谨防“通缩”惯性
来源 | 何宁宏观
编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处
事件：9月CPI同比上涨2.8%，预期3.0%，前值2.5%；PPI同比上涨0.9%，预期1.1%，前值2.3%。
【核心观点】
一、CPI数据显示消费偏弱，存在一定的通缩特征，反映在CPI同比不及预期、核心CPI不升反降、服务价格偏弱等方面。
1）食品项：食品环比涨幅扩大，不利天气导致鲜菜产量下降、价格上升，供给偏紧叠加需求回暖推动猪价继续上行；后续菜价有望稳定，猪价仍趋上涨。
2）非食品项：在衣着上市涨价、交通工具燃料降幅收窄、教育服务价格上涨的支撑下，9月非食品环比降幅收窄。不过，房租、教育医疗服务弱于季节性，指向消费就业仍承压。比较反常的是，旅游价格环比下降，但好于季节性。结合国庆旅游消费数据预计10月旅游价格可能承压。
3）核心CPI：同比涨幅回落，环比涨幅持平前值的0%，可能与疫情对服务业、中小微企业的压制有关。
二、PPI同比延续下行，价格传导更趋通畅。
1）多重复合指标显示，价格延续传导。CPI-PPI同比剪刀差连续11个月上行，PPI生产资料-生活资料同比增速差缩窄，PPI-PPIRM同比负缺口继续缩窄。我们测算的价格传导指数（CTIC指数）来看，中下游行业价格传导能力持续提升。
2）40个工业行业看：美联储鹰派加息加大衰退风险、需求下降、国内地产低迷等总体对工业品价格形成抑制，石化、黑色等产业链环比仍下降，但国内基建开工、施工需求对金属、水泥等形成支撑。总体看，黑色、国内有色、非金属矿降幅收窄；动力煤供需偏紧，价格环比上涨。
三、后续通胀预测：CPI高点已现，PPI进入通缩。从全球来看，美国通胀依然坚挺，国内通胀从结构上看已显疲弱，这一分化年内将持续存在。投资上，推荐猪价上涨的结构性行情，以及上游成本下降利好的部分中游设备制造业。
1）CPI预测：初步预测10月CPI同比将下行至2.1%左右。年内高点应已经出现，四季度CPI同比预计先下后上，整体在1.5%-2.5%之间波动，全年累计同比在2.0%左右。
2）PPI预测：初步判断10月PPI同比可能继续下行至-1.5%左右。受高基数影响，四季度PPI同比可能整体处于通缩区间，全年同比预计在4%左右。
总结：总体看，猪价上行幅度连续3个月维持稳定，俄乌冲突持续发酵、OPEC+大幅减产，国际油价高位震荡，但随着海外持续加息、全球需求回落，输入性通胀对PPI的影响逐渐钝化。在结构性通胀、输入性通胀等因素之外，9月数据突出反映的是全球衰退预期升温，国内消费、地产偏弱对物价的拖累，即存在一定的通缩特征，例如核心CPI不升反降、服务价格偏弱，PPI石化、黑色等环比仍下降。需要关注的是，当欧美衰退真正到来，国内消费、地产没有明显改善，这种核心CPI和PPI的通缩趋势是否会形成惯性。从全球来看，美国通胀依然坚挺，国内通胀从结构上看已显疲弱，我们判断这一分化年内将持续存在。投资方面维持此前观点，即持续看好猪价上涨的结构性行情，但后续猪价涨幅总体可能受限。对于PPI通缩，我们推荐原材料成本下行，CPI-PPI上行带来的中下游盈利改善机会，以及上游成本回落利好的部分中游设备制造业。
【正文】
一、CPI数据显示消费偏弱，存在一定的通缩特征，反映在CPI同比不及预期、核心CPI不升反降、服务价格偏弱等方面。食品项环比涨幅扩大，主因蔬菜、猪价提振，后续菜价有望稳定，猪价仍趋上涨；非食品项受交通燃料降幅收窄，衣着、教育服务价格上涨等影响，环比降幅缩窄。不过，房租、教育医疗服务弱于季节性，指向消费就业仍承压。旅游价格环比下降，同比上升，结合国庆旅游消费数据预计10月旅游价格可能承压。
CPI数据显示消费偏弱，存在一定的通缩特征，反映在：1）9月CPI同比增长2.8%，不及市场预期的3%；2）不包括食品和能源的核心CPI同比不升反降，同比增速缩窄0.2个百分点至0.6%，环比持平前值的0%。3）受疫情等因素影响，服务价格偏弱，即9月CPI服务同比较前值下降0.2个百分点至0.5%，环比较前值下降0.1个百分点至-0.1%。
分项看：
1、食品项：食品环比涨幅扩大，不利天气导致鲜菜产量下降、价格上升，供给偏紧叠加需求回暖推动猪价继续上行；后续菜价有望稳定，猪价仍趋上涨。
食品项环比涨幅扩大1.4个百分点至1.9%，其中涨幅较前月扩大的有鲜菜、猪肉、蛋类，鲜果。
蔬菜方面，受北部天气转冷，长江流域干旱等影响，产量下降，价格上涨，9月CPI鲜菜环比涨幅扩大4.8个百分点至6.8%。农业农村部表示10月气象条件总体有利、生产基础较好、秋季蔬菜进入上市旺季，价格将保持平稳运行，截至10月13日的28种重点监测蔬菜平均批发价环比下降4.7%。
猪肉方面，受供给偏紧、中秋十一双节提振需求，加之养殖户压栏惜售等影响，猪价继续上涨，9月CPI猪肉环比涨幅扩大5个百分点至5.4%。往后看，一方面，领先10个月的能繁母猪存栏同比继续低位运行，供应持续偏紧；另一方面，天气转凉后猪肉需求提升，部分养殖户仍存在较多压栏增重现象，猪价仍趋上涨。9月已投放政府猪肉储备20万吨，发改委表示近日国家将投放今年第五批中央猪肉储备，可能一定程度上平抑涨幅。总体看，预计猪肉仍将震荡上涨。截至10月7日，22个省市生猪平均价环比上涨11%至26.07元/千克。
2、非食品项：在衣着上市涨价、交通工具燃料降幅收窄、教育服务价格上涨的支撑下，9月非食品环比降幅收窄。不过，房租、教育医疗服务弱于季节性，指向消费就业仍承压。比较反常的是，旅游价格环比下降，但好于季节性。结合国庆旅游消费数据预计10月旅游价格可能承压。
9月CPI非食品项同比涨幅缩窄0.2个百分点至1.5%，环比降幅收窄0.3个百分点至0%。分项看，环比降幅收窄主要源于交通工具燃料价格虽继续下降，但环比降幅较上月缩窄。
1）与上月相比，环比涨幅较前月改善的行业是衣着（受换季上市提振，服装和鞋类涨价）、交通工具燃料（环比降幅缩窄3.5个百分点至-1.2%）、教育服务等行业。涨幅较前月下降的行业有房租（就业压力仍大）、旅游（受暑期结束和疫情反复等影响，旅游价格环比降幅扩大）。
2）与环比的季节性规律（指2016-2019年同期均值）相比，明显低于季节性的分项是房租、居住水电燃料、交通工具燃料、教育服务、医疗服务，反映消费、就业偏弱，油价下降的影响。比较反常的是，9月旅游价格环比不及8月，但比季节性好1个百分点，可能的原因是疫情之后旅游波动变小，因此暑期结束，9月回落幅度弱于季节性；需要注意的是，国庆期间旅游人次恢复至2019年同期的6成、但收入恢复至4成，即旅游人次高、收入少，10月旅游CPI同比可能承压。
3、核心CPI：同比涨幅回落，环比涨幅持平前值的0%，可能与疫情对服务业、中小微企业的压制有关。
9月剔除食品和能源的核心CPI同比较前值回落0.2个百分点至0.6%，环比0%，核心通胀承压。结合CPI服务环比下降，服务业PMI回落3个百分点至48.9%、中国企业经营状况指数（BCI）环比下降1.1个百分点至45%来看，疫情对服务业、中小企业的压制也制约了核心CPI的增长。
二、PPI同比延续下行。受海外加息、衰退预期、需求下降、国内地产偏弱等影响，石化、黑色、国际铜价等环比仍下降；但国内基建对金属、水泥等形成支撑，黑色、国内有色、非金属矿降幅收窄。多个复合指标显示，价格传导更趋畅通。
PPI同比延续回落，9月PPI同比涨幅缩窄1.4个百分点至0.9%，环比降幅缩窄1.1个百分点至-0.1%。
1、多重复合指标显示，价格延续传导。
1）CPI-PPI同比剪刀差连续11个月上行，9月较前值大幅提升1.7个百分点至1.9%；PPI生产资料-生活资料同比增速差缩窄2.0个百分点至-1.2%；PPI-PPIRM同比负缺口继续缩窄0.2个百分点至-1.7%；同时，上游的采掘工业、原材料工业、加工工业同比涨幅缩窄，但下游的食品、衣着、一般日用品和耐用消费品同比涨幅较前值不变或上升。以上指标均反映了若以同比为衡量基准，下游涨价快于上游，价格延续传导。
2）根据我们测算的价格传导指数（CTIC指数）来看，中下游行业价格传导能力持续提升。截至8月，较为典型的有交运设备、电气机械、仪器仪表、金属制品、农副食品加工业、纺织业、皮革制品、木材、家具、印刷、文娱制品、医药制品等行业。持续提示上游成本下降，带来的中下游盈利改善机会。
2、40个工业行业看：美联储鹰派加息加大衰退风险、需求下降、国内地产低迷等总体对工业品价格形成抑制，石化、黑色等产业链环比仍下降，但国内基建开工、施工需求对金属、水泥等形成支撑。总体看，黑色、国内有色、非金属矿降幅收窄；动力煤供需偏紧，价格环比上涨。
1）能源方面，国际油价继续下跌，PPI石化产业链环比下降，但降幅收窄；煤炭价格环比涨幅扩大，动力煤上涨，焦煤下跌。
美联储鹰派加息导致市场对未来衰退预期增加，需求下降拖累国际油价继续下跌，布伦特原油期货价格9月环比下降7.3%，WTI原油期货环比下降8.2%，对应PPI石油和天然气开采业、石油加工、化学制品、化学纤维等行业价格环比继续下降，但总体降幅收窄。
煤炭价格由负转正。动力煤方面，受供给偏紧，需求稳定等影响环比上涨16.3%，四季度旺季到来叠加欧洲能源危机发酵，价格有望继续上涨；焦煤受下游钢铁拖累，价格环比下降4.7%。总体看，PPI煤炭开采和洗选业环比涨幅扩大4.8个百分点至0.5%。
2）金属方面，地产拖累钢铁需求，美联储加息和全球衰退风险抑制铜价，但国内基建开工、施工需求对金属、水泥等形成支撑。总体看，黑色链价格继续下降，但降幅收窄；国际铜价下跌，但国内有色链价格环比基本转正；基建需求支撑非金属矿价格。
黑色方面，地产景气度持续低迷，对螺纹钢需求拖累较大；基建开工、施工有所好转，但用钢需求占比较低，难以对冲地产拖累。黑色产业链价格偏弱，9月螺纹钢月均期货价环比下降7.8%，PPI黑色金属矿采选业环比降幅收窄3.8个百分点至-3%，黑色金属冶炼及压延加工业降幅收窄2.4个百分点至-1.7%。
有色方面，美联储鹰派加息加大衰退风险，国际铜价回落；国内稳增长扩投资政策生效维持需求端韧性，同时库存低位、供给偏紧，对铜价形成一定支撑。LME3个月铜月均期货价环比下跌4%，国内PPI有色金属矿采选业环比由负转正至0.4%，有色金属冶炼及压延加工业环比降幅收窄1.9个百分点至-0.1%。
非金属矿方面，受基建开工、施工拉动，9月水泥价格上行，带动PPI非金属矿物制品业环比降幅收窄0.6个百分点至-0.4%。
三、后续通胀预测：CPI高点已现，PPI进入通缩。从全球来看，美国通胀依然坚挺，国内通胀从结构上看已显疲弱，这一分化年内将持续存在。投资上，推荐猪价上涨的结构性行情，以及上游成本回落利好的部分中游设备制造业。
1、CPI预测
高频数据看，截至10月13日食品价格较上月总体下降，特别是蔬菜水果降幅较大，猪肉价格环比继续上涨3%；疫情等因素可能继续压制消费恢复，非食品暂按略低于季节性假设，初步预测10月CPI同比将下行至2.1%左右。再往后，虽然猪价仍趋上行，油价高位震荡，但疫情、消费等压制下，核心通胀承压，非食品通胀表现可能不及季节性，因此年内高点应已经出现，四季度CPI同比预计先下后上，整体在1.5%-2.5%之间波动，全年累计同比在2.0%左右。
2、PPI预测
高频数据看，10月上旬大宗商品价格涨跌互现，截至10月14日的南华工业品指数环比上涨2.1%，CRB工业原料现货指数环比下降2.5%，以此推断10月PPI环比可能在零附近波动，初步判断PPI同比可能继续下行至-1.5%左右。往后看，受高基数影响，四季度PPI同比可能整体处于通缩区间。不过，当前国际油价仍高位震荡，因此PPI通缩幅度预计不大，全年同比预计在4%左右。
总体看，猪价上行幅度连续3个月维持稳定，俄乌冲突持续发酵、OPEC+大幅减产，国际油价高位震荡，但随着海外持续加息、全球需求回落，输入性通胀对PPI的影响逐渐钝化。在结构性通胀、输入性通胀等因素之外，9月数据突出反映的是全球衰退预期升温，国内消费、地产偏弱对物价的拖累，即存在一定的通缩特征，例如核心CPI不升反降、服务价格偏弱，PPI石化、黑色等环比仍下降。需要关注的是，当欧美衰退真正到来，国内消费、地产没有明显改善，这种核心CPI和PPI的通缩趋势是否会形成惯性。从全球来看，美国通胀依然坚挺，国内通胀从结构上看已显疲弱，我们判断这一分化年内将持续存在。投资方面维持此前观点，即持续看好猪价上涨的结构性行情，但后续猪价涨幅总体可能受限。对于PPI通缩，我们推荐上游成本下行，CPI-PPI上行带来的中下游盈利改善机会，以及上游成本回落利好的部分中游设备制造业。
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