“猪”通胀的影响，是不是被市场低估了？

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责任编辑 | 张旖旎 

作者 | 赵伟

来源 | 长江宏观固收

报告要点

通胀形势的不确定性，尤其是猪价上涨带动的“外溢效应”，仍会影响市场预期。短期来看，通胀影响释放或还不够充分，债市以震荡调整为主，股市估值承压。

• 本轮通胀，缘于猪、或不止于猪；猪价上涨的“外溢效应”，加大通胀不确定性

本轮CPI通胀，缘于猪肉供给收缩等推升食品价格；伴随猪价上涨“外溢”效应增强，不排除向非食品扩散的可能。随着猪价的快速、大幅上涨，10月CPI已接近“4”，其中猪价贡献超6成。未来一段时间，供需缺口仍会推升猪价；除带动食品涨价外，猪价上涨还可能推升生活成本，加大生产和服务涨价压力。

猪价上涨及“外溢效应”的凸显，或进一步加大通胀形势的不确定性，使得模型预测结果的不稳定性上升。中性情景下，CPI通胀未来1个季度左右或继续抬升，高点可能超过5%；春节后CPI会出现季节性回落，但仍要在3%以上停留2个季度左右。倘若，“猪”通胀外溢效应凸显，通胀形势可能还要复杂一些。

• CPI通胀中枢的居高不下，及形势不确定性，会压制货币环境、影响资产定价

CPI通胀中枢的居高不下，及通胀形势的不确定性，仍会压制货币环境，短端资金稳定性下降。近期MLF利率小幅下调，帮助稳定市场预期；但CPI通胀在高位停留的时间较长、不确定性加大，依然会对货币环境产生一定压制；维护流动性主要靠MLF、逆回购等中短期工具，意味着短端资金成本中枢易上难下。

通胀抬升的同时，总量经济仍有回落压力，“类滞胀”组合或延续，阶段性压制资产价格。经验显示，CPI通胀压力较大的阶段，流动性维持“紧平衡”，债市均出现一定调整；无风险利率的上行，又进一步拖累股市估值，尤其在“类滞胀”阶段，盈利整体缺乏亮点、股票估值持续回落，高估值板块压制尤为突出。

• 通胀影响，短期释放的可能还不够充分；伴随震荡调整，债券的配置价值凸显

短期来看，不论是债市还是股市，通胀形势的影响，释放的或许都还不够充分。对债市而言，震荡调整的窗口还远没关闭，通胀形势的不确定性，叠加经济基本面等因素，决定了长端收益率易上难下。对股市而言，通胀对估值的压制，尚未明显反映在市场定价中；伴随“类滞胀”的凸显，高估值板块或仍将承压。

中期来看，随着市场震荡调整，债券配置价值逐步凸显；股票投资而言，多以“结构主义”视角审视宏观经济对投资的指引。对于负债端资金稳定、久期较长的配置型资金而言，伴随震荡调整，债券的配置价值或将逐步凸显。股票投资，应淡化总量，多关注产业结构、消费习惯等结构性变化在资本市场的映射。

风险提示：

1. 海内外经济、政策显著变化；

2. 猪价上涨，及外溢效应增强。

报告正文

近几个月来看，CPI通胀率连续超预期，10月已跳升至3.8%。其中，猪价贡献超6成，所以引发大家的广泛讨论，对“猪”通胀的理解，分歧较大。

• CPI通胀创几年来新高，缘于猪、或不止于猪

近几个月来，CPI通胀快速上升、屡超市场预期，9月破“3”、10月已接近“4”，创2012年2月以来的新高。分项来看，CPI食品同比快速上涨，从2月0.7%持续抬升至10月的15.5%；而CPI非食品同比从年初最高1.8%回落至10月的0.9%。食品分项中，畜肉类、禽肉类等均显著上涨，主要缘于猪肉供给收缩等，对食品价格的推升；非食品分项中，教育服务、邮递服务、其他商品和服务等涨幅超过去年同期，或部分缘于相关需求支撑、成本端压力等。

未来一段时期，猪肉供需缺口依然存在，价格走势仍将接受考验。非洲猪瘟影响下，能繁母猪存栏同比降幅由去年底的12.7%，扩大至9月的39%；而能繁母猪存栏同比领先生猪出栏同比1年左右。这意味着即使扩大生产，短期猪肉的供需缺口较难补上。我国猪肉主要以自产自销为主，猪肉年进口规模最高也只有162万吨、占国内猪肉产量比重不到4%；即使将全球贸易猪肉全部进口到国内，2018年规模最高也不足900万吨，与年均5500万吨左右的消费量相去甚远。

猪价上涨，除带动相关替代品涨价外，还可能通过推升生活成本，加大生产和服务价格上涨压力。伴随猪价持续大幅上涨，相关替代产品，比如牛肉、羊肉、鸡肉、蛋类和水产品等，普遍出现不同程度上涨。实际上，猪价上涨的“外溢效应”，不仅仅体现在相关替代品上，还可能通过推升生活成本，加大生产和服务价格上涨压力；尤其是在前期土地租金、人力成本等成本端压力持续累积的背景下，CPI非食品部分分项的上涨压力也不能忽视。

猪价上涨及“外溢效应”显现，导致通胀形势的不确定性加大，使得模型预测结果的不稳定性上升。非洲猪瘟等因素，对生猪产能和生产行为等的影响，导致猪价上涨节奏明显快于以往，并且加大了未来猪价走势的不确定性。与此同时，猪价上涨向生产和服务成本的扩散，可能还会影响CPI通胀的非食品项，进而加大通胀形势变化的不确定性。

我们的预测模型显示，中性情景下，CPI在未来1个季度左右可能还会继续抬升；春节所在月，由于供需失衡背景下、老百姓对价格的敏感度降低，可能导致CPI通胀率的“跳升”、高点不排除超过5%。春节后CPI会出现季节性回落，但仍要在3%以上停留2个季度左右。倘若，“猪”通胀外溢效应凸显，通胀形势可能还要复杂一些。

• 通胀仍会压制货币环境，短端资金中枢或难降

猪价的快速、大幅上涨，导致通胀预期快速升温，叠加10月TMLF操作的落空，一度引发对货币收紧的担忧。同时，PPI持续处于通缩区间、降幅扩大，加大实际利率抬升压力。11月5日，央行下调MLF利率5BP，帮助稳定市场预期；但考虑到MLF利率下调幅度较小，其稳定市场预期的意义，或大于引导融资成本下降的效果。

未来一段时间，CPI通胀中枢的居高不下，及通胀形势的不确定性，仍会对货币环境产生一定压制。从近期表态来看，通胀是当前央行较为关注的指标，货币政策委员会例会自2013年1季度后，首次强调保持物价稳定；10月16日央行货政司司长孙国峰指出，“当前中国不存在持续通胀或者通缩的基础，但是也要防止通胀预期扩散，形成一个恶性循环”。

历史经验显示，CPI通胀每次的成因尽管不尽相同，但都对货币环境产生了一定影响。回溯历史，2011年之前，通胀主要由需求驱动，CPI上行至3%左右时，央行多会收紧货币，例如上调基准利率和法定准备金率、引导央票发行利率上行等。2012年之后，通胀受供给因素影响增强、周期特征弱化，但依然对货币政策节奏产生影响，例如，2013年初CPI突破3%前后，央行将“防通胀”作为重要任务之一，暂停降准降息。所以，“拿掉猪以后都是通缩”的讲法，无论从通胀形势预判，还是从对投资的指引来看，都可能是误导性的。

通胀掣肘下，维护流动性主要靠中短期货币工具，可能会导致短端资金成本中枢易上难下。年底到春节前，通胀压力陡增的同时，还需要关注流动性层面可能面临的潜在冲击。我们估算的当前银行超额准备金率可能在1.5%左右、处于历史低位，超额准备金率较低的背景下，资金面容易受到冲击，尤其是年底到春节前。“稳增长”加码下债券供给增加、年底MPA考核等，加大跨年资金压力；同时，春节前企业取现需求、年初财政缴税叠加，加大年初银行资金流出压力。

• 短期来看，通胀对资产定价的影响尚未充分释放

近期，猪价快速上涨带动的通胀预期上修，引发了债券市场的持续震荡调整，一度甚至出现了类似“踩踏”的情形。其中，截至11月8日，10年期国债收益率，从8月中的低点已经调整了27BP左右，距离年内高点只有16BP左右了。通胀掣肘下，流动性或继续维持“紧平衡”、短端资金成本中枢易上难下；叠加持续抬升的通胀、部分经济指标的“韧性”等，都意味着短期来看，债券市场的震荡调整还没结束。当然，对于负债端资金稳定、久期较长的配置型资金而言，伴随着市场调整，配置价值逐步凸显。

相比而言，股票市场情绪似乎还没有受到明显干扰。然而，历史回溯来看，这种“类滞胀”阶段，股票市场与债券市场的表现多数都是会受到阶段性压制。无论短端资金市场的“紧平衡”，还是无风险收益率的震荡上行，这些都会对股市的估值形成明显压制。例如，2000年以来，较为明显的“类滞胀”阶段包括2007年年底和2010年年初，股票估值持续下跌，股票和转债市场均震荡调整。

其中，2007年9月初到11月中旬，10年期国债收益率大幅上行超30BP；股票市场约在10月中旬高位调整，2007年四季度、2008年一季度，上证综指分别下跌5%、34%；其中，估值回落是主要拖累项，PE（TTM）分别从51、47倍大幅回落至47、30倍。2010年的“类滞胀”期间，10年期国债曾在3月初到4月初之间阶段性调整超20BP，同时，股票市场在2010年年初持续震荡下行，2010年一季度和二季度，上证综指分别下跌5%、23%；相应地，PE（TTM）分别从31、26倍大幅回落至26、16倍。

分板块来看，“类滞胀”环境下，高估值板块受到的压制更为显著。回溯历史，上述两段时期，高PE估值的板块均跑输中低PE估值的板块；尤其是，前期涨幅较高的板块，出现明显调整。例如，2007年10月到2008年1月底，估值较高、前期涨幅较大的运输设备、证券、煤炭采选、乘用车、银行等板块，调整幅度较大；类似的，2010年1月到6月，估值较高、前期涨幅较大的证券、乘用车、煤炭采选和房地产等板块，跌幅较大。

总体来看，不论是债券市场还是股票市场，通胀形势的影响释放的或许都还不够充分。对债券市场而言，震荡调整的窗口还远没关闭，通胀形势的不确定性，叠加经济基本面、流动性等因素，决定了短期长端收益率易上难下。对股票市场而言，通胀对估值的压制，尚未明显反映在市场定价中；伴随“类滞胀”格局的进一步凸显，股市高估值板块可能面临较大的调整压力。

• 中期来看，“资产荒”仍是影响市场的核心逻辑

中期来看，经济的核心矛盾是“出清”；“出清”过程中“安全”资产的明显收缩，导致资金与“安全”资产的不匹配，进而使得“资产荒”成为市场的核心矛盾。“资产荒”的话题，我们在2014-2016年间也曾讨论过。但上一轮“资产荒”，缘于相对富余的资金对金融资产需求大增；本轮核心矛盾在于，“出清”过程中“安全”资产的明显收缩。

“出清”的过程不会一蹴而就，决定了本轮“资产荒”的核心矛盾不同、持续时间可能较长。隐性债务增长限制下，财政发力以结构性减税、基建补短板为主，基建类非标融资明显收缩，城投债等标准资产也没有明显扩张；类似地，地产融资收紧也导致相关资产的收缩。这个过程中，以地产、传统基建等为代表的传统产业融资下降，带动相关金融资产供给的收缩；“安全”资产稀缺，“资产荒”的影响预计还要持续一段时期。

经济“出清”过程中，总量经济处于回落态势；同时，“资产荒”背景下再配置压力逐步凸显，及外资持续流入等因素，依然对债市形成有力支撑。两轮“资产荒”核心矛盾的不同，导致中低评级信用债的表现出现一定差异。中低评级信用债收益率，在上一阶段紧随中高评级收益率下行；但本轮与中高评级走势出现明显差异。随着“资产荒”延续，利率债和中高评级信用债依然为配置型资金所青睐。

股票投资而言，多以“结构主义”视角重新审视宏观经济对投资的指引，关注产业结构、消费习惯等变化在资本市场的映射。“转型攻坚”阶段，总量特征逐步弱化，转型升级特征逐渐凸显。近年来，部分高技术制造业投资和产值快速增长、增速明显快于制造业平均水平，产业转型升级持续推进；同时，食品等生存型商品消费占比趋势性下降，而反映更高层次需求的教育文化娱乐等发展享受型服务、医疗保健服务，占比一直在上升，消费升级的逻辑也一直在演绎。

经过研究，我们发现：

1）本轮CPI通胀，缘于猪肉供给收缩等推升食品价格；伴随猪价上涨“外溢”效应增强，不排除向非食品扩散的可能。随着猪价的快速、大幅上涨，10月CPI已接近“4”，其中猪价贡献超6成。未来一段时间，供需缺口仍会推升猪价；除带动食品涨价外，猪价上涨还可能推升生活成本，加大生产和服务涨价压力。

2）猪价上涨及“外溢效应”的凸显，或进一步加大通胀形势的不确定性，使得模型预测结果的不稳定性上升。中性情景下，CPI通胀未来1个季度左右或继续抬升，高点可能超过5%；春节后CPI会出现季节性回落，但仍要在3%以上停留2个季度左右。倘若，“猪”通胀外溢效应凸显，通胀形势可能还要复杂一些。

3）CPI通胀中枢的居高不下，及通胀形势的不确定性，仍会压制货币环境，短端资金稳定性下降。近期MLF利率的小幅下调，帮助稳定市场预期；但CPI通胀在高位停留的时间较长、不确定性加大，依然会对货币环境产生一定压制；维护流动性主要靠MLF、逆回购等中短期工具，意味着短端资金成本中枢易上难下。

4）通胀抬升的同时，总量经济仍有回落压力，“类滞胀”组合或延续，阶段性压制资产价格。经验显示，CPI通胀压力较大的阶段，流动性维持“紧平衡”，债市均出现一定调整；无风险利率的上行，又进一步拖累股市估值，尤其在“类滞胀”阶段，盈利整体缺乏亮点、股票估值持续回落，高估值板块压制尤为突出。

5）短期来看，不论是债市还是股市，通胀形势的影响，释放的或许都还不够充分。对债市而言，震荡调整的窗口还远没关闭，通胀形势的不确定性，叠加经济基本面等因素，决定了长端收益率易上难下。对股市而言，通胀对估值的压制，尚未明显反映在市场定价中；伴随“类滞胀”的凸显，高估值板块或仍将承压。

6）中期来看，随着市场震荡调整，债券配置价值逐步凸显；股票投资而言，多以“结构主义”视角审视宏观经济对投资的指引。对于负债端资金稳定、久期较长的配置型资金而言，伴随震荡调整，债券的配置价值或将逐步凸显。股票投资，应淡化总量，多关注产业结构、消费习惯等结构性变化在资本市场的映射。

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