破“7”以后市场的汇率风险管理现状，我自己构造了一些指标，给大家做一个分享。我们确实发现，这次人民币破“7”和上次“8.11”汇改，人民币汇率意外贬值对衍生品市场的冲击是不一样的。上一次是导致远期购汇的大幅增长，所以招致央行2015年8月份出台了对远期购汇征收25%外汇风险准备的措施，但是这次的衍生品市场波澜不惊。第三，这次外汇衍生品市场为什么会这样，我想从几个方面给大家分析一下原因。最后有几个结论，我觉得虽然到目前为止，外汇衍生品市场没有大的波动，看起来中国的企业汇率风险对冲的总体水平是偏低的，但是这只是故事的开头，而不是结尾。

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破“7”以后的外汇市场迅速企稳

从2015年“8.11”汇改以后，到今年5月份，人民币汇率有三次跌到了“7”这个关口。每到“7”这个关口大家都争论守“7”还是破“7”，但这种争论从来没有做过非常严谨的定量分析，只是在不同的立场，有的人主张守“7”，有的人主张破“7”。

中国有句俗话，叫“事不过三”，到今年8月份，由于美国单方面对于中国的“威胁”，对剩余3000亿进口商品加征关税，8月2日人民币中间价就到了6.8996，8月5日人民币中间价到了6.9225，但是交易价破了“7”，8月8月人民币中间价破“7”。

我们看到，全月在银行间市场的人民币收盘价下跌了3.6%，这是“8.11”汇改以后单月最大的跌幅，中间价跌了2.9%，仅次于“8.11”汇改当月的中间价的跌幅。所以，我们可以看到破“7”以后的人民币弹性是明显增加。

有一个很有意思的情况，在破“7”之前市场有没有预料到这次破“7”？我的结论是破“7”并不让市场感到意外，它是一个情理之中、预料之外的调整。但是破“7”的时点可能是很多市场人士没有估计到的。

今年5月中美贸易谈判受挫，所以5月份单月的人民币有大幅度下跌，第三次到了“7”这个关口。但是6月底两国元首会晤以后，重启经贸谈判。本来大家觉得重启经贸谈判至少有一个来回，但实际上美方代表团7月底到中国进行第12轮磋商后，8月1日回到美国向特朗普总统汇报，特朗普总统当时就翻脸，威胁自9月1日起对中国3000亿进口商品加征10%的关税。

我们可以看到7月份，在破“7”前夕，市场上人民币汇率交易价已经脱离了“7”这个关口，然后结汇率也在上升，购汇率基本的稳定。我们看到衍生品市场上，远期购汇的对冲风险比例环比略有上涨，上涨了0.1个百分点，同比下降了11个百分点。可以看到市场上对于即期内人民币破“7”并没有预见到，但是破“7”这个事，市场知道是一个政策选项。这不像“8.11”汇改。我们记得很清楚，在2015年7月份的时候，当时媒体报道，下半年经济体制改革中一个重要的工作就是要扩大人民币汇率双向浮动的区间。所以，那时候大家认为人民币汇率形成机制要改革，但可能是把汇率浮动区间从正负2%扩到正负3%，甚至到正负5%，却从来没想到过“8.11”汇改直接动的是中间价形成机制。但是这次，三次到“7”这个关口，引起了激烈的争论。虽然前三次政策选择了守7，但实际上市场是有心理准备的。因为这个东西争来争去的，没有绝对的对和错。最后领导一念之间采取了哪个政策是没法预测的。就像大家一直在讨论要不要降准、要不要降息，降与不降都有合理性，但是领导采不采纳，谁都没有办法进行准确的预见，但是我们可以从逻辑去推理。

当时支持破“7”的观点其中有一种说法，就认为“7”只是一个数字、一个整数、一个心理关口。确确实实破“7”当天，我们看到银行间市场美元兑人民币汇率最高涨幅是1.9%，银行间市场的日波幅是正负2%，所以接近美元的涨停价。但是第二天就回落到了1.5%以内，第三天就回落到1%以内。第一周的日均最大波幅是1.1%，第二周、第三周都在0.5%以内，但是第四周略有上涨、跳升1.2%。为什么是这样一个情况呢？主要是因为在第四周，就是8月26日的时候，人民币汇率交易价破了7.10%，7.10%相对于上一年年底人民币汇率大概跌了3%以上，这对市场资产负债的币种摆布会有产生影响。所以，在外汇市场上反映出新的压力，但是后来我们也看到了，情况也是逐渐的收敛。

破“7”当天确确实实我们看到了境内外的差价，跳升到6分多钱，从347个基点跳升至633个基点，但是后面出现了振荡，并没有持续走阔。到第二周和第三周甚至因为消息面的变化出现了倒挂。再看无本金交割的人民币汇率远期交易隐含的汇率贬值预期，破“7”的当天从1%跳升到2%以上，后面逐日收敛。第一周日均贬值预期是1.5%，但是第二和第三周到1%以内，第四周由于人民币跌破7.1%，所以又有所跳升、但后面又开始收敛。总体上来讲，人民币汇率的预期是基本稳定的。

大家通常有一种认识，人民币贬得快就表明贬值预期强。实际上这可能是一种误解。为什么？恰恰是人民币贬得快，它及时地释放了贬值压力，避免了预期的积累。反而是你不动、缺乏弹性的时候，你越容易积累单边的预期。这可能是我们过去对市场的认识存在着偏差。

我们可以通过成交量的情况看外汇市场对人民币破“7”的反映。中国外汇交易中心每天都在盘后公布银行间市场即期询价交易的成交情况。8月5日-9月6日，差不多一个月的时候，日均成交量是290亿美元，比6、7月份日均270多亿略有上升，但是低于2018年8月到2019年5月底这个期间日均成交300亿美元的水平。所以这个说明外汇市场运行还是比较平稳的。如果说破“7”造成市场恐慌，一般会出现交易量的剧烈振荡，但是我们可以看到，总体上是趋于收敛的。滞后一个月以后，外汇总局公布了8月份外汇市场买卖情况，可以看到8月份当月即远期结售汇（含期权）逆差36亿美元，上个月顺差是15亿美元，确确实实供求关系有一些变化。但是和2015年和2016年相比是不可同日而语，2015年、2016年那个时候贬值预期比较强，资本大量流出，每个月都是几百亿，甚至个别月是上千亿美元的逆差。但是现在不论顺差还是逆差都不大，完全可以通过银行的结售汇头寸自己调节、消化。所以我们可以看到破“7”以后，外汇供求仍然保持基本的稳定。9月份还是逆差，逆差只有28亿美元，规模也比较小。

我们说这一次人民币破“7”虽然并不涉及到人民币汇率浮动区间的调整，也不涉及到汇率中间价形成机制的改革，但它仍然不失为一次改革。因为破“7”以后，打开了人民币汇率的弹性区间。如果我们守住这个关口，在美方贸易政策反复无常的情况下，意味着我们要守的这个关口会被反复地测试，一年之内可能被测试N遍都有可能。但是现在这个整数关口过了以后，“涨”和“跌”的空间都打开了，汇率市场化改革进一步推进。

它确确实实起到了立竿见影的作用，促进了外汇市场的发展。不久，外汇局又批准了3家券商获得结售汇业务资格，进入银行间市场。提高了货币政策的独立性。央行不久还宣布普遍和定向降准。促进了贸易投资的便利化。9月10日，外汇局部宣布取消QFII和RQFII的额度审批。10月24日，国常会通过12项通过优化贸易投资便利化的外汇管理措施。还有一个是增强了境外投资者的信心。通常大家认为，人民币要成为国际化货币，必须升值大家才愿意持有人民币资产。实际上，境外投资者并不一定是这么看的。从国际货币基金组织披露的8种外汇储备货币来看，除了人民币是有管理的浮动外，其他几种货币汇率都是自由浮动的。而自由浮动的情况下，货币汇率都是有涨有跌的。大家其实并不担心人民币汇率的涨跌，而是担心汇率不够市场化，可能会经常依靠资本管制手段。所以，我们6、7月份跟一些境外机构投资者接触时，他们最担心的是“7”这个关口反复被测试，当局会在什么情况下出台资本管制措施。但是我们看到，破“7”以后首周陆股通项下出现了少量净流出，只有55亿元人民币，后面几周开始恢复了净流入。9月份单月净流入是647亿元，创了股票通业务开通以来的历史新低。10月份净流入将近320亿。恰恰是因为汇率弹性增加以后，意味着当局会减少对资本管制手段的依赖，短期内利率提振了境外投资者的信心。当然，境外投资者更加要看中国经济的长期表现。像伍戈首席所说的，虽然目前有很大的困难，但是伍首席对中国经济未来是保持谨慎乐观的看法。

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破“7”后汇率风险管理状况

破“7”以后衍生品市场什么反应？中国企业是怎么管理这部分风险的？有几组数据可以分析这方面的情况。

通过外汇局公布的外汇市场交易数据，可以看到8月份破“7”当月，银行对客户的交易，即期交易占到79.7%，比上个月回落了6.4个百分点。剔除到现货交易就是衍生品交易，意味着衍生品交易快速增加，其中远期和期权交易分别环比上升了3.0和3.2个百分点，掉期交易是略有上升，0.3个百分点。

但是一方面，我们可以看到，8月份确确实实由于汇率产品的增加，企业的避险动作是加强了。另一方面，我们也看到即期交易占比仍然同比上升了1.8个百分点，比“8.11”汇改前夕的2015年7月份上升了2.3个百分点。所以，从历史趋势来看，我们企业的汇率风险对冲操作力度是减弱的，特别是跟国际平均水平来看。这是国际清算银行每三年做的一次全球外汇交易抽样调查结果显示，今年全球的平均水平，衍生品即期交易占比35%，我们占了将近80%，所以我们大量都是现货交易，衍生品交易工具运用还是不太充分的。

我们构建了另外一个指数，用衍生品交易比上基础国际收支交易。基础国际收支交易主要包括了货物和服务贸易收支、非金融部门的跨境直接投资，这几个加起来构成基础国际收支交易。衍生品交易，包括远期、期权，对这些数据进行了3个月的移动平均处理。我们发现，8月份以此衡量的汇率风险套保比率是11.1%，环比上升了0.6个百分点，但是同比下降了4.2个百分点，并低于2015年7月的水平2.9个百分点。由此可见，确确实实8月份当月，这个指标也显示企业汇率风险对冲操作是加强的，但是和历史同期水平、和“8.11”汇改前期的水平相比，还是略有下降的。

我们还可以用一个简化的国际收支交易外汇套保比率来观察这个情况。因为我们刚才用到了期权和货物贸易、服务贸易这些数据。但由于服务贸易和期权交易时间序列比较短，数据颗粒比较粗。而远期结售汇从2010年开始发布，它有对应的收入和支出的数据。所以我们可以看到，企业在付汇环节有多少进行过对冲，在收汇环节有多少进行过对冲，我们用远期结售汇比上货物贸易收支加上跨境直接投资的收支，这样构建一个指标。

我们可以看到，以这个衡量的远期结汇套保比率8月份是5.1%，比上个月下降0.9个百分点，同比回落了3.3个百分点。远期购汇套保比率是8.6%，环比上升了3.1个百分点，但同比回落了6.8个百分点，而且远低于2015年7月18%的水平。就是说，尽管我们8月份用这个指标看，套保比率上升了，但是和“8.11”汇改之前相比，我们比较低的。

此外，大家都知道，在2009年以后，中国在推跨境贸易人民币计价结算，现在用人民币做计价结算的，不论是贸易项下，还是非贸易项下的，比例越来越高。用人民币作为计价结算货币的，可以作为一种自然的汇率风险对冲的手段。

为了更好地研究企业汇率风险套保情况，我们把人民币跨境收支剔除掉又构建了一个指标，用远期结售汇签约额和银行代客跨境外汇收付比，把人民币的去掉，可以看到8月份远期结汇的对冲比例是8.9%，环比回落了0.2个百分点；远期购汇对冲比例是3.7%，上升了0.9个百分点，为年内最高，但同比回落了9个百分点，并远低于2015年7月的13.8%的水平。

所以，我们可以看到，从前述一系列的指标来看，都是反映出8月份由于汇率的波动增加，企业增加了汇率风险的套保，包括对远期购汇的套保，但是无论和去年同期水平，还是和2015年“8.11”汇改之前的水平相比都是偏低的。

虽然在8月份远期购汇套保比率是增加的，但是由于远期结汇签约额大于远期购汇签约额，我们在8月份人民币破“7”当月未到期的远期，由7月份的净购汇42亿美元，转为净结汇15亿美元。大家都知道，银行和企业签了远期结售汇合约以后，会在即期上做一个反向操作，做一个掉期。远期净购汇，就意味着银行在即期市场上提前买入外汇，由远期净购汇变成远期净结汇，就意味着它在市场上要提前卖出外汇，所以变相增加了即期市场的外汇供给。

而在2015年“8.11”汇改的时候是什么情况？2015年“8.11”汇改的时候，8月份当月未到期远期净购汇由400亿多亿美元跳升到900多亿美元，一个月翻了一倍多。所以8月底央行出台了对远期购汇征收外汇风险准备，10月15日正式实施。这是目前所谓的宏观审慎的措施——外汇风险准备机制的来龙去脉。但是这一次我们可以看到，这方面并没有出现大的波动，实际上在破“7”当月，远期加上期权交易累计是增加即期外汇供给18亿美元。

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外汇衍生品市场有惊无险之迷

为什么会这样？第一就是这次人民币破“7”时民间部门的货币错配有很大的改善，这在一定程度上缓解了贬值的恐慌。怎么来衡量民间的货币错配？我们都知道的，国家外汇管理局每个季度公布国际收支平衡表、国际收支头寸表，国际收支头寸表就反映国家对外金融资产负债的情况。民间的货币错配粗略可以用国际收支头寸表对外净头寸扣掉储备资产。因为储备资产是官方的储备资产，把这个剔除掉以后，2015年6月底的时候，民间部门是对外净负债2.37万亿，到今年6月份变成了1.2万亿。

民间对外净头寸变动（亿美元；个百分点）

在过去四年里，由于民间部门增加了海外资产，减少了对外的美元负债。所以，民间的对外净负债在过去四年里减少了1万多亿美元，相当于GDP的比例是由2015年“8.11”汇改前夕的21.9%，降到了现在的8.8%，下降了13.1个百分点。而在2015年“8.11”汇改的时候，在2014年之前人民币汇率长期单边升值，所以大家有了外汇换成人民币，而对外支付又借助外债支付，造成货币错配比较严重。

国际收支主要项目构成（亿美元）

“8.11”汇改意外贬值，企业就开始把以前借的外债、美元债务给还掉了。还有企业和家庭开始增加了对外资产的配置。所以在2015年、2016年两年里，导致资本项下每年净流出6000多亿美元。好多人说是不是资本外逃，我们客观讲是资本外流，在2015年、2015年导致每年6000多亿美元的净流出，超过当期的经常项目顺差。所以2015年、2016年外汇储备每年减少三四千亿。在当时来讲，我们认为是一个坏事，反映的是我们面临国际收支平衡的压力。但是任何事情都是有利有弊的，当时的藏汇于民、债务偿还导致了资本集中流出，现在看来，却是改善了民间部门的货币错配。所以现在市场上资产负债币种比较匹配，大家对于汇率的波动，不论是涨还是跌，就没有像“8.11”汇改那么恐慌。这是一个很重要的方面。

第二是市场的汇率风险暴露降低。我们可以看到，今年前8个月，银行代客结售汇总额比上银行涉外收汇款总额的比例是49.3%。也就是说，现在企业和家庭的跨境收付只有不到一半收付是通过结售汇完成的，剩下一半多一点是用人民币对外收付，或者是用外币、自有外汇进行收付，就是收外汇付外汇，也不存在货币错配问题。

可以看到前8个月，银行代客涉外收付中人民币收付的占比达到25.6%，仅次于2015年占比29%的水平。2015年跨境人民币收付业务占比创了历史新高，2016年后由于汇率的贬值、由于外汇管理政策的调整，跨境人民币业务有所回落，但是现在又逐步回升，到今年是25%左右。这部分汇率风险是自然对冲的，所以不担心人民币的升还是贬。这是一个。第二，前8个月我们可以看到银行代客涉外收付中，外汇收付的占比不低于25.2%，为什么是不低于呢？实际上本来应该用100%-49.3%-25.6%，得到的数是25.2%。但因为结售汇里面有一些结汇可能不是当期收入的外汇，有可能是从以前存在外汇账户里面的外汇结汇，所以我觉得它应该是不低于25.2%。用外汇收付也是对汇率风险的自然对冲。

为了验证对外汇收付对冲风险，我们可以观察境内外汇存款的变化。我们发现，最近这些年来随着人民币汇率由单边下跌转向双向波动以后，市场行为发生了变化，人民币升值的时候，买外汇的多、卖外汇的少；人民币贬值的时候卖外汇的多、买外汇的少。

外汇存款的蓄水池作用不可小觑

我们可以看到，从去年年初到今年的8月份，人民币累计下跌了6.1%，境内外存款减少了1056亿美元。在人民币下跌的过程中，跟2015年、2016年不一样，那时候人民币下跌大家基本上是抢购和囤积外汇，现在人民币下跌反而企业更多是用自有外汇进行支付，规避汇率风险，自然对冲。

第三是外债结构进一步优化。外债结构进一步优化是民间货币错配的一个子项，因为国际收支头寸对外负债，包括外商的直接投资，实际它并不是严格意义上的狭义的外债，我们这里说的外债是是有契约性偿还义务的债务。可以看到，这些年确确实实外债增长很快，到今年6月底，中国的外债余额将近2万亿美元，比2016年3月底增长了将近一半。

但很重要的情况是，新的外债将近80%都是广义政府部门和银行部门借的。政府新增外债1255亿美元，基本上是同期境外增持境内人民币国债所致，就是人家买我们的人民币债券，对我们来讲是对外负债，但是我们不是美元负债，是本币负债，这部分负债对于债务人来讲是没有汇率风险的，所以人民币贬值我们不紧张。银行部门增加了3754亿美元的对外负债，其中659亿美元是境外增持境内人民币金融机构债权所致，比方说我们那些政策性银行去年发的人民币债，人家持有人民币债券，其中有一部分是这个债务。其他是外币债务，但银行借了外汇以后，要么是借给国内的企业按照借外汇用外汇还外汇的原则使用，没有货币错配。还有一部分外汇头寸在境外应用，负债是外币、资产也是外币，这个也没有错配。

所以我们可以看到，这一波虽然外债增长很快，比2016年的低点反弹了将近一半，但其中80%的外债是政府部门，或者是银行部门借的，而且这些部门借的外债有些本身就是本币债，没有汇率风险。还有一部分是外币债务，但是这些外币债务借外汇用外汇，或者是到外面投资，也是资产和负债匹配的，也不存在货币错配的问题。

第四是宏观审慎的逆周期调控效果较为明显。刚才讲到由于在“8.11”汇改当月，未到期的远期出现了大幅的上升，所以在8月底的时候，人民银行对远期购汇业务出台了制度，收取20%的外汇风险准备，10月15日开始实施。

我们可以看到，受此影响，9月份远期购汇签约额降到176亿美元，环比下降78%，而后面逐月下降。到2017年8月底的时候，未到期远期净购汇头寸739亿美元，比2015年8月份下降了239亿美元，下降24%。为什么到2017年8月？因为2017年9月份，随着外汇形势的好转，央行宣布暂停，就是把外汇风险准备比率从20%调到0%。

此后在2017年9月当月远期购汇签约额环比上升了一倍多，到2018年7月底未到期远期净购汇头寸为1120亿美元，比2017年8月底增加了381亿美元。为什么2018年8月底这么一个时间节点？因为在2018年8月3日，为了应对中美贸易摩擦升级，8月3日晚上人民银行就发布了把外汇风险准备从0%提升到20%，恢复征收外汇风险准备。所以，这个导致远期购汇发生了变化。

在2018年8月当月，远期购汇签约环比下降44%，到今年的7月底，未到期远期净购汇余额比2018年7月底减少了1079亿美元。这部分减少的1000多亿美元，意味着银行卖出1000多亿，或者是减少了1000多亿美元的购汇，这个也促进了即期市场的外汇供求平衡。

可以看到一个很有意思的现象，宏观审慎措施确确实实对整个外汇市场交易构成产生了很重要的影响。从2017年9月到2018年7月期间，这个期间是我刚才讲的央行暂停征收外汇风险准备，把外汇风险准备从20%降到0%，在这个期间，中国银行业对客户交易中远期和期权交易的占比分别是13%和5.2%，所以远期的占比要远高于期权的占比；即期交易占比79.8%，也是2015年以来的最低。所以我们确确实实看到，它有一个自然的观察窗口，当不对远期征收20%的风险准备的时候，因为对于期权是减半按照10%征收，远期是20%。在不征收外汇风险准备的时候，客户、企业对远期的工具使用要多于对期权工具的使用。

4

这只是故事的开头和非结尾

从我们刚才构建的一系列指标，无论是国际可比，还是我们自己具有中国特色、基于中国的自有的一些统计数据构建的一系列指标反映，8月份破“7”当月，确确实实我们的远期购汇对冲操作是增加的，但是和去年同期相比、和2015年“8.11”汇改之前相比，仍然是比较低的，所以我们的风险管理还不是非常充分。

第二可以看到我们国内汇率风险管理仍然具有一定的滞后性和被动性，是应激式反应。当市场发生变化了，企业才加大汇率风险的对冲力度，而不是把汇率风险管理作为企业内部的财务制度，作为企业文化的一部分。这是我们比较欠缺的。

我们可以看到，2018年10月到2019年8月期间，银行代客远期购汇签约与月平均人民币汇率中间价的相关性是+0.621，这意味着人民币汇率越跌，企业远期购汇越多，市场具有明显的顺周期特征。那也意味着如果人民币贬值的话，贬到一定程度，可能市场会直接出现新的情况。

再有适应汇率市场化深化、波动性增加的大趋势，国内企业不要去赌政策、猜方向，而是要在专注主业的同时，树立“风险中性”财务理念。

在8月5日的时候，人民银行就人民币汇率破“7”有一个答记者问，就讲到，关于破“7”对于企业和居民的影响，其中明确指出：不希望企业过多暴露在汇率风险中，支持企业购买汇率避险产品规避汇率风险。同时也要看到，人民币汇率既可能贬值，也可能升值，双向浮动是新常态，不仅企业、即便更为专业的金融机构也难以预测汇率的走势。

所以，在这种情况下，企业应该专注实体业务，不要把精力过多用在判断或投机汇率趋势上，要树立“风险中性”的财务理念，叙做外汇衍生品应该以锁定外汇成本，降低生产经营的不确定性，实现主营业务盈利为目的，而不应以外汇衍生品交易本身盈利为目的。

就像前一阵子大家都看空，但是最近这段时间人民币又升了，为什么？三个原因：一是美元走弱了；还有中美贸易谈判达成了新一阶段的意向协议；可能还有一个临时性的原因，就是市场的因素，因为央行“麻辣粉”（MLF）一年期政策汇率下调了5个基点，市场认为，这是央行货币政策进一步松动的信号。货币政策的边际改变，可能对于稳定国内经济是有好处的。

那么，在这三个因素的共同作用下，昨天人民币是破“7”。当然我们今天也看到，中间价在7附近，人民币交易价格在6.99到7.0区间，大家可以看到汇率的变化是非常复杂的，事前难以预测，事后解释起来有一定的困难。对于我们的生产经营要运用合适的产品管理我们的汇率风险。

我就讲这么多，欢迎大家批评正。

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