玻璃行业深度研究：周期波动弱化，供需格局改善，投资机会在哪？

编辑 | 张旖旎作者 | 刘俊卿来源 | 瞭望智库

基本结论

浮法玻璃行业研判：“价”是影响景气度的最核心因素，回顾历史，行业周期波动弱化，展望未来，供需格局改善，支撑未来价格。

我们认为在供大于求、需求较为平稳的市场中，玻璃行业的“量”较为稳定，“价”成为影响玻璃行业盈利的最核心驱动力。

回顾历史：玻璃价格方向由供需的边际变化主导，需求端的跟踪指标为地产竣工面积，供给端的跟踪指标为在产产能。在严禁新增产能+环保趋严+冷修调节有效产能的背景下，玻璃行业产能周期性、价格周期性弱化。

展望未来：1）需求端：近两年竣工面积持续负增长，且与新开工、期房销售的“剪刀差”持续扩大，我们认为竣工面积与新开工面积、期房销售面积的长期背离不可持续，未来竣工面积有望改善。2）供给端：在产产能由新增产能、冷修产能、非正常停产产能共同决定，考虑新增产能被限、非停产产能主要为“僵尸产能”未来复产可能性低，我们主要考虑冷修产能对供给侧的影响。我们假设玻璃窑寿命为8年，根据测算，预计2020-2024年间玻璃行业将进入冷修高峰期，总体供给压力得到改善。

截止2019年12月1日，玻璃债发行人3家、债券14只，共计债券存量余额76亿元。其中AA+主体余额占比为84%，AAA主体余额占比为16%。

我们从产品、规模效应、偿债能力、盈利能力与现金流、股权结构、外部支持与融资能力几个维度分析两家企业的信用风险。

产品：1）玻璃业务：从占比来看，福耀玻璃（97%）>南玻集团（70%）>凯盛科技（47%）；从盈利能力来看，福耀玻璃>南玻集团>凯盛科技，主要系汽车玻璃行业技术壁垒较高、竞争格局更优；从未来2-3年行业供需格局边际变化来看，南玻集团（工程玻璃）>福耀玻璃（汽车玻璃）>凯盛科技（电子玻璃）。2）其他业务：凯盛科技其他业务快速增长，增长主要源于装备业务，预计未来将持续增长；南玻其他业务下滑主要系太阳能业务下行，预计未来太阳能业务将好转。

规模效应与财务情况：福耀玻璃规模效应、偿债能力最佳；南玻集团、凯盛科技规模效应相当，南玻偿债能力、现金流更佳。

股权结构、外部支持与融资能力：1）从股权结构、外部支持来看，凯盛科技（央企）>福耀玻璃（股权结构稳定）>南玻集团（无实际控制人）。2）凯盛旗下有两家上市公司，南玻、福耀为上市公司，外部融资能力较强；福耀玻璃未使用授信额度最高。

综上：我们认为福耀玻璃、南玻集团、凯盛科技发生信用风险的概率较低，推荐收益率大于5%的个券，详情请见正文。

风险提示：地产竣工不及预期；电子玻璃业务竞争加剧；信用融资环境恶化。

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玻璃行业综述

玻璃行业简介
玻璃是传统的周期行业，其主要成分为二氧化硅， 生产工艺简单，包括原料预加工、高温（1550~1600℃）加热、成型、热处理。由于玻璃熔窑停窑后复产成本高，玻璃窑开窑后必须保持连续生产，因此玻璃供给呈现刚性；玻璃窑的寿命一般为6-10年，到期后需要降温冷修，冷修带来产能周期的波动性。玻璃主要分为平板玻璃和深加工玻璃两大类。其中平板玻璃按工艺划分可分为普通平板玻璃、浮法玻璃，浮法工艺得益于产品质量更佳备受欢迎，目前浮法工艺占据生产工艺的主流地位。深加工玻璃指以平板玻璃为原料，采用不同加工工艺制成的玻璃产品，包括夹层玻璃、钢化玻璃、镀膜玻璃。
上下游情况
平板玻璃的上游主要为纯碱、石英砂、燃料。从成本构成来看，纯碱成本占总成本的比例达23%，石英砂成本占总成本的比例达12%，燃料成本占比为34%，由于平板玻璃产品同质化程度高，玻璃行业对下游议价能力较弱，只能被动地接受价格变动，因此纯碱、石英砂、石油价格的上行都将压缩行业利润空间。平板玻璃的下游主要为建筑地产、汽车制造，其中建筑地产对玻璃产品的需求量占比达75%，汽车对玻璃产品的需求量占比达15%。

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玻璃行业周期波动弱化，供需改善支撑未来价格
   1. 影响玻璃行业盈利的核心驱动力：价格

玻璃行业整体供过于求。近年来，玻璃行业总产能与在产产能的缺口、在产产能与产量的缺口整体呈现扩容趋势。2018年末，全国浮法玻璃总产能为13.39亿重量箱，在产产能9.26亿重量箱，产量为6.3亿重量箱，行业在产产能与总产能比例、产量与在产产能比例均不足70%。
玻璃行业需求较为平稳。近年来，玻璃行业销量增速较为稳定，2016-2018年浮法玻璃销量为5.87、 6.07、6.16亿重量箱，同增4%、 3%、1%。

在供大于求、需求较为平稳的市场中，玻璃行业的“量”较为稳定，“价”成为影响玻璃行业业绩的最核心的驱动力。以平板玻璃业务占比较高且行业市占率较高的三家龙头公司旗滨集团、南玻、信义玻璃为例，不难发现，行业龙头营收、业绩增速与玻璃价格增速保持同向变动。

需求的跟踪指标：地产竣工面积。玻璃下游需求中建筑地产占比达75%，从建筑地产施工过程来看，玻璃在地产施工的中后期进场，理论上玻璃需求与地产竣工面积相关性高。从历史数据来看，玻璃销量与地产竣工面积高度相关，玻璃销量增速领先于地产竣工面积增速。
供给的跟踪指标：在产产能。在产产能=总产能-停产产能，停产产能可分为冷修停产和非正常停产，冷修停产属于常规性停产，呈现一定周期性，一般为6-10年，同时企业可根据市场价格提前或滞后冷修，以此调节行业供给，如2015年玻璃价格处于低位时，冷修产能快速增长，2017、2018年玻璃价格处于高位，冷修产能有所降低；非正常停产一般是在行业景气度不佳的时候出现，如2015、2016年玻璃价格处于低位时，非正常性停产大幅增加，2017、2018年玻璃价格处于高位，非正常停产大幅下降。
回顾历史，玻璃价格方向由供需的边际变化主导。2010~2011年房屋竣工面积、在产产能同步高增长的背景下，产能快速增长导致玻璃价格呈现下跌；2012年更为强劲的需求带动玻璃价格回暖；2013-2015年，房屋竣工面积、在产产能增速同步回落，但需求回落的速度更快导致玻璃价格快速下行；2016-2017年房屋竣工面积、在产产能同步回暖，叠加环保政策加码，玻璃价格持续上行；由于房屋竣工面积持续回落、需求持续走弱，2018年9月以来玻璃价格小幅下行。
严禁新增产能+环保趋严+冷修调节有效产能，弱化产能周期性、价格周期性。1）在需求下行较多的背景下，本轮（2018年9月~2019年6月）价格下行的幅度远小于此前两轮（2010年11月~2012年4月、2013年10月~2014年7月）价格下行的幅度，而且在产产能周期波动性明显减弱。2）我们认为主要原因有三：①严禁新增产能的政策下，总产能变动较小；②2017年环保政策趋严，要求玻璃行业必须拿到排污许可证，否则依法关停，淘汰部分落后产能；③此外，一直以来，冷修、复产都是企业调节有效供给的重要手段，伴随企业总产能逐年增长，且集中在2010-2015年间投放，企业可供冷修的产能占总产能的比例有所提升，企业可以更加高效地根据市场价格变动来调节有效供给。3）从历史数据来看， 2016年以后玻璃在产产能与价格相保持同步增减，玻璃企业对有效产能的控制更加高效；冷修日熔量与价格呈现负相关，且本轮价格下跌时的冷修日熔量远高于此前两轮价格下跌时的冷修日熔量。

竣工与新开工、期房销售的“剪刀差”值得关注，预计竣工将逐步回暖。1）2017年以来竣工面积持续负增长，2017、 2018年竣工面积为10、 9.4亿平，同比-4%、 -8%。2）根据历史数据，竣工一般滞后新开工1-2年，2017年以来竣工面积增速与新开工面积增速持续背离。3）2015年之前，房屋竣工面积均高于期房销售面积，2016年以来竣工面积与期房销售面积持续背离，且缺口逐步扩大，仅2016年1月-2019年8月期间期房销售面积和房屋竣工面积之间的差额就达到13亿平米，大量期房已销售但尚未竣工。4）我们认为，竣工面积的持续背离主要系近两年融资环境趋紧，地产商因资金问题导致房屋施工面积进度缓慢。但考虑竣工面积与新开工面积、期房销售面积的长期背离不可持续，预计竣工面积将持续回暖，2019年8月单月竣工面积转正，预计未来竣工端将逐步回暖提振2019-2021年需求。
玻璃行业逐步进入冷修高峰期，供给压力得以改善。1）考虑在严禁新增产能的政策下，预计未来新增产能几近于0，在产产能主要由停产产能决定，非正常停产主要由行业景气度决定，冷修产能由前期投产产能和行业景气度共同决定。2）考虑2017、2018年需求稳健的情况下，玻璃价格并未大幅下跌，预计2019-2021年需求回暖的情况下，玻璃价格有支撑，行业景气度不下行的背景下，主要需要考虑非正常停产生产线的复产和冷修产能，考虑非正常停产的产能主要为“僵尸”产能，未来复产可能性低，我们主要考虑冷修产能对供给侧的影响。3）我们假设玻璃窑寿命为8年，则第N年冷修的产能=第N-8年新增产能+第N-8年冷修产能。据此我们测算出未来8年的冷修产能理论值。据此我们判断2020-2024年间玻璃行业将进入冷修高峰期。考虑2019-2021年需求回暖的情况下，部分企业的冷修可能推迟，但总体供给压力得到改善。

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玻璃产业债整体情况分析

截止2019年12月1日，债券市场共有玻璃行业发行人3家、债券14只，共计债券存量余额76亿元。其中南玻集团发行债券2只、债券存量余额为20亿元，南玻集团为公众企业、上市公司，评级为AA+；凯盛科技集团发行债券9只、债券存量余额为44亿元，凯盛科技集团为央企，评级为AA+；福耀玻璃发行债券3只、债券存量余额为12亿元，福耀玻璃为上市公司，评级为AAA。从债券类型来看，存续玻璃债中，短融共9只，存量余额为42亿元，占玻璃债存量余额的55%；中票4只，存量余额为32亿元，占玻璃债存量余额的42%；公司债1只，存量余额为2亿元，占玻璃债存量余额的3%。从到期日期来看，2019、2020年玻璃债到期短融为27亿元、27亿元，除去短融，玻璃债2020-2022年分别到期12亿元、8亿元、14亿元。

1）凯盛科技集团有限公司公司实际控制人为国资委，为中国建筑材料集团的全资子公司，公司是中建材集团旗下专注于新玻璃、新能源、新材料等新兴高新技术企业。2018年中国建材集团总资产达5809亿元，净资产达1644亿元，营收为3479亿元，净利为135亿元。公司业务多元，玻璃业务侧重深加工玻璃。公司主营业务包括玻璃、新材料、新装备、工程业务，玻璃业务主要为液晶显示模组、光伏玻璃、浮法玻璃，新材料业务主要为高纯电熔超细氧化锆和超细硅酸锆，新装备业务主要为输送机、掘进机和玻璃机械等装备。2018年玻璃业务营收占比达47%，新材料业务营收占比达9%，新装备业务营收占比达24%；玻璃业务毛利润占比达40%，新材料业务毛利润占比达15%，新装备毛利润占比达30%。
2016、2017年公司营收、业绩大幅增长主要系并购新增了液晶显示模组业务、装备业务，2018年公司营收稳健，业绩大幅增长主要系非经常性损益大幅增长。
2）中国南玻集团股份有限公司公司是一家中外合资公司，股权较为分散，无实际控制人。公司是一家上市公司（股票代码：000012.SZ），于1992年上市。公司主营玻璃，是国内最大的玻璃生产企业之一。1）公司主营业务为玻璃、太阳能。玻璃业务主要为浮法玻璃、电子玻璃、太阳能玻璃，公司是国内最大的玻璃生产企业之一，截止2019年3月末，公司共拥有10条浮法玻璃生产线、总产能达232万吨，2条太阳能压延玻璃生产线，总产能达43万吨。太阳能业务涵盖多晶硅、硅片、电池片、组件及光伏电站设计建设的完整产业链。2）公司玻璃业务营收、毛利占比高，玻璃业务营收占比达77%，太阳能业务营收占比为22%；玻璃业务毛利占比为93%，太阳能业务毛利占比为5%。
历史上公司营收、业绩随玻璃周期波动，2014年以来公司营收稳步增长， 2018年公司营收为106亿元，同减2%；净利润4.7亿元，同减43%，净利润大幅下滑主要系太阳能业务拖累毛利率下滑、股权激励摊销所致；经营活动产生的现金流净额为21亿元，同减13%。
3）福耀玻璃工业集团股份有限公司公司是一家外资企业，实际控制人曹德旺，持有公司17%的股份，一致行动人合计持有公司29%的股份，股权结构稳定。公司是A+H上市公司（股票代码：000012.SZ），于1993年在上海上市、2015年在香港上市。公司主营玻璃，是国内汽车玻璃龙头。1）公司主营业务为玻璃，包括汽车浮法玻璃和汽车玻璃。2018年玻璃业务营收、毛利占比超96%。2）公司是国内汽车玻璃龙头，2018年公司国内市占率达60%，全球市占率达25%。
上市以来，公司营收稳步增长。2011-2018年营收复合增速达11%，净利复合增速达15%。受累下游汽车行业产量下滑，2018年公司营收为202亿元，同增8%，增速有所下滑；净利为41亿元，同增30%，净利大幅增长主要系汇兑损失下降，经营活动产生的现金流净额为58亿元，同增21%。

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玻璃债发行人比较

玻璃业务：南玻、福耀以玻璃业务为主，凯盛业务较为多元化。1）凯盛科技集团产品较为多元， 2018年玻璃营收占比达47%，公司玻璃业务以电子玻璃为主，电子玻璃占玻璃业务的营收占比超70%，公司电子玻璃业务又以液晶显示模组业务为主，营收占比达50%。2）南玻集团主营玻璃，2018年玻璃营收占比超70%，公司玻璃业务以浮法玻璃、工程玻璃为主，浮法玻璃、工程玻璃业务营收占比达89%。3）福耀玻璃主营玻璃，2018年玻璃营收占比达97%，主要为汽车浮法玻璃、汽车玻璃。从盈利能力来看，福耀玻璃>南玻集团>凯盛科技。福耀玻璃盈利能力最强主要系汽车玻璃行业技术壁垒较高、竞争格局更优。从未来2-3年行业供需格局边际变化来看，南玻集团>福耀玻璃>凯盛科技。1）南玻集团：考虑浮法玻璃、工程玻璃未来供需格局将持续改善，预计南玻集团玻璃业务未来将向好。2）福耀玻璃：考虑汽车行业销量承压，但福耀玻璃市占率较高（2018年公司国内市占率达60%）、议价能力较好，福耀玻璃的玻璃业务未来将略有承压。3）凯盛科技：考虑液晶显示模组竞争格局不佳、下游液晶显示器面板价格持续走低，预计凯盛科技玻璃业务未来压力较大。
其他业务：凯盛科技装备业务快速增长，南玻太阳能业务扭亏为盈。1）凯盛科技集团其他业务涵盖材料、装备、工程等业务，2018年凯盛科技集团其他业务营收达59亿元，同增16%；毛利达12亿元，同增6%，主要系2017年并表的装备业务营收大幅增长，主要受益煤炭行业机械化程度提升、深加工玻璃行业需求旺盛。2）南玻集团其他业务主要为太阳能业务，2018年南玻集团其他业务营收为23亿元，同减25%；毛利为2亿元，同减71%。太阳能业务下行主要系2018年行业政策变动导致行业景气度，2019年H1太阳能行业仍处于低谷，但公司通过产业战略、精细化管理多管齐下， 2019年H1太阳能业务毛利回升、扭亏为盈。3）福耀玻璃其他业务主要为铝饰件，占比较低，但毛利率较高。


玻璃行业属于资金密集行业，规模较大、市场地位较为突出的企业在抵御风险的能力更强，规模较大的企业也能够摊销相关成本，产品竞争力更强。2018年凯盛科技营收为111亿元，南玻集团营收为106亿元，福耀玻璃营收为202亿元，凯盛科技、南玻规模相当，福耀玻璃规模效应较强。
南玻财务风险更低、偿债能力更佳。1）杠杆率的企业财务风险更低，凯盛科技负债率较高且逐年递增，南玻集团、福耀玻璃负债率较低且较为稳定。2）货币资金与短期有息债务之比可以衡量静态的短债偿债能力，经营性现金流与短期有息债务之比可以衡量动态的短债偿债能力，从短债偿债能力来看：福耀玻璃>南玻集团>凯盛科技。3）EBITDA与带息债务之比可以衡量长期偿债能力，从长债偿债能力来看：福耀玻璃>南玻集团>凯盛科技。
从盈利能力的角度来看，福耀玻璃盈利能力最强，主要系汽车玻璃业务技术壁垒较高、竞争格局较好，预计未来伴随汽车销量进一步下行，福耀玻璃盈利能力将略有下降；南玻集团盈利能力略强但有所下滑，主要系太阳能业务拖累所致，未来将有所改善；凯盛科技的盈利能力略弱但有所改善。从现金流的角度来看，南玻集团经营活动产生的现金流净额远高于凯盛集团，且南玻集团投资活动产生的现金流净额远低于凯盛集团，福耀玻璃经营活动产生的现金流净额、投资活动产生的现金流净额均较高。

凯盛科技实际控制人为国资委，为中国建筑材料集团的全资子公司，股权结构较为稳定，外部支持较强；福耀玻璃为外资企业，实际控制人曹德旺，股权结构稳定；南玻集团是一家中外合资公司，股权较为分散，无实际控制人，需要警惕因股权争夺导致债券投资者利益受损。融资能力：1）凯盛科技集团旗下有两家上市公司洛阳玻璃、凯盛科技，南玻集团、福耀玻璃为上市公司，上市公司融资能力更佳。2）从授信额度来看，福耀玻璃授信额度最高，凯盛科技、南玻未使用授信额度相当。

我们从产品、规模效应、偿债能力、盈利能力、现金流、股权结构、外部支持、融资能力几个维度来看，认为福耀玻璃、南玻集团、凯盛科技发生信用风险的概率较低，推荐收益率大于5%的个券。

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风险提示

地产竣工不及预期；电子玻璃业务竞争加剧；信用融资环境恶化。

END

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