【观察】这是对当下经济最全面的预判！
来源：泽平宏观（zepinghongguan） 作者：任泽平、卢亮亮
导读：随着房地产投资增速高点已过，预计经济在今年下半年-明年上半年将会展开新一轮下行。在改革取得实质性进展之前，经济在中期将呈逐级下台阶的L型走势。未来如何应对，公共政策再次走到十字路口：重新放水还是重启改革？货币政策的作用是“拖”，改革的作用是“破和立”。
全文较长，没耐心的话可以直接看这几个观点：
国际经济：欧美经济走弱，全球货币宽松，外围股市纷纷走强。
本周美、日、英、法、巴西、俄罗斯等外围股市纷纷走强，可能跟全球近期的货币宽松有关而基本面支撑不足，美联储加息预期不断推迟、英国央行8月4日降息、日本推出28万亿日元新刺激计划，美国7月零售销售环比0%、大幅低于前值的0.6%，欧元区二季度GDP同比1.6%低于前值的1.7%、环比初值0.3%低于前值的0.6%。反观A股维持区间震荡，这部分可用国内货币政策回归中性解释。本周美元走弱，美国10年期国债收益率走低至1.37%，油价反弹。
国内经济：房地产投资增速高点已过，未来一年经济重回下行通道。
7月工业生产、地产投资、制造业投资、民间投资、消费均下滑。6月以来经济重回下行通道，部分受G20、洪涝灾害和酷暑影响，但更多地反应新趋势。预计经济在今年下半年-明年上半年将会出现新一轮下滑，下调2016、2017年GDP增速预测至6.6%、6.4%。过去8年，经济出现过三轮小周期回升，2009、2012、2016H1，这三轮小周期回升一波比一波弱，时间一波比一波短，宏观杠杆率一波比一波高。过去三轮经济小周期回升都跟货币宽松刺激房地产周期回升有关，但是三轮房地产刺激所带动的房地产投资增速高点一波比一波低：40%、20%、7%，这可能跟住房饱和度、二手房占比上升等有关，依靠刺激房地产重回高增长的时代已经一去不返了。在改革取得实质性进展之前，经济在中期将呈逐级下台阶的L型走势。本周蔬菜价格持续上涨，猪价环比略有反弹但不改下行趋势，原油价格同比降幅缩窄，维持通胀回落的判断。
货币：信贷社融回落，国债大涨，预计未来货币政策挤牙膏式宽松。
7月新增贷款及社融表现明显疲软，一方面与监管加强导致票据融资大幅负增长有关，另一方面与经济下行企业融资需求收缩有关。M2增速继续下降，M1、M2剪刀差继续扩张，宏观流动性充裕但企业投资意愿下降，流动性陷阱迹象凸显。229降准以来，货币政策回归中性，主要受上半年经济L型企稳、通胀预期抬头和房价暴涨制约，现在第一个逻辑已经被破坏，第二个逻辑正在弱化，第三个逻辑尚待新一轮房地产新政的效果，预计未来货币政策从水龙头式宽松转向挤牙膏式宽松。本周货币市场利率上升，国债收益率破2.7后继续下行。本周美元兑人民币中间价和离岸人民币分别贬值0.21%和0.16%，美元兑人民币即期汇率升值0.01%。
政策：一二线房地产政策收紧，银监会排查同业票据理财业务，债转股试点即将推出。
房地产政策开始分化，一二线热点城市开始收紧，三四线继续鼓励去库存，南京提高二套房首付比例，苏州推出新限购令。近期一线房市销量明显回落，二三线持续改善。银监会办公厅于7月下发《关于全面开展银行业“两个加强、两个遏制”回头看工作的通知》，要求全面开展金融机构自查与监管检查，重点排查违规经营和违法犯罪高发的存款、信贷、票据、同业、理财和代销等业务领域。据《中国经营报》报导，债转股方案已经上报国务院审议，相比上一轮债转股方案，如今上报的方案可能不会大面积、大规模推行，而是以试点方式分类别展开。据香港经济日报报道，两地交易所及证监已就今年开通深港通上呈文件待国务院审批。
市场：股市区间震荡回归业绩，经济通胀下行利好债市。
我们在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”牛市炒故事，震荡市回归业绩。未来股市可能继续维持存量博弈、区间震荡和结构性行情主导，风格从题材炒作向业绩为王和价值投资切换，关注以银行、地产、汽车、家电、食品饮料、公用事业、医药等为代表的低估值稳定业绩高股息率的股票，以煤炭、钢铁、交运、建材、有色等为代表的受益供给侧改革的周期股，以及供给侧改革、国企改革等主题。我们自6月以来判断“经济通胀下行，利好债市”，维持看多债市判断，经济通胀下行提供了基本面，债务置换、监管层治理非标、抑制资产泡沫、房地产政策趋紧等提供了配置需求。收益率曲线的短端反应流动性，长端反应基本面，长端收益率近期持续快速大幅的下行，隐含了市场对经济通胀基本面十分谨慎的看法。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，政治局会议提出抑制资产泡沫，一二线热点城市收紧房地产政策，未来区域分化。
风险提示：十次危机九次地产；货币宽松低于预期；改革低于预期；信用和债务风险；美联储加息。
目录：
1 国际经济：欧美经济走弱，全球货币宽松，外围股市纷纷走强
1.1 外围股市走强，与全球近期的货币宽松有关
1.2 美元走弱，油价反弹
2 国内经济：房地产投资增速高点已过，未来一年经济重回下行通道
2.1 房地产回落,经济重回下行通道
2.2 融资需求收缩，流动性陷阱凸显
2.3 收入低位略升支出大降，待财政政策发力
2.4 猪周期见顶CPI回落，PPI回升企业盈利改善
2.5 内外需皆弱，顺差略好流动性企稳
2.6 二三线地产销售改善，钢煤有色价格上涨
3 物价：菜价持续上涨，猪肉价格环比略升但同比继续下滑
4 货币：信贷社融回落，国债大涨，预计未来货币政策挤牙膏式宽松
5 政策：一二线房地产政策收紧，银监会排查同业票据理财业务，债转股试点即将推出
5.1 二线城市重启限购，三四线继续去库存
5.2 银监会下发《关于全面开展银行业“两个加强、两个遏制”回头看工作的通知》
5.3 债转股方案上报国务院审议
5.4 证监会：深港通今年择机开通
6 市场：股市区间震荡回归业绩，经济通胀下行利好债市
正文：
1、国际经济：欧美经济走弱，全球货币宽松，外围股市纷纷走强
1.1 外围股市走强，与全球近期的货币宽松有关
本周美、日、英、法、巴西、俄罗斯等外围股市纷纷走强，可能跟全球近期的货币宽松有关而基本面支撑不足，美联储加息预期不断推迟、英国央行8月4日降息、日本推出28万亿日元新刺激计划，美国7月零售销售环比0%大幅低于前值的0.6%，欧元区二季度GDP同比1.6%低于前值的1.7%、环比初值0.3%低于前值的0.6%。反观A股维持区间震荡，这部分可用国内货币政策回归中性解释。
1.2 美元走弱，油价反弹
本周美元走弱，8月12日发布的美国7月零售数据不及预期，消费支出放缓，而且8月的生产者物价指数也意外下滑，使得市场担忧美国第三季度的经济成长动力。零售数据数据公布后，指标10年期公债收益率降至8月1日来最低1.48%，30年期公债收益率触及8月5日来最低2.21%。
受经济增长预期下调的影响，美元对一揽子6种主要货币的美元指数下跌了0.18%，至95.67点，最低曾下滑至95.254，是本周的最低点。美元兑日元下跌0.66%，至101.19，兑欧元下跌0.21%，至1.1157美元。受美元走弱以及OPEC可能采取行动稳定油价的影响，本周油价反弹，本周国际油价上涨幅度超过6%，布伦特原油10月期货最高触及47.25美元/桶。
2、国内经济：房地产投资增速高点已过，未来一年经济重回下行通道
7月工业生产、地产投资、制造业投资、民间投资、消费均下滑。6月以来经济重回下行通道，部分受G20、洪涝灾害和酷暑影响，但更多地反应新趋势。预计经济在今年下半年-明年上半年将会出现新一轮下滑，下调2016、2017年GDP增速预测至6.6%、6.4%。过去8年，经济出现过三轮小周期回升，2009、2012、2016H1，这三轮小周期回升一波比一波弱，时间一波比一波短，宏观杠杆率一波比一波高。过去三轮经济小周期回升都跟货币宽松刺激房地产周期回升有关，但是三轮房地产刺激所带动的房地产投资增速高点一波比一波低：40%、20%、7%，这可能跟住房饱和度、二手房占比上升等有关，依靠刺激房地产重回高增长的时代已经一去不返了。在改革取得实质性进展之前，经济在中期将呈逐级下台阶的L型走势。本周蔬菜价格持续上涨，猪价环比略有反弹但不改下行趋势，原油价格同比降幅缩窄，维持通胀回落的判断。
2.1 房地产回落,经济重回下行通道
7月工业同比6.0%，预期6.2%，前值6.2%；7月城镇固定资产投资累计同比8.1%，预期8.9%，前值9.0%；7月社会消费品零售名义同比10.2%，预期10.4%，前值10.6%。
核心观点：工业生产、地产投资、制造业投资、民间投资、消费均下滑。8月六大发电耗煤量继续上升，或因高温天气。6月以来经济重回下行通道，部分受G20、洪涝灾害和酷暑影响，但更多地反应新趋势。
工业生产下滑。7月工业增长6.0%，比上月下降0.2个百分点。分门类看，采矿业降3.1%，制造业增7.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增7.4%。
分行业看，高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长12.2%和10.7%,增速较上月加快。
地产销售、投资、新开工、土地购置均下滑，此轮房地产的上行结束。全国房地产销售额1-7月累计同比39.8%，较前6月的42.1%下滑2.3个百分点；7月房地产开发投资累计同比增长5.3%，增速较前6月回落0.8个百分点，7月当月同比为1.2%，较6月回落2.4个百分点；新开工投资累计增速13.7%，比前6月回落1.2个百分点；土地购置面积累计同比为-7.8%，跌幅比前6月扩大4.8个百分点。
制造业投资下降，基建高增，民间投资增速转负。基建1-7月同比增长19.6%，虽较前半年下降1.3个百分点，但仍处于高位，与财政支出的高增相印证；制造业投资增速从3.3%继续回落至3%，与外贸低迷和房地产投资回落有关；民间固定资产投资延续下滑，7月累计同比增长2.1%，7月当月同比已转负为-1.2%。
消费略降。名义和实际消费同比增长分为别10.2%、9.8%。季调后7月环比增速为0.75%，较6月的0.91%下降0.16%。与房地产相关的消费回升，7月建筑装潢同比为15%较上月上升0.8个百分点，家具13.6%较上月回升0.2个百分点，家电7月单月同比增加11.5%个百分点，比1-7月累计增幅7.9%高3.6%，与季节因素相关；汽车销售较6月下降0.3个百分点到9.2%，结构性变化趋势继续；消费新业态活跃，网上消费增长26.1%，占消费的比重为11.6%；季节性消费继续提高，饮料同比增长12.6%，较6月上升0.2个百分点。
2.2 融资需求收缩，流动性陷阱凸显
7月新增人民币贷款4636亿元，预期8500亿元，前值13800亿元；7月新增社融4879亿元，预期10000亿元，前值16293亿元；M2同比10.2%，预期11%，前值11.8%；M1同比25.4%，预期24%，前值24.6%。
核心观点：7月新增贷款及社融表现明显疲软，一方面与企业短期贷款和票据融资的大幅负增长有关，这部分可用监管加强解释，另一方面与经济下行企业融资需求收缩有关。M2增速继续下降，可能源于存款派生节奏的下降，M1、M2剪刀差继续扩张，流动性陷阱迹象凸显。
7月新增贷款明显疲软。7月份新增贷款为4636亿元，远逊于市场7000-8000亿元的预期。7月份新增贷款的环比下降存在一些季节性成分在，商业银行在上半年冲贷之后，下半年信贷增长的速度一般会季节性减缓。但是，7月份新增贷款的主要问题还是非季节性的，新一期贷款余额增速为12.9%，比6月份的14.3%明显下行。即使考虑去年7月份存在比较多的对非银行业金融机构贷款，刨除掉对非银金融机构贷款这块的话，7月份的贷款余额增速也比6月份的增速下降1.2%，表现明显疲软。
企业短期贷款和票据融资对贷款数据的拖累最大。具体分项上，短期贷款和票据融资净下降1932亿元，不但是24个月以来首次负增长，而且是2009年6月以来的最大下滑幅度。对企业贷款净下降26亿元，是2005年以来首次对企业贷款负增长，同样，拖累比较大的部分是企业的短期贷款（-2011亿元），短贷及票据呈现出全面收缩之势。企业中长期贷款表现平平，7月净增加1514亿元，基本可用季节性规律来解释。值得注意的是，本月对居民贷款呈现出小幅加快的态势，尤其是居民中长期贷款净增加了4773亿元，跟前期房地产销售火爆有关。
直接融资表现不佳，银行承兑汇票下降贡献大。7月份社融规模新增加4879亿元，基本与新增贷款持平，显示出直接融资同样表现疲软。银行承兑汇票7月下降5122亿元，对社融的拖累比较显著。相对长期的融资还是保持平稳，企业债券新增2188亿元，非金融企业境内股票融资也随着IPO的加速增加1135亿元，总体保持平稳。
下降较多的其实是短期融资，中长期融资没有数据看上去那么差。融资表面来看似乎出现了大幅恶化，但其实恶化的很多都是短期融资，企业短贷、票据等负增长幅度较大，引起了数据整体的不佳。但如果细看的话，企业中长期贷款及债券融资表现尚可，虽然仍然是小幅弱化的趋势，但并不像整体数据看上去那么差。这一方面和对票据业务的监管加严有关（银监会于7月下发《关于全面开展银行业“两个加强、两个遏制”回头看工作的通知》），另一方面短期在存量流动性下，商业银行更加倾向于放中长期贷款去博取更高收益。
M2下降源于存款派生下降，M1、M2剪刀差继续扩张。M1、M2同比增速分别报于25.4%和10.2%，M2同比增速继续下降，很可能与贷款增速的减缓导致存款派生下降有关。除此之外，M1与M2的剪刀差继续扩张，一方面在机会成本的导向下（定存吸引力减弱），很多企业把钱从定期存款中转移出来活化；另一方面堆在M1口径中的钱也在积极寻找绝对收益。
居民户存款下降偏多，可能与购房存款转移以及理财产品季节性吸纳有关。存款余额同比增速7月为9.5%，比6月的10.9%增速继续下降。货币派生的减速同样是存款下行的主因，其中居民户存款下降比较明显，7月负增长2242亿元，很可能是购房存款转移以及理财产品季节性吸纳原因所致。企业存款虽在7月也下降了3062亿元，但基本符合季节性规律，再考虑到6月企业存款的超预期增长，企业存款很可能还在平稳的状态中。
2.3 收入低位略升支出大降，待财政政策发力
7月份，全国一般公共预算收入14770亿元，同比增长3.3%，前值1.7%；全国一般公共预算支出12768亿元，同比增长0.3%，前值19.9%。
核心观点：财政收入同比增速小幅回升，支出大幅下跌，积极的财政政策待发力。7月经济数据不及预期，经济重回下行通道，在货币政策落入流动性陷阱情况下，期待财政政策发力。
财政收入低位略回升，房产相关税收增幅较高。增值税与营业税的合计收入同比下降10.9%。资源税下降幅度大幅度缩窄，与近期原油、煤炭等价格回升相关；印花税、车辆购置税下降幅度进一步扩大；与房地产相关的税收涨幅扩大；非税收入由上半年的同比下降0.7%转变为增长2%。受增值税划分办法调整影响，中央及地方政府虽同比幅度都有下降，但中央财政收入首次超过地方财政收入。中央收入同比增长9.8%，前值16%；地方收入同比下降3%，前值8.6%。
财政支出大幅回落，部分由于基数高。7月财政支出中，中央支出同比下降7.4%，前值增长22.1%，去年同期增长48.1%；地方支出同比增长2%，前值19.6%。和上半年相比，只有农林水支出及住房保障支出增长幅度上升，其他项目支出均有下降。
基金收支皆有改善，土地财政贡献明显。1-7月全国政府性基金收入同比增长9.4%，前值7.5%，支出同比增长2.7%，前值下降1.5%。其中，土地使用权出让相关的收入及支出继续增加。
2.4 猪周期见顶CPI回落，PPI回升企业盈利改善
中国7月CPI同比增1.8%，预期1.8%，前值1.9%；中国7月CPI环比0.2%，前值-0.1%。中国7月PPI同比-1.7%，预期-2%，前值-2.6%。中国7月PPI环比0.2%，前值-0.2%。
核心观点：猪周期见顶回落和翘尾因素下降推动7月CPI继续下行，洪灾引发菜价上涨但难以持续。供给侧去产能推动黑色系和有色商品价格回升，PPI延续上升，但难以传导至CPI。考虑到房地产销量下滑、信贷增速放缓、货币政策暂时中性、翘尾因素下降（9月比6月低0.89个百分点）等，预计3季度通胀延续下行，CPI最低下行至1.5%左右，货币政策宽松空间打开，利好债市。PPI回升利好商品和周期股。
7月CPI环比上涨，但翘尾因素拉低同比涨幅。7月CPI环比0.2%，扭转了3月份以来价格连续环比下滑的趋势。然而，5月之后，翘尾因素开始走低，7月更是回落了0.31个百分点，而6月仅微降0.03个点。
菜价涨猪价降，旅游类价格季节性上涨。7月食品类CPI同比3.3%，较上月回落1.3个百分点，蔬菜价格受洪灾影响有所上升；生猪存栏上升，猪周期见顶回落，猪肉价格增速自6月首降以来继续放缓，7月价格同比16.1%，比6月下降了15个百分点；非食品类CPI表现亮眼，同比上升1.4%，较上月上升0.2个百分点，服务类价格上升明显，其中旅游和医疗服务价格同比分别上涨2.9%和4.0%，较上月同比上涨了1.4和0.6个百分点。
受供给侧去产能影响，PPI环比同比皆好转，利于企业盈利改善。7月PPI降幅比上月收窄0.9个百分点，表现显著好于预期。PPI的好转源于去产能预期的加强。近期黑色系以及有色金属的商品价格走强是在需求弱复苏的情况下供给收缩预期加强的结果。7月有色采矿和有色加工价格同比降幅分别缩窄了5.5和4.1个百分点，钢铁和煤炭行业的价格同比降幅亦放缓。
CPI回落利多债市，PPI回升利多商品和周期股。根据历史经验，经济不景气环境中PPI向CPI的传导机制不顺畅。我们自六月以来基于“经济通胀下行”的判断，看多国债，国债收益率持续创出新低。我们维持经济短期W型中期L型、通胀见顶回落、看多国债、股市结构性机会推荐消费股周期股和国改供给侧改革主题的判断。
2.5 内外需皆弱，顺差略好流动性企稳
7月中国出口（按美元计）同比增长-4.4%，低于预期值-3.5%，前值为-4.8%。7月进口同比-12.5%，亦低于市场预期值为-7%，前值-8.4%。7月贸易顺差523.1亿美元，市场预期值473亿美元，前值为481.1亿美元。7月中国出口同比(按人民币计)2.9%，预期2.3%，前值1.3%。7月进口同比(按人民币计)-5.7%，预期-1.1%，前值-2.3%。7月贸易顺差3428亿元，预期顺差3118.5亿元，前值顺差3112亿元。
核心观点：7月出口同比降幅缩窄，但幅度低于预期。反映中国外需的全球综合PMI指标近期并无明显改善，人民币修正高估可能是出口边际改善的主因。7月底以来人民币对日元和欧元有走强迹象，后续出口承压。高基数、大宗价格高企以及内需疲软导致7月进口增速大幅低于预期。贸易顺差较高，国内流动性平稳。
7月出口季调环比持平6月，同比增速回升，幅度低于预期。7月美元计价的出口同比增速为-4.4%，高于6月同比-4.8%，但弱于市场预期的-3.5%。季调出口同比为-1.5%，亦比6月季调增速-3.1%回升。
外需并无明显改善，人民币修正高估是出口改善的主因。自5月底以来，人民币对除了英镑外的其他主要货币呈现贬值状态。2016年全球制造业扩张态势放缓，5月PMI值降至刚好位于荣枯线上，导致当期的出口增速低于预期。反映未来出口的PMI新出口订单7月值为49%，较6月回落0.6个百分点。值得关注的是，7月底以来人民币对日元和欧元开始走强，8,9月份的出口承压。
一般贸易和进料加工贸易增速下滑而来料加工贸易继续好转。7月一般贸易和进料加工贸易出口同比增速分别为-1.3%和-10.1%，低于6月的-1.0%和-9.6%。这两类贸易受汇率影响较大，在人民币汇率贬值情形下这两类贸易仍然边际变差，表明外需环境确实疲弱。来料加工贸易7月同比较6月提高了4.5个百分点，来料加工出口同比今年以来降幅持续收窄可能与国内低端成本边际下降有关。
分地区看，中国对美国和欧盟出口同比降幅缩窄，对日本出口增速降幅扩大。7月对美出口增速较6月提升了8.4个百分点，连续2个月回升。除了人民币对美元汇率贬值外，美国经济弱复苏也是重要原因。7月对欧盟出口增速也出现回升，降幅缩窄了0.42个百分点，英国退欧对贸易的负面影响暂时消退。受日本国内需求不振影响，尽管人民币对日元贬值，7月对日出口增速仍下挫2.2个百分点。
内需弱、高基数和大宗价格高企导致7月进口增速大幅低于预期。7月按美元计价的进口同比下降12.5%，低于市场预期值-7%。几个因素导致了7月进口增速大幅下行，首先，去年7月进口是高基数，季调后进口同比增速-5.6%，好于6月增速-8.0%。第二，大宗工业商品持续走强引发国内企业在低价位补库存，目前价格高位企业补库意愿不强。
2.6 二三线地产销售改善，钢煤有色价格上涨
下游：二三线地产销售改善，消费数据良好。8月第2周30大中城市地产销量面积环比下滑0.5%，其中一线下滑0.2%，二线下滑3.7%，三线上升8.7%；截至8月11日，8月地产日均销量环比7月均值上升0.9%；前两周地产销售面积同比29.7%，高于7月增速10.7%。，其中一二三线同比分别为5.1%、43.1%和20.7%。8月第一周100大中城市住宅土地成交面积环比下降7.8%，其中一线环比下滑49.8%，二线环比上升26.0%；三线下滑35.3%。8月首周拿地面积同比下降20.4%，低于7月住宅土地成交面积同比10.4%。
乘联会7月第4周数据显示，零售同比为11%，批发同比为17%，7月整体增速分别为22%和23%，好于6月同比24%和7.5%，表明7月乘用车消费仍然强劲，预计8月汽车消费仍能保持平稳增长。8月第1周电影消费火热，票房收入环比上升27.2%，同比28.2%，电影观影人次环比25.8%，同比31.8%，放映场次环比2.2%，同比39.3%。8月票房数据走强一方面是由于摆脱了去年7月高基数的影响，另一方面8月初超级IP电影的上映使得票房市场持续升温，造就了史上最好的八月首周票房。
图1：商品房销售改善
中游：发电耗煤上升，螺纹钢水泥价格上涨。本周6 大发电集团日均耗煤环比下降2.9%。截至12日，8月6 大发电日均耗煤71.4万吨，高于7月均值65.2万吨，月环比上升9.5%，同比增速10.3%，低于上周的12.9%，高于7月增速7.1%。本次厄尔尼诺事件是有气象记录以来最强的厄尔尼诺事件之一，尾部效应使得我国各地气温不断创新高，预计8月上旬各地平均气温仍高于常年，耗电量将保持高位。
随着螺纹钢价格走强，盈利钢厂比例较上周上升0.6个百分点，高炉开工率也回升了0.8个点。螺纹钢价格持续回升，本周价格环比上涨1.4%，8月同比12.5%，高于上周的11.7%，较7月增速放缓5.0个点。Mysteel预估8月上旬粗钢产量微幅回升，全国粗钢预估日均产量215.28万吨，环比7月下旬增幅0.60%。随着钢铁消费旺季的来临以及下半年去产能力度加大对钢价的提振，未来钢价仍有较大上涨空间。全国水泥价格指数本周环比上升1.48%，月化同比0.58%，高于上周的0.03%和7月同比-3.74%，由于去产能的执行，以及G20召开导致各地实施不同程度的限产停产，预计水泥价格上涨态势仍将延续。
图2：六大发电日均耗煤量回升
上游：原油价格降幅缩窄，煤炭价格继续上扬。本周CRB工业原材料指数环比下降0.6%，8月同比3.5%，高于7月值1.2%。国内工业品继续走高，8月同比为21.1%，高于7月同比14.5%；农产品价格环比上升0.4%，8月同比为10.1%，略低于7月的10.4%。
美元指数本周环比下降0.37%，布伦特原油价格继续回升，周环比4.0%，8月同比-8.7%，降幅较上周收窄2.5个百分点，高于7月增速-18.0%。有色金属价格增速上升，其中LME铜、LME铝和LME锌价格环比分别上涨0.4%、0.1%和0.3%，同比分别为-5.1%、6.0%和25.8%，高于7月增速的-11.0%、-0.5%和9.1%，与上周比较，LME铜和LME锌同比降低而LME铝增速扩大。环渤海动力煤价格本周环比上涨3.67%，8月同比8.2%，较7月增速扩大了7.4个百分点。
3、物价：菜价持续上涨，猪肉价格环比略升但同比继续下滑
本周央行实现货币净投放3250.0亿元，缓解了银行间短期资金面的紧张，货币受高温和降雨天气影响，全国蔬菜价格持续上涨。农业部蔬菜批发价格指数和前海蔬菜价格指数环比分别上涨1.9%和0.4%，山东地区的蔬菜价格环比暴涨19.6%。本周猪肉价格略有反弹，主要由于7月洪灾造成生猪死亡以及养殖户抛售等因素导致短期内出栏生猪数量有所下降。农业部猪肉价格本周环比回升0.15%，36个城市猪肉零售均价继续下滑0.51%。8月同比增速分别为3.3%和7.2%，低于7月的15.0%和16.0%。牛肉和羊肉均价同比分别为0.05%和-6.27%，增速低于7月同比0.50%和-6.07%。本周水产品价格同比增速略有放缓，草鱼和鲢鱼价格8月同比1.88%和1.56%，低于上周的2.11%和1.93%，仍明显高于7月的0.90%和1.24%。
图3：菜价持续回升，猪价环比略涨
4、货币：信贷社融回落，国债大涨，预计未来货币政策挤牙膏式宽松
7月新增贷款及社融表现明显疲软，一方面与监管加强导致票据融资大幅负增长有关，另一方面与经济下行企业融资需求收缩有关。M2增速继续下降，M1、M2剪刀差继续扩张，宏观流动性充裕但企业投资意愿下降，流动性陷阱迹象凸显。229降准以来，货币政策回归中性，主要受上半年经济L型企稳、通胀预期抬头和房价暴涨制约，现在第一个逻辑已经被破坏，第二个逻辑正在弱化，第三个逻辑尚待新一轮房地产新政的效果，预计未来货币政策从水龙头式宽松转向挤牙膏式宽松。本周货币市场利率上升，国债收益率破2.7后继续下行。本周美元兑人民币中间价和离岸人民币分别贬值0.21%和0.16%，美元兑人民币即期汇率升值0.01%。
本周货币市场利率较上周上升。本周央行实现货币净投放900亿元，短期流动性在周中阶段性偏紧，之后货币市场利率冲高回落。截至8月12日，反映银行间市场资金面的1天期银行间回购加权利率为2.0495%，较上周分别上升0.98个BP；7天期为2.4640%，较上周上升7.64个BP。银行间市场短期流动性有所收紧。
本周国债收益率继续下行。截至8月12日，1年期和10年期国债收益率分别报2.1385%和2.6701%，下降幅度为4.75BP和8.33BP。
票据直贴和转贴利率继续下行。上周珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率分别下降0.1BP和0.1BP，票据转贴利率也下降0.1BP。
不同期限的信用利差出现分化。本周AAA企业债（10年）信用利差为0.7247%，保持在1%以内，较上周末收窄0.74个基点；而1年期AAA企业债的信用利差为0.5593%，比上周末扩大了5.14个基点，短期信用风险上升。
本周美元兑人民币中间价和离岸人民币分别贬值0.21%和0.16%，美元兑人民币即期汇率升值0.01%。
5、政策：一二线房地产政策收紧，银监会排查同业票据理财业务，债转股试点即将推出
5.1 二线城市重启限购，三四线继续去库存
近期一线房市销量明显回落，二三线持续改善。不同城市的房地产政策开始出现分化，一二线热点城市开始收紧，三四线继续鼓励去库存，南京提高二套房首付比例，苏州推出新限购令。
8月11日下午，苏州正式出台《关于进一步加强苏州市区房地产市场管理的实施意见》规定，非本市户籍居民家庭申请购买第2套住房时，应提供自购房之日起前2年内在苏州市区累计缴纳1年及以上个人所得税缴纳证明或社会保险（城镇社会保险）缴纳证明。同时，苏州再度收紧商品住房信贷。居民家庭拥有1套住房且相应购房贷款未结清，再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房的，苏州市区的最低首付款比例调整至50%，已有两套及以上住房但未结清贷款，停发三套及以上房贷。这意味着苏州正式成为第一个重启“限购”、“限贷”的二线城市。
同日，南京市政府发布了《关于调整南京市土地公开出让竞价方式、商品房贷款首付比例的意见》，明确提高二套房首付比例，并调整土地公开出让竞价方式。其中，南京要求，购一套住房并结清贷款再购房首付调整为35%，购一套住房但未结清贷款再购房首付调整为50%。
5.2 银监会下发《关于全面开展银行业“两个加强、两个遏制”回头看工作的通知》
银监会办公厅于7月下发《关于全面开展银行业“两个加强、两个遏制”回头看工作的通知》，要求全面开展金融机构自查与监管检查，重点排查违规经营和违法犯罪高发的存款、信贷、票据、同业、理财和代销等业务领域。其中，银行业金融机构应于10月31日前完成全面自查工作，11月15日前完成问责和整改工作；监管检查则于今年11月底前完成。
《通知》显示，银监会要求重点排查违规经营和违法犯罪高发的存款、信贷、票据、同业、理财和代销等业务领域。涉及金融机构除银行外，还包括金融资产管理公司、信托公司、金融租赁公司、货币经纪公司等。今年来，银行票据风险事件频频发生。大规模的(金融)业务排查意在有效防范和化解金融风险隐患。
5.3 债转股方案上报国务院审议
8月10日，据《中国经营报》报导，债转股方案已经上报国务院审议，相比上一轮债转股方案，如今上报的方案可能不会大面积、大规模推行，而是以试点方式分类别展开。
债转股改革，是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股或持股，与被控股的关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。从1990年代末至2000年代初，为清理银行和国有企业债务难题，中国实施了第一轮债转股改革。
在《中国经营报》的报道中指出，上一轮债转股更多利用行政手段干预，以解决国企债务，这次的方案却大不同，预计国务院会对某类公司或者某个大型央企、国企出台单独政策。市场化手段或将是这轮债转股的特点。
5.4 证监会：深港通今年择机开通
8月12日，证监会新闻发言人邓舸表示，目前两地证券监管部门以及深交所与港交所之间正在密切合作。同时，证监会成立了深港通专项工作小组，积极推进深港通的各项准备工作，待相关监管规则与技术准备就绪后，今年将择机开通。
8月10日，港交所总裁李小加接受媒体采访时也表示，深港通即将开通。
另据8月12日香港经济日报报道，两地交易所及证监会已就今年开通深港通上呈文件待国务院审批。内地传媒亦指，中证监内部已成立深港通专项工作小组，由副主席方星海负责中港证监及相关部委的协调工作。
6、 市场：股市区间震荡回归业绩，经济通胀下行利好债市
我们在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”牛市炒故事，震荡市回归业绩。未来股市可能继续维持存量博弈、区间震荡和结构性行情主导，风格从题材炒作向业绩为王和价值投资切换，关注以银行、地产、汽车、家电、食品饮料、公用事业、医药等为代表的低估值稳定业绩高股息率的股票，以煤炭、钢铁、交运、建材、有色等为代表的受益供给侧改革的周期股，以及供给侧改革、国企改革等主题。
我们自6月以来判断“经济通胀下行，利好债市”，维持看多债市判断，经济通胀下行提供了基本面，债务置换、监管层治理非标、抑制资产泡沫、房地产政策趋紧等提供了配置需求。收益率曲线的短端反应流动性，长端反应基本面，长端收益率近期持续快速大幅的下行，隐含了市场对经济通胀基本面十分谨慎的看法。
我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，政治局会议提出抑制资产泡沫，一二线热点城市收紧房地产政策，未来区域分化。
来源：泽平宏观（zepinghongguan） 作者：任泽平、卢亮亮