歌尔股份：今年果链最靓的仔

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持续高光，还是转瞬即逝。

作 者 / 蓝色多瑙河编 辑 / 小市妹

歌尔股份股价新高不断被刷新，周一早盘中一度超过55元/股，市值最高突破1880亿元。

想起年初有财经“大V”就歌尔股份更换财务总监、库存高企等质疑公司财务造假，引发股价大跌。但歌尔股份用一次次超预期的亮眼成绩单回击了所谓的质疑。截至11月26日收盘，歌尔股份年内股价涨幅超过40%，而选择在2月末“舆论发酵期间”抄底的投资者，收益率至少翻倍。本文将回答三个问题：1.歌尔股份为何容易被误伤？

2.近期股价创新高的逻辑是什么？

3.未来的持续性如何？

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“复杂”的业务

投资大师彼得林奇有句名言：在股市里，最重要的事情是要知道你买的是什么。这句话放在歌尔股份的投资者身上再恰当不过，因为歌尔的业务看起来“非常复杂”。歌尔股份在2020年年报中这样介绍自己：公司主营业务包括精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务。其中，精密零组件业务聚焦于声学、光学、微电子、结构件等产品方向，主要产品包括微型扬声器/受话器、扬声器模组……尽管投资者普遍了解歌尔股份的果链龙头地位，但你要他说清楚公司具体代工了苹果的什么产品，具体比例是多少，他大概是一头雾水。
正是由于歌尔股份业务的复杂性，不仅增加了投资者弄懂公司的难度，同时也给了“造谣者”误伤的机会。而近期，公司管理层将业务重新梳理成“4+4+N”战略，具体为：

第一个"4"是指的四大精密零组件产品，包含声学、光学、微电子和精密结构件。

第二个"4"指的是四个智能硬件整机产品的方向，包括了VR/AR、TWS智能无线耳机、智能可穿戴、智能家居等。

"N"指的是目前在积极拓展的一些新业务方向，包括汽车电子、触觉等一些新业务领域内的机会。

我们按照公司最新梳理的业务板块，详细拆解一下各板块对应的具体产品及客户情况。首先是精密零组件部分，这是歌尔股份的起家业务，公司创始人姜滨而立之年创立公司，最早介入的领域是麦克风、扬声器等电声器件，后来逐步扩张到结构件、光学领域，目前已形成声学、结构件领域，光学与微电子四大业务。

该板块的主要代工产品有：麦克风、传感器、微型扬声器/受话器、扬声器模组、触觉器件（马达）、VR/AR的关键光学器件、模具、金属件、塑胶件等，其中微型扬声器/受话器模组2019年贡献了零组件业务份额的80%。

公司精密零组件的应用对象主要是智能手机，其余还包括平板电脑、游戏手柄、VR/AR智能硬件等。比如iPhone手机上的微型麦克风模组就是由歌尔股份代工的。主要客户是苹果，此外还包括安卓界的华为、OV、小米等，此部分业绩与全球智能手机的出货量密切相关。其次，智能硬件部分。作为精密零组件的延伸业务，歌尔股份智能硬件分类多元且发展迅猛。目前已覆盖TWS（真无线耳机）、VR/AR（虚拟现实与增强现实）、智能可穿戴与智能家居四大分部，并已成为公司最核心的业务支柱。
具体而言，TWS领域，公司是AirPods系列的代工商，据悉，2020年公司获得了30%以上的AirPods代工份额，代工的产品有AirPods 2、AirPods Pro、AirPods ProMax。此外，歌尔还是安卓高端TWS耳机的最大代工商，客户包括华为、OV、小米等。VR/AR领域。目前，歌尔股份在中高端产品上有80%的份额率，具有绝对优势，客户包括Oculus（Facebook）、索尼、华为等，据悉Oculus与索尼的相关产品与公司签的是独家代工协议。智能可穿戴领域，公司主要的代工产品是智能手表与智能手环。客户包括苹果、华为、Fitbit、索尼等，主要代工产品为Apple Watch系列、华为GT系列等。智能家居领域，代工产品包括智能音箱、智能灯等。主要客户是亚马逊与谷歌等互联网巨头。最后，“N”是指的是公司潜在的新业务方向，目前歌尔股份非常看好汽车电子，并已在其中布局了传感器、触控反馈等部件。上述业务拆解后，歌尔股份增长的三大来源一目了然，即：智能手机出货量（尤其是iPhone系列）、TWS（尤其是AirPods系列）出货量、VR/AR出货量（尤其是Oculus系列）。

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“多引擎”驱动

业绩不断创新高，是歌尔股份股价上涨的直接推手。10月末，公司发布的三季报显示：前三季度营收527.9亿元，同比增长52%；归母净利润33.33亿元，同比大增65.33%。这份成绩单，不仅规模较历史同期创下新高，同时增速还维持在50%以上的高位。歌尔股份业绩节节攀高的背后大逻辑是什么，这要从公司近年来的业务迭代说起。
前文提到，公司早期的业务主要聚焦在电声零组件领域，该部分2018年之前占公司营收的一半以上，但受全球智能手机出货量的影响较大。2018年，公司就因全球智能手机出货量下滑，电声器件领域竞争加剧等业绩遭遇滑铁卢。但同年，公司切入到AirPods产业链后，使得这一局面得到切实改善。2019年，受益于AirPods的放量（苹果当年发布2款AirPods产品），歌尔股份营收、归母净利润当年均实现约50%的反弹。更为关键的是，当年公司以TWS为核心的智能声学整机在营收上首次实现对精密零组件的超越，完成主业的第一次迭代。此后，歌尔股份在智能声学整机发展势头不减的背景下，公司第三大板块智能硬件迎来爆发。财报数据显示，2020年及今年上半年，公司智能硬件业务分别实现107.3%、210.8%的同比增速，成为增长最快的板块。按此趋势外推，不久之后智能硬件将有望取代智能整机的第一位置，从而实现主业的第二次迭代。更不容忽视的是，公司传统强项“精密组件”增速重新回到20%以上，考虑到今年下半年iPhone13系列机的畅销，该板块全年增速大概率会超过这一数字。
至此，处在主业密集迭代阶段的歌尔股份，就像一台突然安装了多个引擎的超级跑车，业绩不断创新高实属必然。不过，当前投资者颇为担心的是，这种高增长是否具有持续性？

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两大长期红利

智能声学整机与智能硬件是目前驱动歌尔股份业绩高增长的“双引擎”，这背后的两大核心赛道是：“TWS与VR/AR”。

要回答歌尔股份未来业绩高增长的持续性，就要分析“TWS与VR/AR”两大赛道是否具有“长坡厚雪”的属性，具体而言就是要回答三个小问题：

①TWS与VR/AR两大细分品类的蛋糕有多大？

   ②成长红利期是否结束？

   ③歌尔股份能分到多大的份额？

首先关于市场容量。据市场研究咨询公司Markets and Markets数据，2020年TWS的市场规模为3731亿元，未来5年（2020年-2024年）的年复合增速为18.6%，预示着未来5年至少有2-3倍的成长空间。同时，据IDC数据统计显示，2020年全球AR/VR市场规模为782亿元，其中消费领域占比超过一半，并预计未来5年（2020-2024）的年复合增速为56.9%，预示着未来5年至少有9-10倍的成长空间。▲来源：立讯精密2020年年报其次，关于成长阶段。这其中一个重要的参考指标是市场渗透率，通常而言，渗透率在10%以内是行业导入阶段，超过50%则意味着进入成熟期。目前TWS与VR/AR所对应的行业渗透率处在什么水平？先看TWS。2016年，苹果发布第一代AirPods时，整个TWS市场上苹果一家独大，但整体市场渗透率不到1%，而随着安卓品牌的纷纷加入，2020年TWS的渗透率已来到18.4%（2.33亿副TWS/12.65亿台智能手机），依然处在高速成长阶段。再看VR/AR。VR/AR相关概念提出已有30余年，但产业发展并不顺利，此前因硬件性能、内容生态、商业模式方面的缺陷，VR/AR市场一度陷入沉寂。但2020年下半年以来，头部公司Oculus的相关产品出货量持续翻倍，而近期“元宇宙”概念的热炒，更是为VR/AR智能硬件产品打开了更高的行业天花板。
若参考游戏机的全球销量，当前VR的市场渗透率并不高，以2021年为例，预计全球游戏机的销量在5500万台左右，而VR设备的出货量约为1500万台，渗透率为27%，同样处在成长阶段。不过，尽管上述两大智能硬件细分市场存在着数倍的增量空间，但该领域的竞争亦是一片红海。Wind终端数据显示，TWS指数（8841259.WI）的成分股数量就多达21支，这其中不仅有立讯精密与歌尔股份两大AirPods代工商，还有大量的安卓TWS代工商。这种群雄争霸格局中，歌尔股份又凭何胜出？在我们看来，在TWS领域，歌尔股份是AirPods系列唯二的整机代工厂，鉴于苹果对代工商工艺、技术、良品率方面的苛刻要求，这足以说明公司在TWS整机代工领域的实力。与此同时，公司还代工安卓品牌的高端TWS产品，短期看，歌尔在TWS领域的代工地位会相当稳固。而在VR/AR领域，根据官方口径，目前，歌尔股份在中高端产品上有80%的市占率。据传公司是Oculus、索尼相关产品的独家代工商，从代工份额的角度，公司在VR/AR的优势要明显高于TWS领域。▲来源：Counterpoint从“长坡厚雪”的角度看，歌尔股份未来继续保持高增长的可能性较高。公司11月初发布的全年业绩预告显示，预计2021年全年归母净利润在42.44亿元-45.28亿元区间，同比增长49%-59%。不过，需要注意的是，AirPods在安卓TWS产品的冲击下销量呈下滑趋势。此前有消息称，苹果公司本来计划在今年剩下的时间生产1.1亿台AirPods，但目前计划生产7500-8500万台，缩水25%-30%。投资周期属性较强的公司，市场前景是一回事，起伏跌宕是另外一回事，密切跟踪才是最保险的做法。

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