【东吴商社 | 黄金珠宝】中国黄金深度：央企黄金珠宝龙头，培育钻石迎来新契机，静待发布

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投资要点

• 背靠大央企，黄金业务增长稳健：中国黄金是我国黄金珠宝头部品牌，背靠大央企中国黄金集团，主要负责黄金产品的零售，公司早年以投资类金条起家，后逐步市场化，黄金饰品类业务占比提升，陆续推出了轻奢品牌“珍如金”和快时尚珠宝品牌“珍尚银”，2021年，公司营业总收入/归母净利润分别实现508亿元/7.9亿元，yoy+50%/+59%。

• 公司终端超过3500家门店，渠道优势明显：公司主要依靠直营店、大客户、银行、电商、加盟店渠道进行销售，公司通过省代拓展下沉区域门店，2017年以来加快开店节奏，截至2022年9月末，公司拥有3532家线下门店，其中加盟店3427家，直营店105家。

• 培育钻石下游景气度高，国内零售端市场方兴未艾：培育钻石
  目前仍处于渗透率快速提升的阶段，下游需求旺盛，印度数据显示2022年1-10月培育钻石出口同比增速50%以上，目前下游需求主要在美国，国内市场方兴未艾，占全球消费市场规模比重较低，仍处于消费者接受度提升的阶段，近期国内下游品牌端频频进入培育钻石赛道，共同把行业做大，国内市场零售端需求同样前景广阔。
• 公司未来准备切入培育钻石赛道，璀璨星钻静待发布：公司目前镶嵌类产品布局较少，包袱较少，培育钻石或给公司提供一个切入钻石赛道的契机。未来公司积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，在实操层面，零售端公司可能会先通过电商渠道试销，根据实际销售情况再逐步布局线下渠道。同时背靠央企优势，未来或可实现培育钻石上下产业链的合作，打通产业链布局，贡献新的业绩增量。
• 盈利预测与投资评级
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  中国黄金是我国黄金珠宝头部企业，背靠大央企，资源优势明显，未来或切入培育钻石赛道，或实现培育钻石上下游产业链打通，为公司的利润端有望带来增量，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.1/11.1/13.5亿元，同比增速15%/22%/22%，最新收盘价对应2022-2024年PE分别为23/19/15倍，首次覆盖，给与“买入”评级。
• 风险提示：
  经济景气度下降，培育钻石业务布局不及预期，门店拓展不及预计等

正文

1. 背靠中央的黄金珠宝零售龙头，未来或将介入培育钻石领域

       背靠中央的黄金珠宝零售龙头，未来或将介入培育钻石领域。作为中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，公司主要从事产品的研发、设计、生产、销售及品牌运营。公司以黄金为主要产品，历经十余年发展，在品牌力、产品力、渠道网络等领域打下了坚实基础，2022年半年报中，公司公布未来或将介入培育钻石领域。2021年，公司营业总收入/归母净利润分别实现508亿元/7.9亿元，yoy+50%/+59%。截至2022年9月末，公司已开设门店达3532家。其中加盟店3427家，直营店105家。

1.1  发展历程：背靠大央企稳步成长，上市后加快扩张

初创建设时期（2006年-2009年）：推出中国黄金投资金条，为公司发展奠定基础。公司前身为中金黄金投资有限公司，其主产品“中国黄金投资金条”为公司之后的业务发展奠定了基础。2009年，公司成立中国黄金专卖店，全国门店数达1000家。

品牌发展时期（2010年-2016年）：专注于品牌建设，加速多品牌战略布局。2010年上市主体中金珠宝有限公司成立，开始进入黄金珠宝设计与销售领域。2012年发布高端轻奢品牌“珍·如金”及2014年推出快时尚珠宝品牌“珍·尚银”，产品线覆盖各年龄段及不同群体市场的消费需求。

改革扩张时期（2017年至今）：引入战略投资者，营销渠道规模扩张。2017年，公司开展混合所有制改革，引入多元化外部投资者，希望与各方协同互补，引领业务创新升级。同时，公司开始推进中国黄金营销渠道规模扩张，通过在一、二线城市打造品牌形象店，提升品牌的影响力，在三、四线及以下城市开店，提高市场渗透率。截至2022年9月末，公司已开设门店达3532家。公司以黄金为主要产品，投资金条占比较高。公司母品牌“中国黄金”以投资金条和黄金首饰为主，包含承福金、玲珑金、花木兰、爱的抱抱等多个系列，涵盖投资理财、婚嫁寿诞、高级珠宝等诸多需求场景。两个子品牌“珍·如金”和“珍·尚银”以K金饰品、定制类产品和时尚黄金珠宝为主。

1.2 中国黄金背靠中央，享受产业链一体化布局优势

中国黄金背靠中央，享受产业链一体化布局优势。公司背靠中央，实际控制人为国资委。截至2022年11月，中国黄金集团通过直接和间接的方式合计持有公司41%的股权，集团下设多个子公司分别负责矿业、地质、贸易、资源、财务等工作，公司作为中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，从事产品研发、设计、生产、销售、品牌运营等工作。中国黄金集团布局不同领域，助力公司享受产业链一体化布局优势。

董事会及高管均在集团内部任职多年，管理团队经验丰富且功能完善。公司主要管理人员均在中国黄金集团任职多年，拥有丰富的黄金珠宝从业经历和管理经验。其中，董事长陈雄伟先生已在黄金珠宝行业深耕多年，目前担任中国黄金协会副会长,中国珠宝玉石首饰行业协会副会长，在行业内具有较强的影响力。

1.3 业务收入：疫情之下业绩短期承压，结构优化盈利改善

随着未来疫情好转，公司业绩静待恢复。公司业绩和金价呈现较强相关，2019-2020年受疫情、行业景气度等影响营收下滑，2021年黄金消费景气度回升，公司分别实现营业收入、归母净利润508亿/7.9亿，同比增长50%/59%。2022年上半年受新冠疫情的影响，公司营业收入有所下滑，随着疫情的好转，公司Q3业绩有所恢复，2022年前三季度归母净利润实现同比增长10%。

黄金产品贡献主要营收，近年来产品结构逐渐优化。公司黄金产品为公司主要收入来源，产品主要由投资属性较强的金条和消费属性较强的黄金首饰构成，其中投资金条产品为公司传统优势业务。2016年以来，公司优化产品结构，黄金首饰收入占比逐渐提升。2021年公司黄金产品和K金珠宝类均实现较大增长，未来随着培育钻石业务的开拓，公司产品结构将进一步得到优化。

黄金投资类产品和回购业务使得公司整体毛利率处于较低水平。公司的主要收入来自于黄金类产品，且投资金条占比较高，使得黄金产品的毛利率较低，2021年金价上涨，黄金回购业务大幅增长，对毛利率的摊薄也有一定影响，未来随着饰品收入占比的提升，以及潜在的培育钻石业务，我们判断公司整体毛利率或有提升。

公司费用率相比行业可比公司偏低。费用率相比行业内可比公司处于偏低水平，主要是受公司产品结构影响，公司黄金产品尤其是金条产品占比较大，所需销售费用和管理费用均相对较少。

2.行业部分：黄金消费景气度回升，培育钻石市场空间广阔

2.1 黄金消费属性凸显，珠宝行业迈上新台阶

中国珠宝行业疫情以来恢复稳定，2021年国内珠宝行业规模为7642亿元，同比增长18%。珠宝行业的景气度与宏观经济，消费水平息息相关。随着国内经济的飞速增长，珠宝行业2003年起迎来“黄金十年”的高速增长期。2013年，随着国际金价下跌，中国消费者掀起“抢金”热潮，由于黄金消费需求的透支，外加经济增速放缓，2014-2016年珠宝行业市场规模增速较慢、波动较大。2020年受疫情影响，我国珠宝首饰市场增速放缓。2021年，国内珠宝行业疫后复苏强劲，珠宝市场规模为7642亿元，同比增长18%。

黄金是我国珠宝市场的主要消费品。我国黄金珠宝行业目前主要可以分为黄金、钻石两大类饰品以及铂金、K金和翡翠等其他饰品。2021年黄金在国内珠宝首饰市场占比达60.13%，是我国珠宝市场的主要消费品。在婚庆风俗及传统的投资保值观念影响下，黄金消费依旧占据重要的地位。

近年来黄金消费属性凸显，黄金珠宝行业迈上新台阶。从黄金市场来看，过去曾经出现过2次“黄金热潮”：（1）2013年前后：黄金的投资属性为主要驱动因素，国内消费者黄金因国际金价下跌而“囤积”黄金。（2）2021年前后：疫情后终端消费持续恢复，黄金工艺改善拉动年轻消费群体需求，黄金的消费属性凸显，黄金珠宝行业迈上新台阶。（1）中低线城市释放红利，消费新生力量崛起

麦肯锡《2020年消费者调查报告》显示，以二线及以下城市年轻女性为代表的消费新生代成为了增长新引擎。他们生活压力较小，不担心生活成本或未来储蓄问题，具有较强的购买意愿。同时，他们拥有更多空闲时间外出就餐、追逐最新潮流趋势、购买高档产品，提高生活品质和社会地位。因此，对于珠宝企业而言，渠道下沉更加能够享受中低线城市带来的红利。（2）国潮兴起，消费者更愿意为带有中华文化元素的品牌及产品买单

《2021中国黄金珠宝消费调查白皮书》显示，金店消费者有75.59%的年龄在25到35岁。随着国潮的兴起，对传统文化的认同在不断提升，消费观念在改变，工艺进步后的黄金产品兼具传统文化的底蕴和现代饰品的时尚，也迎来了一波发展潮流。（3）工艺改善技术更迭，金饰设计独具匠心

消费者目前更关注饰品本身的工艺、特性、文化，更加多元化的需求带动珠宝品牌持续更新黄金工艺、加大技术研发创新。硬金、古法金等多种黄金品类问世。传统足金较软，无法进行复杂的设计。“3D硬足金”打破传统工艺制造，主要以电铸模式生产而成，硬度是普通足金的4倍。“5G黄金”经溶金、加工、高温熔炼催化后，黄金分子结构更加紧密，因此硬度更高、韧性更强。“古法金”借助浇铸、锻打、雕刻、打磨等加工手法后进行手工精雕细琢，磨砂工艺是其代表特征。由于工艺非常厚实，古法金要比普通金克重更大，所以价格比3D硬金和普通黄金高。因此，从普通足金，到3D硬金、5G黄金、古法金是黄金工艺的不断进化。

中国黄金的黄金产品规模领先，门店数处于行业较高水平。对比行业内各品牌，中国黄金作为黄金珠宝行业龙头央企，黄金产品规模领先，渠道布局较广，门店数处于行业较高水平。黄金珠宝品牌的形成本身需要较长时间，是一个运营比较重的行业，较为考验行业渠道壁垒，资金周转效率等，是有一定行业壁垒的，有增长的稳定性和持续性。

2.2 培育钻石行业渗透率快速提升，未来市场空间广阔

2.2.1. 培育钻石渗透率持续提升，下游保持高景气均价到达消费者的心理价位之后才开始需求大幅增长，渗透率快速提升。培育钻石很早就实现了实验室阶段的技术突破，但一直没有实现商业化，主要因为早年不够成熟的时候培育钻石的生产成本较高，产出的培育钻石价格接近甚至一度高于天然钻石。直到2018年批发价格开始降到天然钻石的20%，零售价格降到天然钻石的50%，上游生产工艺和技术进步下，传导到下游零售端，2018-2020年批发价格比例维持稳定，培育钻石零售价格在2020年降到了天然钻石的35%，达到了消费者的心理价位阈值，才迎来了需求的快速增长。根据GJEPC的数据，2022年10月印度培育钻石进口渗透率已经超过8%。

培育钻石终端需求持续保持高景气度，行业空间不断打开。培育钻石本身和天然钻石完全一样，而在同等价位上培育钻石的净度，色度和克拉数等显著优于天然钻石。全球培育钻石产业链中超过90%的切割环节均在印度完成，我们可以通过监测印度的进出口数据跟踪培育钻石行业的整体景气度。从GJEPC每月披露的数据来看，自2020年疫情后，培育钻石出口额呈现出大幅增长的趋势，2021年全年培育钻石出口总额约为11.4亿美元，同比增长超过100%。反映出全球培育钻石终端消费的高景气度，行业正处于快速发展，渗透率快速提升阶段。

2.2.2.  下游需求以美国为主，中国市场方兴未艾

我国钻饰市场渗透率仍处于较低水平，未来仍有广阔空间。我国钻石饰品需求逐年上升，疫情前2019年达到687亿元，2020年受疫情影响较大，2021年有明显恢复。据戴比尔斯，我国婚庆钻饰渗透率从2005年的31%上升至2017年的47%，而相较于同期美国超过70%和日本近60%的渗透率仍有较大提升空间。

培育钻石的终端消费仍以海外为主，国内市场关注度提升。生产端培育钻石供应主要还是来自中国。终端消费则仍以海外为主，国内市场方兴未艾，占全球消费市场规模比重较低，渗透率还有较大提升空间。虽然国内市场目前还处于发展的初期阶段，但据央视报道，2022年以来国内市场培育钻石的接受度有明显提升。

近期国内下游品牌端密集布局培育钻石赛道，国内市场方兴未艾。近期国内下游品牌端频频进入培育钻石赛道，豫园股份和曼卡龙已经分别孵化出其培育钻石子品牌露璨和慕璨，且已经在天猫旗舰店有实际销售，潮宏基旗下时尚子品牌venti通过与品牌设计师合作的方式推出了培育钻石系列，同时也与力量钻石成立了培育钻石品牌公司，参与创建并运营培育钻石饰品品牌。培育钻石与天然钻石的化学成分、物理、化学属性及光学性质完全相同，同时具有高性价比、高品质等多重优势。现阶段国内消费者还处于一个接受度提升的过程中，国内市场零售端需求同样前景广阔。

根据贝恩估算，2021年全球珠宝首饰市场规模约为3200亿美元，其中钻石市场规模约为840亿美元，我们保守假设全球钻石市场规模保持不变，假设培育钻石分别达到天然钻石市场规模（销售额）的10%到100%，分别进行测算，则对应培育钻石终端市场规模为84亿美元至840亿美元，从克拉数来看对应约为1950万克拉至约2亿克拉。如果考虑培育钻石凭借其质价比，应用到更多场景，替代部分其他珠宝，则培育钻石未来远期市场规模会更大。

3. 借助国企背景布局全产业链，品牌力＋渠道构筑企业护城河

3.1 上游供应链优势突出，自行生产和委外加工并行

金条产品自行生产，黄金首饰委外加工。公司最初以投资金条起家，后逐渐培育黄金首饰、黄金制品等黄金产品业务。公司金条产品采用自行生产，黄金首饰主要采用委外加工的方式，而K金珠宝类产品以成品采购为主。近年来随着公司黄金首饰业务高速发展，金条产品与黄金首饰收入规模几乎持平。2021年公司黄金产品委外加工数量达55吨，占比38%。

3.2 多渠道发力，门店稳步拓展，电商渠道快速发展

公司主要依靠直营店、大客户、银行、电商、加盟店渠道进行销售。公司具有丰富的终端销售渠道，直销模式主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道、电商渠道等；经销模式主要为加盟店渠道。

随着加盟店的扩张，公司加盟收入贡献占比提升，原有的大客户渠道收入占比下降，公司渠道收入结构更加均衡。3.2.1 线下渠道：加盟商入股深度绑定，渠道门店稳步扩张

加盟商入股深度绑定，渠道下沉门店布局逐步完善。公司在较大的省份设立省级和终端两级加盟商，并在其他区域设立直接加盟商，省级加盟商组建了彩凤金鑫产业投资平台，持有公司8.46%股份，渠道资源与公司深度绑定。公司采取渠道下沉战略，线下门店先从三四线城市展开布局。公司加盟店拓店速度较快，截至2022年9月末，公司已开设门店达3532家。其中加盟店3427家，直营店105家。3.2.2 电商渠道：电商体系已经搭建，增长动力足

成立全资子公司中金珠宝电商，电商渠道增长动力充足。2021年，公司于长沙新设全资子公司中金珠宝电子商务有限公司，与长沙芙蓉区政府联合打造中国黄金街，引入珠宝零售实体业态，成为公司新增直播引流基地。目前公司已经入驻天猫、京东、抖音、小红书、网易严选等平台。电商体系已经搭建起来，未来试水培育钻石时电商渠道也有望发挥重要作用。

3.3 首创黄金回购业务，黄金产业链实现闭环

首创黄金回购业务，实现全产业链布局。公司于2020年底获得上海黄金交易所“标准金锭”交易牌照。2021年4月，中金精炼正式投产，同年9月，中国黄金贵金属服务中心在深圳开业，精炼回购补齐了公司业务闭环。2021年黄金震荡上涨，公司黄金回购消费需求加大，收入贡献明显。

3.4 黄金饰品矩阵完善，国潮IP吸引年轻一代消费者

黄金饰品加大工艺设计投入，完善产品矩阵。公司早期以投资金条产品为主，随着公司发展和技术创新，公司黄金饰品收入比重不断增加，产品结构不断优化，盈利能力逐步提升，现有投资金条、承福金、玲珑金、Kπ金、龙凤系列等多样化品类。

国潮IP吸引年轻一代消费者。目前Z世代逐渐成为消费主力军，黄金饰品领域也迎来了国潮风。公司精准把握市场热点，结合“国潮风”，积极打造品牌IP，设计出诸如故宫、航天十二宫、花木兰等系列产品，构建年轻化、活力化的新一代产品序列，更符合年轻一代消费者的选择。

4. 国内培育钻石市场方兴未艾，公司有望在培育钻石迎来新的发展契机

国内培育钻石市场消费者接受度逐步提升。相较于天然钻石，培育钻石具有高品质、高性价比等多项优势。随着我国消费者对培育钻石的接受程度持续提升，国内培育钻石市场消费潜力较大。

公司切入培育钻石赛道。公司主要业务为黄金产品，目前钻石产品布局较少，包袱较少，培育钻石或给公司提供一个切入钻石赛道的契机。未来公司积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，在实操层面，零售端公司可能会先通过电商渠道试销，根据实际销售情况再逐步布局线下渠道。同时，中国黄金未来可能会进行情感营销，赋予培育钻石产品情感含义，从而吸引更多的消费者群体。

中国黄金背靠国企优势，或可实现与上下产业链的合作。母公司中国黄金集团下设多个子公司，涵盖矿业、地质、贸易、资源、财务等多个领域，中国黄金依靠母公司资源，未来或可实现培育钻石上下产业链的合作，打通产业链布局，共同推动行业发展。

5. 盈利预测与投资评级

5.1 盈利预测

直营层面：我们预计公司将基本维持现有线下渠道数量，单店收入因疫情反复或有一定影响，2022-2024年单店收入增速分别为-5%/8%/3%，大客户和银行客户维持稳定增长，电商将实现高速增长，合计2022-2024年我们预计将实现收入278/314/356亿元，同比增速-8%/13%/14%。经销层面：我们预计公司2022-2024年将分别新增门店-100/400/300家，单店收入增速分别为3%/8%/5%，合计2022-2024年我们预计将实现收入234/256/296亿元，同比增速14%/10%/16%。综上，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为513/576/664亿元，同比增速1%/12%/15%。

5.2 投资评级

中国黄金是我国黄金珠宝头部企业，背靠大央企，资源优势明显，未来或切入培育钻石赛道，或实现培育钻石上下游产业链打通，为公司的利润端有望带来增量，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.1/11.0/13.5亿元，同比增速15%/21%/23%，最新收盘价对应2022-2024年PE分别为23/19/15倍，首次覆盖，给与“买入”评级。

6. 风险提示

经济景气度下降：黄金珠宝消费与经济景气度高度相关，未来如果整体宏观经济和消费行业面临较大压力，黄金珠宝消费也会受到一定影响，从而影响到公司的业绩。

培育钻石业务布局不及预期：培育钻石行业目前面临较为激烈的市场竞争环境，公司计划布局培育钻石业务，如果在培育钻石领域投入较大，但产品开发或产业链收购情况不及预期，将导致公司业绩有所下滑。

门店拓展不及预计：公司未来比较重要的假设是每年能够保持稳定且较快的加盟店拓展速度，但随着门店密度越来越大，同业之间竞争激烈，可能存在加盟店拓展不及预期的风险。

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吴劲草/ 石旖瑄/ 张家璇/ 谭志千/ 阳靖

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团队荣誉：

• 2017年 金牛奖 社会服务业最佳分析师 第5名
• 2019年 金牛奖 社会服务业最佳分析师第1名
• 2021年 WIND  零售行业最佳分析师 第4名
• 2021年 金麒麟 零售行业最佳分析师 第6名
• 2021年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6/7名