刘鑫：全面考量短期未来左右郑棉走势要素

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责任编辑 | 张旖旎 
作者 | 刘鑫来源 | 扑克财经App棉花产业分析和投资实战圈

各位圈友周末好，在上周针对郑棉右侧交易考量基础上，本周做了部分添加考量

1、先设立棉花低位趋势性上涨和高位趋势性下跌两个极端情况所需条件：

2、看看当下处于哪个阶段的哪个环节（也就是说是否具备低位趋势性上涨条件：如果都不具备，那要细化博弈要素）：也就是决定郑棉走势的多空各个博弈要素强弱对比、并细化划分时段来再次聚焦这些博弈要素，这些要素包括：

（1）资金博弈

（2）供需博弈：供应端纳入政策、需求端纳入库存周期

（3）宏观要素分成两部分：风险偏好部分、与需求端挂钩部分

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 两种极端行情下的所需条件

（1）  货币宽松、宏观向好

（2）  通胀趋升

（3）  产业链条由主动去库存周期向被动补库周期，直至主动补库存迈进

（1）货币紧缩、宏观向下

（2）通胀回落/尤其通胀转向通缩

（3）产业链条由主动补库周期迈向被动去库周期，直至主动去库周期

（1）货币宽松但是托而不举、宏观短期边际好转，力度和持续度均不强

（2）通胀不举/中国只是猪价引发的通胀

（3）产业链条依然处于主动去库存周期

也就是说整体情况是：期货绝对价格低，但是不具备趋势性上涨条件，这是一个总体判断，但是就潜在郑棉走势而言，还需细化

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资金博弈

1、多空持仓接近历史新高下的数据表征

（1）  截止周五夜盘,郑棉总持仓有所回落，但依然接近历史高点，双边总持仓1167062，单边持仓583531手，合2917655吨，这里面需要进一步细化到成交活跃的1月合约和5月合约

（2）  截止周五夜盘,郑棉1月和5月单边多空持仓(总持仓/2)为525606手，合2628030吨，按照当下仓单（含有效预报）900000吨来看，实盘占比34.2%（实盘与空头总持仓比），但是1月合约交割前仓单数量（算上有效预报）还要持续增加，突破100万吨是极大概率，如果是100万吨，那么实盘占比38.1%（实盘与空头总持仓比），如果是120万吨，那么实盘占比45.6%（实盘与空头总持仓比），如果超过120万吨，期货继续减仓，那么实盘压力将凸显，

（3）  需要注意的是仓单数量中其中1半略强是2018/19年度的陈花，新花后续有效预报和仓单形成还会继续（在1月交割以前），那么会带来两方面影响，第一、一月合约交割后，40万吨左右的陈花将涌入市场，一定程度上限制了收储带来的利多，第二、1月合约积聚的仓单后移至以及后续的仓单会压制在5月合约上，5月合约面临的潜在仓单压力只会增不会减少，如果5月有超预期上涨，比如13600以上，仓单还会进一步增加

（4）  也就是说实盘压力/占比给了空头持续坚定的信心，因为这部分套保空头除非期货大幅下跌，期货流出，不然会非常坚定持有，而多头则不然，接近现货的价格没人去想着真正接仓单，信心上只是立足于绝对价格低而有买入价值的长期粗狂式思维，但是期间如果期货向下幅度很大，就会有相当概率打出止损盘

2、如此大的持仓下还需进一步细化多空双方的考量

• 多头思维：

（1）  全球/尤其新疆减产：未来该项逐步弱化（当然新疆具体减产情况还需跟进公检数据），原因是美国单产11月调的调低，而国内新疆减产已经纳入价格中，同时是否减产那么大还是不一定，所以还需持续观察

（2）  需求好转：只有旺季因素，没有趋势性实质性向好，未来会被证伪，（实际上当下已经被证伪）该项正在逐步弱化

（3）  中美贸易缓和：已经打入价格中相当一部分，尤其美棉，即便第一协议签署，美国取消关税，那么美棉上行空间和动能均有限（详见后面美国部分），谈不拢，美棉面临下行压力，该项正在逐步弱化

（4）  中国和印度收储：印度收储，大幅不及预期，主要设立收储条件苛刻，中国收储短期会支撑现货，该项利多正在发力，收储后不排除有所强化，但是会遭遇需求端抵制，

（5）  内外棉价差：这在未来一段时间还会持续，也就是说外棉对国内棉花支撑还在（滑准税的进不来），以及郑棉绝对价格低具有长期投资价值，这点会继续给多头信心

（6）  棉花期货绝对价格低，具有长期投资价值，但是忽略了终端消费也是前所未有的差，这种长期买入价值当下已经做了“活雷锋”，解救了相当大一部分轧花厂，同时换回了天量棉花期货仓单

• 空头思维：

（1）  仓单压力：没有收储就是利空，有了收储，该项是中性偏空，因为阶段性可供流通成交的现货量减少，对现货价格有支撑，但是力度严重不足，同时如此大的仓单量需要留出，必须跌下来给出点价机会

（2）  需求逐步走弱：该项利空持续，同时中期产业端供应会再次由于抛储而释放概率较大，

（3）宏观范畴，短期缺失大宗商品共振上行支撑，但是中期堪忧，潜在系统性风险没有消散，该项利空中期依然会发力（但是不作为短期郑棉走势的主要考量），

3、但是这些还是不够，需要进一步从供需角度寻求多空考量边际变化

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供需层面对多空两方影响的边际变化：供应端

供应端短期收储会在人气上提振期货现货价格：但力度不足

1、截止8月底，结转工商库存320万吨，每个月按照65万吨来计算，9、10、11月共计消耗195万吨，我们就按200万吨来算，还有120万吨（其中在期货市场中有约40余万吨），也就是说过去3个月，用棉消费主体主要是消耗陈棉，新花进入纺纱厂进行消耗的比例非常小非常小

2、在这种背景下，我们需要纳入收储，也就是说12月初开始的收储，每天1万吨，即便有日日累积效应，也改变不了阶段性供应宽松的格局，为什么？还有120万吨左右陈棉，新棉按照570万吨，元旦后发89.4万吨1%关税棉花，这个量是非常充足的，也就是说收储心里支撑大于实际意义上对现货价格的支撑，很可能会出现收储了，能够抑制现货下跌幅度，但是很可能不会抑制现货缓步下行趋势，毕竟上游加工厂利润很高（不能按照后期收的最高价，而是按照籽棉收购以来低开高走后的均价来算），交储是一小部分，同时关键是需求是逐步弱化的（需求端会细说）

3、在这种背景下，我们也需要纳入内外价差，就是说即便内外价差依然低位，滑准税棉花进不来，那么也不会影响国内未来几个月供应宽松的格局，如果外棉跌下来了，什么时候增发滑准税配额不确定，但是去年4月份增发的还没有用，如果外棉跌幅过大，这部分应用起来也会进一步增加市场压力，但就短期而言，外棉对内棉支撑力度依然在

4、那么未来郑棉走势围绕的一个最直接的参考指标就是公式中的现货指数：中国棉花价格指数328从11月18日开始逐日小幅下跌，在11月底几日又小幅抬升，截止29日，在13092元/吨，未来期货价格有望围绕现货指数/进而收储成交价格而动，而所围绕的这些价格还需由需求端来绝对，因此在本周中，需求端要素是我们终端的周度考量

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供需层面对多空两方影响的边际变化：需求端是未来核心考量！！

1、居民高杠杆下包括纺织在内的终端消费的持续不给力，这个从去年到现在都是贯穿的，从最新的双十一还是服装零售都能看到，继续弱，有一种说法，价格已经下来了，所以已经把终端需求疲弱的因素已经纳入进去了，说对了一半！！因为忽略了库存周期带来的阶段性需求边际变化

2、我们先从宏观层面切入，也就是从把整个纺织、服装业至于整个工业企业考量，进而从大宗商品共振角度考量（棉花是其中一员）

来自整体大宗商品所在产业链条库存周期，主要体现是：当下整体工业企业处于主动去库周期尾声，未来是否会强劲补库？从目前来看，全面补库周期很难开启，对大宗商品期货整体趋势性向上推升动能不足！！

（1）  基建相关链条有结构性补库存动能：当前，确实开启了结构性补库存：基建相关的部分行业(包括黑色、有色系)及产业升级相关的仪器仪表和电气机械类库存回暖。但这些行业整体仅占工业库存的不到两成，对大宗商品整体向上带动有限，而且在房地产趋势性缓慢难改背景下，结构性补库动能也不会很强

（2）  当前部分产业升级型行业（器仪表类和电气设备类）有结构性补库动能，这会在一定程度上对有色产生提振，但是在终端需求难以大幅好转、高技术型出口导向下游行业景气度存在下行压力依然存在背景下，对有色提振动能力度和持续度均不会太强

（3）  汽车相关行业：汽车行业的库存水平已随着二季度末的“国五”去库存降至周期性低位，2019年年初至今汽车销量较差，终端销售低迷，带动橡胶类行业景气度大幅下行，当下整个行业景气度依然低，依然处于主动去库存周期，就未来来看，即便进入补库周期动能也不会强，核心在于终端需求难以实质性好转

（4）  食品相关行业：这里面我们需要着眼的是农产品期货是否会在结构性通胀背景下走高，进而带动棉花期货价格？目前来看，猪肉价格上涨除了带动食品类价格普遍上涨外，也带动酒类、饮料价格上涨，除了酒类和饮料行业进入主动补库外（这两个行业不涉及绝大部分大宗商品期货），农副食品加工业和食品制造业景气依然低迷，同时分别处于被动补库和主动去库周期，叠加在国家调控下，猪肉价格/食品类价格未来有望高位回落，在整体经济依然不强、货币政策并非大水漫灌背景下，依靠通胀走高而买入农产品包括棉花理由非常不充分

（5）  出口导向低技术型行业：这部分行业受制于内销不畅以及中美贸易摩擦双重压力，这里就包括纺织业、化学纤维、化学原料等中游工业品，当下这部分行业景气指数低、均处于主动去库周期，同时终端产品都是在消费环节，无论是内销还是外销都难有持续性、实质性好转，因此对棉花和部分其它化学纤维相关商品（包括PTA和乙二醇）均难有实质性向上推升动能，尽管中美贸易谈判未来如果利好会阶段性提振这些商品价格，但是力度和持续度均不够

3、我们再从产业链条价格传导和利润传导考量：进而推演潜在的棉纺未来库存周期，过去一段时间我们一直着眼于整个棉纺产业链条价格传导和利润传导，这个结论目前很清晰，就是这个产业链条各个环节利润从前往后逐个环节递减，棉花价格向下游传导不畅，这种背景下，坯布库存已经开始显性增加，棉纱库存开始增加，棉花现货销售开始不畅，本周我们直接聚焦终端行业利润

（1）  10月规模以上工业企业利润总额单月同比增速为-9.9%，低于前值-5.3%。累计来看，1-10月累计同比增速为-2.9%，低于前值-2.1%，对于下游消费整体略有回落，合计拉动增速 0.17%，低于前值0.5%。主要的拖累项就包括纺织业、纺织服装等

（2）  从各个行业库存周期来看，利润变动很关键，对于上游行业来讲，利润变动是关键，利润同比由负转正的关键在PPI逐步上行，这利于补库周期开启，而中游往往是量、价保持同步变动，利润与整体工业增加值同比值高度相关，

（3）  而对于下游行业而言（就包括纺织业和服装业），价格/利润变动对应的是终端消费是否实质性好转，如果终端消费难有实质性好转，那么与季节性规律有相关性，也就是我们所说的淡旺季，就当下而言，纺织品服装终端消费依然羸弱，整体行业利润非常差，详见下图，叠加9月和10月旺季因素已经逐步退化，整个行业依然处于主动去库存周期，在短期未来，大概率我们能够见到的情形是：纺织厂和织造厂产成品（也就是棉纱和坯布）库存继续累积、整体产业链条各个环节利润压缩难以避免，今年相当一部分纺织企业和织造企业春节较往年同期更早放假极大概率！！在这种背景下，对上游棉花包括其它相关化学纤维价格施压

总之，从整体工业企业库存周期角度考量，

前几轮补库存的主要驱动力是：货币政策大幅宽松导致的房地产、基建强劲，同时外需给力，而2016年的主动补库周期是受供应端主导，也就是去产能叠加环保，导致供给端大幅减少，从而库存回补，但是就未来来看，这几个条件均不具备：货币政策并非大水漫灌、房地产周期向下，基建受制于资金难见以往式的强劲，而供给端约束已经大大减弱，因此需求端弱势对补库周期的掣肘会发力，

未来（当下截止2020年整个1季度）全球宏观稳中偏强，核心动能来自全球降息之后一定程度将经济在底部提振，未来季度会有弱补库进行（动能来自整体工业企业产成品库存低位+基建有所修复以及制造业补库），整体工业企业很可能在2020年1季度有弱补库，对应的大宗商品整体趋势性上行动能并不强，尽管2020年1季度或者后期在预期下价格会有所提振

棉纺服装行业处于下游（靠近终端）难以受益，产需双弱的大环境下库存周期仍处于主动去库存阶段，棉花价格缺乏实质性向上动能，

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宏观要素分成两部分：风险偏好部分、与需求端挂钩部分

首先未来1-3个月不能把宏观因素作为交易的主要考量，因为短期内是阶段性边际好转，没有太大波澜，这个我在圈中已经反复强调过，但是需要从风险偏好部分和需求端挂钩部分进行重点分项重点考量

就全球经济而言，目前全球大多数发展中国家和少数发达国家已经加入了美联储的降息阵营，但经济增长前并未见明显好转，而是出现了一定的底部阶段性企稳边际好转，在全球债务高企、缺失新的经济增长动能背景下，货币宽松对经济刺激力度和持续度边际作用越来越小/短，对大宗商品整体而言尤其对棉花，阶段性经济底部企稳边际好转对其刺激力度有限

（1）   短期稳定边际好转：11月份，中采制造业PMI为50.2%，比上月上升0.9个百分点，在连续6个月低于临界点后，再次回到扩张区间。本月制造业PMI的主要特点：一是供需两端均有改善。生产指数和新订单指数为52.6%和51.3%，环比分别上升1.8和1.7个百分点，均为下半年以来的高点，其中新订单指数重回扩张区间，11月份，非制造业商务活动指数为54.4%，比上月回升1.6个百分点，为4月份以来的高点，但是整体从业人员指数依然处于荣枯线以下，11月制造业从业人员指数持平于47.3%，非制造业从业人员指数回升0.8个百分点至49%

（2）   短期未来（当下至2020年一季度）：预期向好，社融与M1的触底反弹、，财政及专项债前倾等因素提振了市场对经济当下至2020年1季度企稳回升的乐观预期。但是当下的市场预期较高，在地产投资有所回落难改、工业增加值受基数扰动难以上行、基建依然存在变数、外需是否有实质性向好的因素影响下，1季度经济好转很可能低于当下市场的乐观预期

（3）   就未来中国经济向好东动能的持续性和力度而言，我们需要从一个最根本的要素来看，也就是继续加杠杆的空间！！，这个我们只需看全社会杠杆率，从最新数据上看，我国全社会杠杆率已经接近260%，处于历史高位，而近期仍在上升，也就是说我们并没有把整体杠杆去掉，只是债务的压力发生了转移。这也对应了阶段性经济好转，但是在继续加杠杆空间很小以及未来防范系统性风险角度（货币政策保持一定宽松并非大水漫灌），未来经济难有实质性、持续性向上动能，可预见未来最好的结果就是稳中边际偏好，更大可能性是稳中偏弱，在这个大背景下，纺织品服装终端消费很难见到实质性起色，未来相当长时间依然保持持续性弱势

• 短期有韧性：对整体风险偏好有提振

（1）  美国11月Markit制造业PMI初值52.2，好于预期 51.5，连续三个月回升，制造业出现恢复活力的迹象。美国三次降息对经济起到一定效果，尤其对房地产有明显的刺激作用，

（2）  综合领先指标（周度CLI）自10月中旬开始持续向好，预示未来至少1个季度，美国经济或阶段性企稳并继续边际好转，其中，在美联储连续三次降息作用下，美国房地产市场开始活跃，有利于推动美国经济回暖（从最新的营建许可总数、新屋开工总数年化以及成屋销售总数年化均显示美国房地产当下向好）。

• 短期韧性中的产业细化

（1）  在短期美国经济有韧性这个大背景下，我们需要细化：细化1、看占美国经济2/3的消费如何表现，尤其与我们投资标的棉花相关的美国纺服消费情况如何，细化2、美国经济向好的持续性如何？

（2）  就美国整体消费而言，近四个季度以来零售数据增速疲软，9 月环比年内再次转负，10月边际好转，但是依然没有改变整体趋弱态势

（3）  从美国服装及服装配饰店销售额（季调）同比来看，2019年5月以来持续负增长，2019年10月该数值为-2.66%，成为美国10月零售数据主要拖累项之一，从美国服装业整体情况而言，当下面临着非常大的去库存压力，美国批发商库存销售比达20年以来新高，9月为2.51,10月略减为2.47，依然是20年以来绝对高位，我在前期圈中就美国服装库存周期已经做了详细论述，这会负面影响未来美国服装进口和美国棉花出口，这里不再赘述

• 中期经济向好持续性以及潜在系统性风险考量

（1）  在高杠杆、缺失新的经济增长动能背景下，货币宽松对经济刺激力度和持续度边际作用越来越小/短，而中期潜在系统性风险却没有消散，就美国而言，美国货币政策最迟在2020年年中对美国经济提振效应将显著减弱，

（2）  美国劳动力市场依然整体不强，新增非农就业季度同比从2019年以来连续三个季度为负，而且结构变差，2019年仅低端服务业的新增就业较活跃，商品生产行业均出现下滑。同时薪金增速持续走弱，这会抑制美国服装消费

（3）  美国非金融企业杠杆率创历史新高，而非金融企业偿债能力回到次贷危机之前水平，这会约束企业投资及个人消费，美国服装内销难见好转，就未来而言，如果工商业信贷违约压力上升，不排除美联储在2020年下半年某个时候再次重启QE，这个会在一定程度上带来风险偏好一定提振，但是只要经济下行、消费不畅，对相关大宗商品价格向上刺激力度有限，持续性也有限

• 欧洲而言：短期内边际企稳但是整体依然处于低增长、高债务恶性循环中

（1）  欧元区11月制造业PMI初值为46.6，好于预期为 6.4，显示欧元区经济出现阶段性企稳迹象。德国三季度GDP终值为 0.1%，避免陷入连续两个季度经济负增长的衰退状态。但欧元区11月服务业PMI有所下降

（2）  惠誉国际信用评级有限公司11月29日发布报告，警告欧元区正陷入低增长、高债务的恶性循环，可能触发一系列政府债券评级下调。与日本不同的是，欧元区尚未经历全面通缩。如果发生这种情况，欧元区国家的财政状况会显著恶化，可能伴随经济“极端下行”风险

（3）  欧洲是全球最大纺织品服装进口的经济体，无论当下羸弱还是未来潜在风险均难改背景下，对全球纺织品服装终端消费拉动均是弱势

• 日英依然低迷

（1）  日本经济依然疲弱，10月进出口数据超预期下滑，10月出口同比降 9.2%，不及预期降7.5%。制造业仍处于萎缩状态，11月制造业PMI 初值为48.6，预期48.4。日本10月全国核心CPI同比升 0.4%，如果排除消费税上调等影响，核心CPI实际同比涨幅仅 0.2%，是 2017 年4月以来最低值

（2）  英国经济继续疲弱。11 月制造业PMI录得48.3低于荣枯线且不及预期49；服务业 PMI录得48.6，跌至荣枯线下，创2016年7月以来最低水平

（3）  日英也是全球主要纺织品服装消费地，当下经济羸弱，对全球纺织品服装终端消费拉动均是弱势

总结，短期随着收储进行，主要进行右侧(波段做空)交易，重视收储的心里因素和一定程度对现货的支撑，但是更重视收储以后对现货价格难有上推作用，也就是盯着现货指数和现货销售情况，尤其中下游消费情况和产成品库存情况，中美贸易是否缓和不推测不预测，市场上市场说特朗普反复无常，本质上是大国博弈中的市场缺乏充分信息，也就是这个事件本身就是信息不对称事件，只作为不确定因素来看待

写到这里有些感慨，附上一首内心独白：

期货市场，

纠结的操场，

这里没有惬意的梦想，

只有无尽的横纵踱量

期货市场，

血腥的战场，

这里没有鼓瑟的悠扬，

只有多空的嘶吼刀亮

悠悠乐韵

伴随着仰俯思量

红绿闪烁

遍布在四野八荒

坐卧累榭

回首念羡，曾经的鲜衣怒马

足登层台

遥望倾听，远方的鼓旗响扬

刘鑫

2019年12月1日

以上内容，摘自【棉花产业分析和投资实战圈】，圈主：刘鑫。

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圈主简介

刘鑫，融瑞投资总经理，国内一线棉花大咖（现货、期货、期限贸易等）。

英国伯明翰大学经济学学士，曼彻斯特大学金融学硕士，拥有国际化的投研经历和10余年的棉花产业和期货投资实战经验，主张棉花已经进入了“期货现货化”+“现货期货化”时代，因此必须“多元”、动态地对棉花供需基本面进行深入研究，善于站在整个大宗商品的高度，将产业思维和金融思维相结合，精准把握棉花单边、套利和点价机会。

圈子内容目录

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1.1国内棉纺产业链条现货调研汇总+对期货行情产生的影响

1.2国际外棉和外纱跟进、分析+对国内郑棉联动影响分析

2.精准策略周报（趋势、套利、点价实战）

2.1对全球以及中国棉纺产业有影响的宏观数据分析

2.2棉纺产业（期货/现货）分析

2.3实战策略建议：郑棉单边趋势、郑棉月间套利、点价策略

3.热点即时评论（产业数据、宏观事件全精通）

3.1美国农业部报告（出口报告、种植面积报告等产业数据报告）

3.2对棉纺行情以及整体大宗行频要重要影响的内外宏观数据进行分析、解读

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