老虎基金朱利安·罗伯逊：他的年复合收益率曾让华尔街颤抖
老虎基金朱利安•罗伯逊是与索罗斯齐名的对冲基金传奇，老虎基金在上世纪八十年代初创立，至1998年，其管理资产已经从最初的约880万美元冲至200多亿美元，增长2500多倍，年复合收益率高达31.7%，是那个时期最耀眼和光芒四射的投资人。
罗伯逊是一位价值型投资者，90岁高龄辞世。由于指导并投资了很多杰出的新一代的基金经理，他的传奇仍在继续。
罗伯逊的投资方法有两个鲜明的特征，一是下大注。巨大的错误定价很少出现，一旦出现，罗伯逊就会下很大的注。二是做空。他的“价值交易”方法，区别于传统价值投资者，构成了经典的对冲基金式的投资。
本文摘编自朱利安•罗伯逊纪念版唯一传记《老虎基金朱利安·罗伯逊》。
靠谱的“说法”
罗伯逊有一个坚定的理念：
只要关于投资的“说法”保持不变，那么，投资仓位应该加大。一旦“说法”发生改变，应该立刻平仓。
他手下的交易操作员和分析师们都很清楚：
所有投资的关键是“说法”。
如果说法靠谱，那么，投资也靠谱。
如果没有什么说法，或者，这个说法不容易解释清楚，那就不能投资。
如果说法变了，投资也需要做相应的改变。
到底什么叫“说法”？
假设，你对一张结实的橡木桌子很感兴趣。
分析师会告诉你，他在市场上已经搜寻过一遍，评估了相关信息，并得出结论：能以100美元买到就算是很好的交易，因为这桌子是精工制造，不会轻易散架。这就是“说法”。
于是，你就到店里，想把它买下。
但是，你刚用手摸那张桌子，桌面的一角竟然掉了下来。此时，店家会急于把这张破损的桌子出手，标价20美元。分析师会觉得，这简直是捡了一个大便宜。他会觉得，能用20美元买下一个值100美元的东西，花点小工夫修修就可以了。
但是，对于罗伯逊来说，这个“说法”不靠谱。他会说，他绝对不买。精工制造的上好橡木桌子怎么可能有一角会掉下来呢？他还会觉得，有问题的地方不只是那张桌子，分析师的市场调查也有问题。
既然这个“说法”已经不成立，那就放弃，找下一个目标。
坚守“说法”，一战成名
1994年春，罗伯逊注意到，铜价不断上涨，但需求却没有什么变化，甚至有降低的迹象。
他脑海里那台翻动名片的机器开始迅速工作，他快速筛选哪些人可以提供更多关于商品铜市场的信息，来验证他的判断。
他拿起电话，打给期货交易中介，又跟生产商了解情况，他和他的分析师开始整天分析那些来自各处的报告——来自经纪公司的、中央银行的，还有生产一线的等等。
数据显示，矿场维持着正常的产量，需求却似乎在减弱，而且，短期内需求不会有抬头的迹象。
罗伯逊和团队的分析师们发现，商品铜价格过高。如果需求下降，价格也会下降。这是供求关系的常识。他和他的分析团队立刻意识到，这是一个很好的做空机会！
然而，在1994年商品铜的价格却在疯涨。到了1995年的头几个月，价格保持在一个区间内徘徊。当1995年春季来临之时，价格又开始飞涨。
很多跟罗伯特一样看到铜价高估的人开始对做空进行止损，忍痛割肉离场。
但老虎基金的团队成员对他们的“说法”很坚定。
他们去拜访了金属生产商——老牌的、新的都拜访了。他们在生产现场看到了有关产量的第一手图表和图纸。他们还去拜访了使用者，看了他们的库存——确实已经满得都装不下了。他们在会议室开会，甚至在路边开会。
他们得到的答案始终一致：供应过高。
当时，商品铜的价格犹如旱地拔葱，高歌猛进。很明显，这一切都不合理，完全不合理。罗伯逊及其团队都深知，价格不可能再上行，必定会下跌。此时，他们的空单是亏损的，但是，他们对自己所做的研究信心满满，只等时间来验证了。
他们无法计算出何时会回落。他们只知道，在某个时间点会回落。
整个夏天和秋天， 老虎基金慢慢加大做空商品铜的仓位。在1995年6月的时候， 他们商品铜的仓位已超过10亿美元。
1996年，全世界最大的商品铜交易公司之一——住友公司开始曝出丑闻。住友的交易员滨中泰男是商品铜交易界的明星。他建的仓位极高，人为抬高铜价。最终，纸包不住火，他的违规操作让住友蒙受了26亿美元的损失。
面对已造成的损失和潜在的损失，住友公司的管理层决定清空仓位，完全撤出商品铜市场。当时，住友公司是最大的商品铜拥有者和买家之一。当这家公司决定要全部放弃对商品铜的持有时，铜价出现了自由落体现象。5月底，住友公司市值单日损失3亿美元，创了其单日损失最高纪录。
同期，索罗斯也做空商品铜，但他没能像老虎基金那样坚守，在1996年4月就平仓出局，非但没有任何获利，还亏了一笔。在老虎基金大赚后的几天，索罗斯的好友兼首席交易官德鲁肯米勒打来电话祝贺罗伯逊。
对罗伯逊而言，这不只是钱的问题，更是判断是否正确的问题。他对自己的正确判断坚定不移，因此，他获得了巨大的利润。
多空兼做的价值投资者
第一个也是最重要的一个工具
罗伯逊喜欢去寻找那些有价值的公司并进行投资。
入行不久，他掌握的第一个也是最重要的一个工具，就是价值投资的最基本要素。价值投资的方法很好学，可以轻松理解，容易实施，但要真正掌握，却是万分困难，因为需要耐心和坚持。
今天，大多数人想起价值投资，可能首先想到的是巴菲特和查理•芒格。很多人认为这两个人是投资界最成功的人士。但巴菲特和芒格这两位投资大师是向本杰明•格雷厄姆和戴维•多德学习的。
价值投资不是什么新鲜概念。因为一直都有人想抄底买便宜货，所以价值投资几百年前就开始了。但是，作为投资方法的一个流派，到了20世纪40—50年代，才引起关注。
格雷厄姆和多德认为：“投资就是通过彻底的分析来确保本金的安全和足够的回报的行为。”虽然在评估调研潜在投资标的的时候，投资者需要注意多方因素，但格雷厄姆明确指出，投资者需要遵守六大要素：
（1）获利；
（2）稳定；
（3）收益增长；
（4）财务状况；
（5）分红；
（6）股价历史。
格雷厄姆和多德的理念就是，投资者应该研究公司股票及公司所在的行业，这样做的主要目的在于发掘公司股票的价值及回报的期待值，最终让投资者区分出估值过高和估值过低的股票。
对于罗伯逊来说，格雷厄姆和多德的观点奠定了他价值投资的基石。他一生中从未放弃对投资环境仔细全面的分析。研究分析的过程至关重要，其中不只是包括透彻的财务分析，还有跟公司高管的访谈，跟重要客户、供应商以及竞争对手的讨论，以确保对公司的当前运作与未来前景有真实的了解。罗伯逊价值投资的技术是通过实战积累起来的，那是他当一线销售人员给客户推荐股票时练就的功夫。他还很年轻的时候，就学到了重视基本价值理论以及如何抓住机会。
从格雷厄姆和多德的书中，大家都学到了价值投资的基础知识，但是，要能够做到与众不同、脱颖而出，靠的不只是将书中理论付诸实践的能力，还要看自己竞争力的强弱，并把竞争力转化为日常投资中的决策。
对罗伯逊来说，他的选择非常明确：形成一个可行又实际可操作的系统。多年来，每当他开始寻找价值投资的机会时，他都把重心放在价位低、估值低又有价值实现潜能的股票上。
他逐渐相信，想玩弄市场的人不可能真正赚到钱。他逐渐理解，要真正赚到钱，必须在低价时买进，然后坐等股价上涨。寻找价值投资标的，是他最热衷的事情；寻找机会，则是他成功的驱动力。
跟对冲基金创立者学“做空”
这时，罗伯逊通过好友罗伯特•博奇，认识了朋友的岳父阿尔弗雷德•琼斯。琼斯以前是社会学家，后来转行当记者，再后来转为投资经理，1949年创立了对冲基金。
琼斯的想法是，构建一个投资组合，做空其中一些股票，同时做多另一些。其原理如下：如果有这样既做空又做多的投资组合，就能够把市场内部的波动性给抵消掉，投资经理就能在涨和跌的市场里都赚到钱（股市涨，做多的股票就赚；股市跌，做空的股票就赚），这意味着不管市场条件如何，投资经理均赢利。
在试验了一系列做多和做空的对冲之后，老琼斯发觉，投资经理可以在股市上涨时减少风险暴露，在股市下跌时减少市场风险。在股市上涨，即牛市的时候，做多的股票价值上涨；在股市下跌，即熊市的时候，做空的股票则可以使投资组合不产生损失。
这样一个投资组合似乎很合理，因为它降低了波动性。但是，任何事情都不会那么容易，还有一个重大的问题需要解决：哪一只股票做多，哪一只股票做空？
这是困扰老琼斯的大问题。虽然他知道由多头头寸和空头头寸构成的投资组合非常有价值，但是他不知道选择哪一只股票做多、哪一只股票做空。
老琼斯是一位认真的记者，更是做调查分析的好手，但他在挑选股票方面却不怎么在行。他无法决定将哪些股票纳入他的投资组合，以实现他所要的投资回报。
于是，他把资金管理这样的事情交给其他专业人士。老琼斯创立了一家公司，聘了几个交易员，并给他们权力去自由交易公司所管理的资产。他所创立的这种基金，本质上是一种多策略基金，因为他公司的交易员可以在市场上全方位交易，好像各自运作自己的基金。
老琼斯的公司就是对冲基金的雏形。他认为，通过一系列做空的操作，基金可以在市场利多和利空的时候都获益。基金经理将获得盈利的20%，剩下的就是投资人的所得。老琼斯不认同管理费制度，因为他觉得这会让基金经理分心，而不尽力去为投资组合创造更多的价值。
很明显，他所制定的获利标准，就是现代对冲基金的收费标准。
老琼斯是一个被困在华尔街的知识分子。他可以花数小时读一本书，然后约见作者一起吃个午餐，来讨论一番。比如，他如果想知道为什么水会那样流，会花上几周甚至几个月的时间来研究个水落石出。他凭借对冲基金业务，不仅给自己和家人带来了优越的生活，还能够给自己追求其他爱好提供资金。
通过跟老琼斯的谈话，罗伯逊意识到对冲基金的力量以及可以带来的回报。
股市的大跌让罗伯逊意识到，做空的操作也是很有价值的。
他们谈话的很大一部分是在讨论投资组合中做空的好处。在那个时代，做空在华尔街还是件稀罕事儿。大多数的投资人不知道什么叫做空，更别说做空的原理了。因此，他们根本不知道怎样做空是对的、怎样做空是错的。做空的概念跟投资界所有的观点都格格不入。毕竟，谁愿意损失钱呢，又有谁愿意看到一家公司倒闭呢？
但是，在20世纪70年代，股市却一直在下行，损失很大。对老琼斯来说，做空是他成功的关键。罗伯逊也学会了做空的要领。他不只是从跟老琼斯的促膝长谈中学到，也是从实际的股市中学到。
《巴伦周刊》认为，除了个人的投资成功之外，罗伯逊还是新一代对冲基金经理的导师，“小老虎”们从罗伯逊那里学会了交易，然后创立了自己的对冲基金，这让他的影响力远远超越了老虎基金。
（老虎环球科尔曼） (维京全球 安德里斯•哈尔沃森) （孤松资本 斯蒂芬•曼德尔）
丹尼尔•斯特拉克曼认为，乔治·索罗斯、迈克尔·斯坦哈特、朱利安·罗伯逊这三位投资大师是真正意义上的现代对冲基金的创始人。而罗伯逊的成功，将由老虎基金生出的“小虎队”所打下的江山来证明。这样的成功，使索罗斯和斯坦哈特在罗伯逊面前相形见绌。
《老虎基金朱利安·罗伯逊》是他的纪念版唯一传记，记载了他叱咤风云的经历，从中我们可以获得丰富的投资和人生启示。
为什么你值得加入《大宗商品贸易知识体系46讲·学习营》
从2020年下半年开始的大宗商品上涨，到欧洲战事背景下，能源、谷物等各类大宗商品进一步吃紧，市场价格波动剧烈，少数商品甚至出现极端行情。由此，在新经济、数字经济等耀眼潮流中，本来长期潜在公众关注的视线水平面以下的大宗商品及大宗商品贸易，这几个月来不断成为被世人瞩目和焦虑的热点。今年3月伦敦金属交易所镍逼空事件，几乎引发全网开始学习什么是期货逼空这样的大宗商品交易的专业化概念。
大宗商品显然不是因为宏观环境的巨变而意外闯进人们视野，相反是在动荡的环境中，大宗商品作为经济活动的根本基础的价值在沉重背景下被凸显出来。当人们都在仰望星空，追逐新经济的“诗和远方”时，几乎忽视了脚下大宗商品这等旧经济大地的默默存在。今日这大地竟然意外的伴着战云的怒吼，如巨鲸一样抖动起庞大的身躯，将人们从“元宇宙”、“虚拟世界”的畅想中猛然打断，迎面撞见黑黝黝踏浪而来的油轮和散货船，使人们猛然意识到这相貌粗糙的旧经济元素竟然一日不可或缺，且至关重要。以至有人观察到“标准普尔500指数中，今年表现最好的21只股票，竟均属于能源、化肥或其它大宗商品生产企业”；而与此同时，纳斯达克科技股却创下金融危机以来的最大跌幅，让人冷然感到似乎泡沫要破裂的危险。此消彼长间，人类似乎可能发现，自己并没有如所乐观料想的那样，比之先古已经走出了很远。
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