【德邦建材|深度】科顺股份：优质防水龙头，双百亿战略开启新篇章20210725

摘 要 

防水行业新规颁布在即，开启良币驱逐劣币时代。近年来随着环保监管以及政策标准趋严引领防水行业规范化发展，高耗能、落后的小企业逐步被淘汰，同时下游房地产集中度及精装修渗透率提升，集采模式下倒逼防水龙头市场份额提升；而下半年《建筑与市政工程防水通用规范》新标准有望实施，届时行业规模扩容及产品质量要求进一步提升，则充分利好头部企业。我们认为，防水行业进入良币驱逐劣币阶段，未来集中度将加速向龙头企业聚拢。

产能稳步扩张，提供成长动能。根据公司2021-2023年产能规划，明确提出未来三年产能将保持40%的复合增速，为22年实现百亿营收，25年实现两百亿营收的目标提供支撑。目前公司九大产能基地基本覆盖全国大部分区域，福建三明基地、德州基地三期在建中，2021年公司产能将进一步释放，产能布局趋于合理，完善供应链体系及节约物流成本。我们认为，随着防水行业发展愈发规范，公司作为头部企业，渠道、品牌及规模优势逐步显现，随着新建产能逐步释放，公司有望稳步提升市场份额。

优化渠道加强回款，稳步提升经营质量。上市以来，公司不断加强应收账款的管控与回收力度，将应收款回收与业务员绩效挂钩，同时公司将客户按标准划分，优先选择优质客户合作，经营质量与现金流情况逐步改善；公司不断优化渠道结构，加快经销商拓展，一方面可以提升公司渠道覆盖范围，带来更多业务量；另一方面经销商回款情况更好，有利于公司现金流改善；截止到2020年末公司与超过1700家经销商建立了长期稳固的合作关系，较2019年大幅增长；按照公司规划，2021-2022年经销渠道占比将分别达到45、50%。 

收购丰泽股份，开启品类扩张之路。2021年初公司公告拟以4.956亿元收购丰泽股份100%的股权，并签署业绩承诺21-23年扣非归母净利润不低于4200万元、5040万元、6048万元，若21年未能完成收购，业绩承诺将延迟一年计算。丰泽股份主要为铁路、公路、地铁以及轨道交通等重大工程提供止、排水以及减隔震方面提供技术支持，主营支座、止水带和伸缩装置等产品。丰泽股份聚焦准入门槛较高的重大工程基建领域，若此次收购完成，公司可以依托丰泽股份的渠道优势，扩大基建领域的市占率，提高非房业务占比；同时公司利用自身规模、渠道及品牌优势为丰泽赋能，激发更大的潜能，公司产品也将多元化发展，提升抗风险能力。

投资建议：考虑到防水新规即将颁布利好头部企业以及公司产能快速释放，未来成长可期。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为11.47、15.88和21.28亿元，同比增长29%、38%和34%，EPS分别为1.0、1.39和1.86元，对应PE估值分别为15.0、10.8和8.1倍；给予公司基于21年业绩盈利预测20-23倍PE的估值，对应目标价区间为20-23元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：地产投资大幅下滑，行业新规颁布进度不及预期，原燃料价格大幅上涨超预期，落后产能退出进度低于预期。

投资五要素

驱动因素

第一、防水行业新规《建筑和市政工程防水通用规范》有望年底前正式推行，行业扩容及高质量化发展趋势充分利好头部企业。

第二、公司产能快速扩张，21-23年产能复合增速达到40%，提供长期增长动能。随着新基地投入使用，产能布局更加完善，打造完整供应链体系，降低物流成本。

第三、公司通过收购丰泽股份，业务范围从防水产品和服务扩大至减隔震领域，丰富和优化产品结构，开启品类扩张之路；公司可以依托丰泽股份的渠道优势，扩大基建领域的市占率，提高非房业务占比；同时公司利用自身规模、渠道及品牌优势为丰泽赋能，激发更大的潜能，公司产品也将多元化发展，提升抗风险能力。

盈利预测与投资建议

考虑到防水新规即将颁布利好头部企业以及公司产能快速释放，未来成长可期。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为11.47、15.88和21.28亿元，同比增长29%、38%和34%，EPS分别为1.0、1.39和1.86元，对应PE估值分别为15.0、10.8和8.1倍；给予公司基于21年业绩盈利预测20-23倍PE的估值，对应目标价区间为20-23元，首次覆盖给予“买入”评级。

区别与市场的观点

我们认为，二季度为公司成本压力最大的阶段，一方面上半年提价落实有一定的滞后性，而Q2沥青等原材料价格同比上涨较多，因此Q2毛利率承压；而随着公司加大原材料库存，锁定未来一定时期的沥青价格，以及三季度提价相继落实到位，Q3盈利情况有望环比改善。我们认为，此次央行全面降准超预期，下半年流动性收紧的预期已经被证伪，而唯一担心盈利下行的风险也有望随着中报披露而释放，中报前后或是新的配置良机。近日公司公布8000万-1.5亿元的股份回购计划同样向市场传递对未来发展的充分信心。

股价表现的催化因素

行业新规下半年有望实施，届时行业规模及产品质量要求进一步提升，则充分利好头部企业；公司产能快速扩张，提供长期增长动能，向百亿营收目标坚实迈进；公司不断加强应收账款的管控与回收力度，随着规模效应逐步显现，经营质量有望同步提升。

主要风险

地产投资大幅下滑，行业新规颁布实施进度不及预期，原燃料价格大幅上涨超预期，落后产能退出进度低于预期。

目 录

1. 科顺股份：优质防水企业，营运盈利水平稳步提升

2.防水行业良性发展，头部企业市占率提升

2.1行业进入良币驱逐劣币的时代

      2.1.1.地产集中度加速提升，防水行业龙头效应增强

      2.1.2.环保监管趋严，助推行业规范化发展

2.2.品牌优势凸显，防水头部企业客户认可度高

2.3.千亿防水市场，集中度加速向头部集中

3. 科顺股份：聚焦公司优势，未来成长可期

3.1. 产能持续扩张，区域布局日趋完善 

3.2. 提升经销占比，工建民建渠道结构优化

3.3. 保持研发投入，不断提升产品品质 

3.4. 加强成本管控，上下游议价能力提升 

3.5. 收购丰泽股份，开启扩品类之路 

3.6. 开启行业竞合时代，供应链合作提升规模优势 

4. 投资建议与盈利预测

5. 风险提示

正 文

1. 科顺股份：优质防水企业，营运盈利水平稳步提升

科顺防水科技股份有限公司成立于1996年，前身是顺德科顺精细化工有限公司，经过二十多年发展，公司已成长为防水领域综合服务解决方案提供商。防水材料是建筑体系中重要的功能性材料，产品的好坏直接影响建筑寿命及用户体验，防水材料主要分为防水卷材和防水涂料两个品类，目前科顺已经实现防水材料研发、生产、销售和防水工程施工全条线自主运营，产品涵盖防水卷材、防水涂料两大类100多个品种。

公司成立以来，始终秉承“延展建筑生命，守护美好生活”的企业使命，稳健发展，相继建成华南、华北、华东、西南生产基地，产能布局不断延展，2008年公司成为中国建筑防水协会副会长单位，并于2018年初登陆A股，公司借助资本的力量快速发展，目前科顺已建成9个生产基地，产能布局趋于完善。 

股权结构稳定，专业人领导做专业事。目前公司实际控制人为陈伟忠与阮宜宝夫妇，其与陈智忠、陈作留、陈华忠、方勇为一致行动合伙人，截至2021年一季度末，合计持股48.38%，为公司第一大股东。虽然一致行动合伙人中多为家族成员持股，但是公司管理早已摆脱家族企业模式，仅陈伟忠先生、方勇先生在上市公司任职，陈伟忠先生作为公司董事长和创始人，具有20多年的建筑防水行业经验，曾参与多个行业标准编制，其专业的技术背景将更好的带领科顺发展，展现专业人做专业事的特色。

大股东全额认购定增，体现对公司未来发展的信心。2020年公司向特定对象定向发行2360万股股票，由实控人和董事长陈伟忠以现金全额认购。此次定增一是在公司快速发展时期，增强资金实力，为日常营运和战略扩张提供资金保障；二是改善公司的资产结构，缓解偿债压力，降低经营和财务风险；三是体现了公司实控人对公司未来发展的坚定信心。

工程施工占比稳步提升，防水卷材占比稳定。2013-2020年，工程施工部分收入比例翻倍，从8%增长至16%，防水卷材收入占比维持在65-68%的水平。我们认为，防水工程不仅要求防水材料质量过关，对工程施工也有较高要求，施工服务不专业是导致房屋渗漏的主要原因之一。公司加强布局防水施工领域，彰显“产品+施工”一体化服务的优势，提高用户粘性及产品附加值。

公司营收保持稳健增长，上市后盈利改善明显。2013-2020年公司营业规模保持快速增长，从13年收入不足10亿元增长至20年的62.3亿元，年均复合增长率30.68%，尤其18年公司上市后，近三年营收复合增速达到41.9%，向百亿营收目标坚定迈进。同时18年上市后，盈利能力明显改善，2019、2020年公司净利润增速达到96%和145%，远高于营收增速，公司上市之后规模及品牌效应逐步体现，盈利水平明显提升。

近几年公司毛利率和净资产收益率趋势走势相同，受18年金融去杠杆大环境的影响，盈利水平见底，而在上市之后逐年改善，2020年公司ROE（摊薄）及毛利率分别达到21.44%及36.94%，创上市以来新高。我们认为，随着公司规模效应逐步显现，未来盈利能力更加突出且稳定。

上市后公司经营质量逐步提升。随着地产集中度的提升，房企集采占比逐步增加，B端销售模式则面临账期及现金回款差的问题，因此随着公司渠道拓展以及营收规模扩大，应收账款规模增长较快，应收账款周转率从14年最高的4.74 次逐步下降，但为了应对应收账款回收的风险，公司从渠道优化，加强信用风险管控（定期对采用信用方式交易的客户进行信用评估，并对应收余额监控），开拓优质客户以及加强催收力度几个方面着手，提高应收账款周转率。18年上市后，应收账款周转率从2.62次提升至2.92次，逐步改善。同时，经营活动现金净流量在2019、2020年均实现正流入，经营质量明显提升。

与此同时，2020年8月公司在荆门生产基地落成仪式上发布了2022年营收达到百亿规模、直销经销占比各50%和保证经营性现金流净额为正等提升经营质量的目标。公司管理层致力于提高收入质量和营运效率，优化客户结构，保持可持续性增长。

2. 防水行业良性发展，头部企业市占率提升

防水材料及施工工程是建筑环节中的重要一环，然而由于防水工程的隐蔽性，验收方时常忽略或难以甄别其是否达标。房屋建筑不是短期消耗品，建筑防水材料因质量问题和施工不规范问题将很容易导致屋面渗透，墙体开裂，这十分影响房屋寿命及用户体验。

由于行业进入壁垒较低且防水产品运输半径通常有限，因此防水行业集中度较低，行业内存在大量产品质量不合格的小散企业。根据协会相关数据，目前行业内有3000多家企业，其中仅1500家左右企业有生产许可证。截止2020年末，年主营营业收入达2000万元以上的规模以上企业仅723家，占比小于25%。

2.1.行业进入良币驱逐劣币的时代

近几年防水企业市占率提升呈加速态势，我们认为有几方面原因，一是下游房地产集中度提升及精装修渗透率提升，房企优先选择头部防水企业合作，集采模式下倒逼防水龙头市场份额提升；二是随着供给侧改革以及环保监管趋严，高耗能、落后的小企业逐步被淘汰；三是行业高标准政策不断推行，行业加速向规范化发展。我们认为，防水行业进入良币驱逐劣币阶段，未来集中度将加速向龙头企业聚拢。

2.1.1.地产集中度加速提升，防水行业龙头效应增强

近年来政府坚定推行“房住不炒”政策，2020年8月份住建部及央行明确了重点房地产企业资金监测及融资管理规则，提出地产“三道红线”（剔除预收款项后的资产负债率大于 70%；净负债率大于 100%；现金短债比小于1倍）。房地产企业将不能一味通过大举负债来扩大规模，高杠杆的房地产企业面临更大降负债的压力，同时房地产企业整体融资难度提高，尤其是中小房地产企业资金周转能力较差，通过融资渠道实现扩张难度增大。行业马太效应将进一步凸显，整体资产质量较好的头部房企市占率有望进一步提升。

根据中指研究院发布的中国房地产百强企业研究报告，以销售额为测算依据，2020年TOP100的房地产企业市占率为63.2%，较2019年增长2.3个百分点，较2016年增长23.5个百分点，并实现连续五年逐年提升。2020年行业TOP10的房地产企业市占率为27.5%，较2019年提高1.1个百分点，较2016年提高约10个百分点，可以看到，地产企业集中度提升趋势非常明显。

而房企集中度提升倒逼上游材料供应商市场份额提升，考虑到防水材料的功能性及施工隐蔽的特性，消费者更倾向于选择头部有品牌保证的产品，同样房企也会优先选择头部品牌合作集中采购，一方面头部企业产品品质更有保障；另一方面头部企业有更强的资金实力及供应链能力，可以承揽大的工程项目，集采模式使得房企与供应商绑定更深，随着房企集中度提升此类防水制造商有望获得更多的市场份额。

精装修渗透率提升带来需求增量。受国务院、住建部等部门出台政策推动，近几年国内精装修渗透率持续提升，推行精装修住宅一方面通过集中装修可以发挥规模优势，避免资源浪费；另一方面精装修住宅可以做个性化装修，成为房企的主要卖点。因此，近年来精装房市场规模不断扩大，根据奥维云网统计，2020年中国精装住宅配套规模约为325万套，预计2021-2022年精装修住宅将同比增长29.3%和20%，2022年，全国精装住宅配套规模将超过500万套。

而对于防水行业而言，精装修带动了屋内硬装需求，精装住宅对建材产品的配套率较高，使得防水头部企业与房企的合作更加深入，更容易做大规模。因此，受益于地产商集中度提升以及精装修渗透率提升，防水龙头有望继续提高工程端市占率。

2.1.2.环保监管趋严，助推行业规范化发展

近年来，各国政府出台一系列政策及环保措施，约束企业环保化和规范化发展。我国已经提出2030年实现“碳达峰”，2060年实现“碳中和”的目标，预计未来将出台更多绿色环保政策，优化产业结构，淘汰落后产能，走可持续发展道路。防水行业环保问题主要集中在废气和废水等污染物排放，以生产沥青类防水卷材为例，生产过程中需要大量使用沥青和滑石粉等原材料，容易产生沥青烟、工业粉尘和挥发性有机物污染，如果直接排放会严重影响环境，防水企业需要保证车间排放的气体沥青烟、粉尘和VOC等污染物排放量满足国家环保标准。

根据建筑防水行业《关于“十四五”防水行业高质量发展共识（2021-2025）》，“十四五”期间，建筑防水将向着绿色化、智能化、服务化、国际化发展，实现行业高质量发展。针对防水材料制造企业的污染排放问题，中国建筑防水协会编制了《改性沥青防水卷材大气污染排放标准》，《沥青基防水卷材单位产品能源消耗限额》等一系列团体或行业标准来规范防水行业以降低污染排放和节约能耗。2021年7月份，住建部发布《房屋建筑和市政基础设施工程淘汰危及生产安全施工工艺、设备和材料目录》的征求意见稿，其中热熔型工艺生产沥青卷材不得在地下密闭空间、通风不畅空间、易燃材料等防水工程使用。

各地方政府也陆续颁布对热熔型沥青卷材生产工艺的限制或禁止措施推进区域防水行业的绿色化转型。2021年6月7日，成都市住建部发布成都市规划和自然资源局关于印发《成都市新建商品住宅技术管理规定（第一版）》的通知，通知要求政府投资项目使用水性建筑涂料、高分子防水材料，其他工程项目修改为“应满足环保要求，优先采用高分子材料、水性防水涂料”，防水质保期不低于7年。除成都外，青岛和北京已经不同程度上禁止在建筑工程上使用热熔型SBS防水卷材。行业提标已经率先在中大城市展开，未来覆盖范围有望更广阔。

我们认为，环保以及行业监管趋严已愈发明朗，对于行业内产能和工艺落后的中小企业，如果不能及时调整生产标准，势必会被市场淘汰出局。而提前布局环保绿色产能、品类齐全、产品使用年限长的防水龙头企业更有可能抢占更多市场份额，最终成为政策趋严的受益者。

防水行业新规颁布在即。在2019年9月住建部发布《建筑和市政工程防水通用规范》的征求意见稿提出对防水材料、工程设计和施工制定行业标准，其中对防水工程设计年限做出明确要求，屋面工程防水设计年限不低于20年；外墙工程防水设计年限不低于25年；室内工程防水设计工作年限不应低于15年等。《建筑和市政工程防水通用规范》是由中国建筑业协会副会长肖绪文院士牵头，防水行业重要专家进行研究制定的，具有强制性特征的行业标准，2021年6月份，《规范》已经提交住建部审核，下半年有望正式实施。我们认为，新标实施将对产品质量、质保年限提出更高的要求，不满足新标的产品将被淘汰，同时防水材料的用量有望增加，行业需求天花板将被打开，而头部企业对自身产品质量要求较高，又具有规模、品牌、渠道等优势，将充分受益行业新标。

2.2.品牌优势凸显，防水头部企业客户认可度高

近年来许多大型房地产公司为实现规模扩张，其采购权利逐步上移，很多公司采购品牌范围由总部统一制定，在下游房企推行精装修住宅和地产行业整体集中度提升的背景下，防水企业的品牌效应逐步凸显，房企更倾向于与有实力的头部企业合作，使得新品牌较难打入大型地产公司的市场；其次，防水材料客户的终端需求并不仅仅是防水材料本身，往往还包括施工、涂装等服务，而拥有品牌及渠道的龙头企业往往能够提供差异化服务从而提升客户黏性，从而使得新品牌与之竞争难度较大。

根据中国房地产协会整理的中国房地产TOP500首选供应服务商品牌名单，在防水材料领域，科顺股份首选率多年稳定行业第二，仅次于东方雨虹，且与第三名差距拉大，2016-2020年科顺股份防水产品品牌首选率整体呈上升趋势，从15%提升至20%，公司作为头部防水材料供应商地位稳固。

2.3. 千亿防水市场，集中度加速向头部集中

目前防水材料的主要应用场景来自于房地产新建、翻新和基建市场。在剔除了进入门槛低，小散企业充斥的农村市场后，我们保守假设十四五期间，房地产新开工/竣工面积保持2020年的22.4/9.1亿平方米左右；存量房地产每隔8-10年翻新一次，则年均翻新面积约11.7亿平米，同时根据住建部预测，假设十四五期间年均老旧小区改造面积约8亿平米；且防水材料相关投资占基建总固定资产投资1%左右，测算得目前防水材料行业有效市场空间在1730亿元左右，相比于2020年1087亿元的规模以上企业收入仍有60%左右提升空间，未来行业将在发展中倒逼整合。

行业集中度稳步提升，但依旧偏低。根据测算得出的防水行业市场规模，规模以上防水企业市占率约为62.8%。我们选取了主营或含有防水业务的六家上市公司东方雨虹、科顺防水、凯伦股份、飞鹿股份、北新建材（防水业务）和三棵树（防水业务），6家防水企业总营收占行业规模以上企业营收比例从2016年的9%增长至2020年的32%，头部企业市占率稳步提升，但行业集中度依旧较低。 

根据我们测算的市场规模，从几家防水上市企业单一市占率来看，2020年东方雨虹、科顺股份、北新建材（防水业务）、凯伦股份、三棵树（防水业务）的市占率分别为12.6%、3.6%、1.9%、1.2%和0.5%，共计约20%，头部企业市占率依旧较低，随着行业进入良币驱逐劣币阶段，市场集中度加速提升。

从财务情况来看，我们对比几家防水企业的ROE、权益乘数以及总资产周转率等指标，东方雨虹与科顺股份作为头部企业在盈利能力、资金实力以及总资产周转率明显领先于行业平均。我们认为，龙头企业集渠道、规模以及品牌优势于一体，随着行业愈发规范化发展，龙头有望抢占更多的市场份额。

3.科顺股份：聚焦公司优势，未来成长可期

3.1.产能持续扩张，区域布局日趋完善

公司产能扩张稳步推进，生产基地已经覆盖华南、华北、华东、华中、西南、西北、东北地区。截至2020年末，佛山科顺、昆山科顺、重庆科顺、德州科顺、鞍山科顺、南通科顺、荆门科顺、渭南科顺八大生产基地均已投产，官网数据显示，目前公司沥青卷材产能达到3.5亿平方米，高分子材料3600万平方米，防水涂料68万吨（含非固化11万吨，聚氨酯17万吨，水性干粉40万吨）。

公司正在建设福建科顺、德州科顺三期项目生产基地，并已签订广西钦州和安徽涡阳的建设项目，公司明确提出2021-2023年实现产能年均40%的复合增长，为公司发展提供长期增长动能，而广西钦州的拟建生产基地可以辐射部分东南亚市场，有望为未来走出国门打下基础。随着新的生产基地投产，公司产能布局将日趋完善。

随着产能布局日趋完善，公司产品覆盖面积逐渐增长，但服务半径在缩小，一方面对客户需求反馈更迅速，打造更强大的供应链体系；另一方面将节约物流成本，降低销售费用。体现在经营层面是公司销售费用率下降明显，18年上市以来，销售费用率逐年下降，公司经营效率稳步提升。

3.2.提升经销占比，工建民建渠道结构优化

工建市场领域，公司对客户采用直销+经销的销售模式。直销方面，公司在北、上、广、深等地开设14家销售分公司，对接大型地产商和建筑工程商，并负责当地市场开拓。目前公司与百强地产商碧桂园、万科、融创、招商蛇口、中梁；总包商中国建筑、中铁和中国铁建等建立长期战略合作。经销方面，根据各地不同的防水需求，公司发展相应的经销商，开拓当地地产商和市政工程项目。截至2020年末，在全国30个省份与超过1,700家经销商建立了长期稳固的合作关系。

公司在民建市场主要通过经销渠道开拓，目前民建占公司营收比例较低，主要是由于较长的渠道布局周期，前期投入较大。在2019年，公司对民建市场进行品牌、团队和产品策略等升级改造，并将在经销渠道上加大布局。

公司目标2021年公司经销收入占比达到45%，2022年达到50%，到2021年末，重点经销商客户达到2000家，经销网络遍布全国的主要市县。提升经销商占比一是考虑到渠道下沉，经销商能够覆盖到区县级的项目，尤其是地方性的市政基建项目；二是经销商往往数量较多，公司对单个经销商依赖性不强，有利于公司经营稳定性；三是公司通过经销商可以扩展民建市场，公司主要为C端客户提供家庭防水和建筑修缮服务，C端整体毛利率较高，现金流较好，提升C端占比可以提升公司收入质量；四是公司对经销商的价格、新产品推广等管理更加高效便捷，有利于公司提升经营质量。

公司品牌知名度和认可度不断提升。公司广告宣传推广费上投入也逐年增长， 2017年广告费用支出约2300万元，2020提高到约8300万元。“CKS科顺”、“依来德”、“APF”商标被认定为广东省著名商标，高分子防水涂料产品被认定为广东省名牌产品，136款产品入选“标志产品政府采购清单”。

3.3.保持研发投入，不断提升产品品质

公司2020年研发支出达到2.82亿元，自2013年来保持研发费用/营收比例始终保持在4%以上。作为国家火炬计划重点高新技术企业，目前拥有和正在申请的专利达280多项。2019年3月，公司与中国科学院院士、清华大学杨万泰教授合作共建院士专家工作站，除此之外还拥有国家级博士后科研工作站、国家认可实验室（CNAS）等研发资质，同时与清华大学、华南理工大学等高校建立了产学研合作关系。

通过长期技术攻关，公司在防水材料的耐久性和环保性能上都有升级突破。防水卷材使用年限远超国标，研发人员持续改进，致力于提升至建筑使用寿命。在环保方面，生产高分子卷材和无溶剂防水涂料分别不再添加增塑剂和溶剂，减少了苯系物等污染物对环境危害。通过改善工艺，公司生产单组分低VOC聚氨酯防水涂料和水性非固化橡胶沥青防水涂料过程降低了VOC的排放。

在行业绿色化和高质量化的发展趋势下，公司一直致力优化产品结构。一方面降低沥青基产品的占比，减少卷材的沥青单位耗用量；另一方面积极开发新型防水材料，丁基防水卷材、APF5000卷材、石墨烯改性聚氨酯防水涂料、仿生纤维增强防水砂浆等产品已投放市场，并获得用户广泛好评。

当前各地住建委和住建部对热熔型沥青卷材限制进一步加强，推广绿色化防水产品，未来随着行业新规的推行，对防水材料的耐久性和环保性提出更严苛的监管，而科顺股份多年来的研发投入，产品不断升级，将受益于建材行业整体绿色化发展趋势。

3.4.加强成本管控，上下游议价能力提升

根据2020年年报数据，公司直接材料占营业成本的80%以上，而防水材料制造的上游原材料多为沥青、聚酯胎基、基础油等石油化工类产品，一般来说，沥青占防水原材料的30%，为沥青基防水材料的重要原料，2020年由于全球疫情的原因，原油价格暴跌，沥青价格也随之大幅回落，随着疫情的影响边际减弱，2021年以来沥青价格呈现逐步上升的态势，防水企业成本端也逐步承压。 

公司是行业内少数具有能力锁定一部分沥青价格的防水企业，尤其随着公司新建基地投产，原材料仓储能力大大增加，通过价格低位时加大库存来平滑原材料价格的波动，达到降低生产成本的目的。同时随着行业集中度的提升，防水头部企业议价能力也在提升，2021年3月1日，公司对全线产品进行价格上调，其中沥青类卷材上调10%到15%，高分子类卷材上调10%~20%，防水涂料上调10%~20%，并于3月15日采用新价格，公司成功向下游传导成本压力。

3.5.收购丰泽股份，开启扩品类之路

公司于2021年3月发布资产收购预案，公司拟作价4.96亿元收购丰泽股份100%股权，并签署业绩承诺21-23年扣非归母净利润不低于4200万元、5040万元、6048万元，若21年未能完成收购，业绩承诺将延迟一年计算。丰泽股份是一家为铁路、道路和轨道交通运输以及水利电力等大型基建工程提供减振和隔震支座、止水和排水产品及解决方案的通用设备制造公司。该公司是国内目前支座、伸缩装置、止水带三类产品全部通过中铁铁路产品认证中心CRCC认证的5家企业之一，同时已经获得城轨装备认证证书、中国船级社交通产品认证证书，在行业资质优势明显。

自2008年“汶川大地震”之后，国内减隔震行业在近十几年间发展迅速，减隔震技术经历了从无到项目总数位列世界第一的过程。住建部在抗震政策上也由鼓励安装抗震设施转变为强制性进行抗震设施配备，并于2021年5月份立法通过《建设工程抗震管理条例》。

《建设工程抗震管理条例》中明确新建、扩建、改建建设工程，应当符合抗震设防强制性标准。目前抗震技术分为传统抗震技术和减隔震技术。从抗震效果角度，减隔震技术效果更好，隔震技术能降低地震作用的50%-80%，减震技术能降低地震作用的20%-30%，隔震技术降低地震强度上具有更大优越性。橡胶支座隔震系统装置简单、施工方便，被认为是隔震技术迈向实用化最卓有成效的体系。

据中国地震信息网统计，我国有41%的国土、一半以上的城市位于地震基本烈度7度及7度以上地区，6度及6度以上地区占国土面积的79%。根据《建筑抗震设计规范》，地震烈度6度及6度以上区域的建筑需要进行抗震设防。2020年，我国房屋新开工面积为22.4亿m2，若按照6度及6度以上地区进行减隔震设防测算，则约有17.7亿m2的建筑面积需要进行地震设防。目前市场隔震橡胶支座和构造造价约为80~120元/m2,我们取均值100元/m2进行市场测算。保守估计，当隔震渗透率达到10%时，市场规模可以达到177亿元。

我们认为，公司通过收购丰泽股份，业务范围从防水产品和服务扩大至减隔震领域，丰富和优化产品结构，开启品类扩张之路；公司可以依托丰泽股份的渠道优势，扩大基建领域的市占率，提高非房业务占比；同时公司利用自身规模、渠道及品牌优势为丰泽赋能，激发更大的潜能，公司产品也将多元化发展，提升抗风险能力。

3.6.开启行业竞合时代，供应链合作提升规模优势

公司防水产品类别齐全，同时致力提供防水工程一站式服务。科顺股份拥有四大防水品牌，分别覆盖工程防水、民用建材、堵漏维修和屋面防护四个重要的防水工程应用场景。在品类上，公司提供防水卷材类、防水涂料类、砂浆涂料类、密封材料类、施工辅材类、金属屋面类以及相对应的修缮产品。公司可以为大型基建和住宅群的新建防水工程、老旧建筑小区防水设施改造以及家庭防水系统维修等不同应用场景提供防水解决方案。

近期，公司接连宣布与其他建材品牌合作，探索资源共享优势互补的新发展思路。2021年6月23日，公司与圣戈班宣布合资创立圣戈班科顺高新材料有限公司，研发、制造和销售外露TPO高分子防水卷材等低能耗、高分子类产品。圣戈班作为全球建材行业的龙头企业之一，在建筑材料领域具有深厚的研发技术及项目经验，为全球各行业提供高性能的先进材料，例如在国内瓷砖胶、石膏板领域排名位居前列。

双方此次合作并非仅限于短期产品共同研发，而是更深层次战略合作的开始，未来有望共同研发更多新型环保的建筑材料，以满足国内对高性能和低碳环保的建筑材料日益增长的需求。

除与圣戈班合作外，公司尝试与竞争对手在供应链上深度合作。2021年7月5日，公司宣布与北新防水和凯伦股份共同出资成立北新科顺凯伦供应链管理有限公司，合资公司成立后，将负责股东各方通用共性原材料、设备、备品备件的统一采购。

在现阶段原材料持续上涨背景下，通过集中采购，合作企业将受益于规模效应，有效降低采购成本，可以有效对冲原材料大幅涨价带来的压力，另外，集中采购更高品质的原材料，提升产品品质，有利于行业规范化发展。

2021年7月8日，公司宣布与北新防水、凯伦股份和天龙新材共同出资设立新公司，后续计划收购盘锦禹王化纤有限公司拥有的4条无纺布生产线及配套设备。合资公司将从事防水卷材原材料胎基布（即防水卷材用非织造布）的研发、生产及销售业务。此次合作是三家防水行业公司在提升供应链效率的进一步尝试，在行业快速变革阶段，合资公司可以整合各自优势，取长补短，形成规模效应，助力公司降低经营风险，提高竞争力。

4. 投资建议与盈利预测

我们选取5家消费建材可比公司，当前科顺股份估值低于行业平均水平，作为防水行业的头部企业，上市以来公司成长性突出及经营质量逐步改善，未来随着产能的释放，规模优势将进一步凸显，收购丰泽股份打开品类扩张之路，产品结构多元化，增强抵御风险的能力，未来估值仍有提升空间。

考虑到防水新规即将颁布利好头部企业以及公司产能快速释放，未来成长可期。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为11.47、15.88和21.28亿元，同比增长29%、38%和34%，EPS分别为1.0、1.39和1.86元，对应PE估值分别为15.0、10.8和8.1倍；给予公司基于21年业绩盈利预测20-23倍PE的估值，对应目标价区间为20-23元，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

地产投资大幅下滑；行业新规颁布实施进度不及预期；原燃料价格大幅上涨超预期；落后产能退出进度低于预期。

报告信息

证券研究报告：《科顺股份（300737.SZ）——优质防水龙头，双百亿战略开启新篇章》

对外发布时间：2021年7月25日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

投资评级

团队介绍

闫广 建筑建材行业首席分析师

香港中文大学理学硕士，曾任职于中投证券、国金证券、太平洋证券，2021年加入德邦证券，用扎实可靠的研究服务产业和资本。获2019年金牛奖建筑材料第二名，2019年金麒麟新材料新锐分析师第一名，2019年和2020年WIND金牌分析师建筑材料第一名。

杨东谕 建筑建材行业研究助理

北京理工大学学士，帝国理工学院金融与会计学硕士，2021年加入德邦证券。

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