汪涛丨2023-24年中国经济展望：地产下行和疫情冲击之后的复苏

    来源 | 首席经济学家论坛 

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汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家

2023-24年，中国经济增速、房地产下行、防疫形势和宏观政策有何可期?

2023年经济增速会有多大反弹？

在基准情境下，我们预计2023年随着防疫形势大幅好转、房地产下行的负面影响逐渐消退，中国GDP增速有望反弹至4.5%。一方面，随着全球经济增长放缓，我们预计出口增速将从2022年的8%左右放缓至1%。另一方面，随着防疫形势好转，二季度之后国内消费有望强劲复苏，整体投资或将保持平稳，其中房地产投资可能企稳或跌幅明显收窄、降低对基建投资稳增长的需求，而制造业投资增速可能小幅回落。

房地产活动大幅下行有何负面影响？

本轮房地产活动大幅走弱是多年来最严重的下行周期，房地产新开工和房地产销售面积已分别从此前高位下降50%和30%以上。房地产下行意味着地方政府和地方融资平台面临融资压力，削弱了其在2023年债务还本付息和增加公共开支的能力。房价下跌导致的负面财富效应将抑制居民消费，尽管其影响较为有限。房地产活动走弱也将抑制上游重工业的需求和投资活动。与房地产相关的不良贷款可能会大幅上升，许多银行可能需要多年来清理坏账。

防疫形势和宏观政策将如何影响经济复苏?

在基准情形下，我们假设明年3月底之后防疫形势大幅好转，在此之前政府需进行多项重要准备工作，包括更加科学地制定对奥米克戎病毒的宣传策略和预期管理、进一步加快疫苗加强针接种等。随着积压的需求得以释放，就业压力缓解和居民收入改善，消费者和企业信心企稳，这将推动服务和消费活动显著复苏。我们预计财政政策将保持支持基调，房贷利率将进一步下调，房地产信贷宽松将支撑信贷增长。

结构性趋势和政策有何可期？

我们预计未来几年中国经济的潜在增长率将逐步放缓，但未来十年仍可保持4%以上的年均增速。随着地缘政治局势紧张和脱钩风险加剧，中国更加强调供应链安全和自主创新，同时进一步对外开放国内市场。数字化、技术升级以及绿色发展将继续引导经济结构变化，并获得政策大力扶持。共同富裕是中国长期发展战略的核心组成部分，在政策方面这意味着继续加大对就业市场和私人部门的支持、完善公共服务和社会保障体系，以及逐步推进户籍制度和税制改革。

预测所面临的风险

我们基准预测所面临的风险主要来自疫情相关的不确定性、尤其是国内的防疫形势，房地产市场企稳的时点，以及政策加码的力度。如果国内现行防疫形势和间或局部封控措施持续至明年3月以后，中国经济动能可能持续乏力，房地产市场复苏亦将延迟。如果防疫形势在2024年之前都未明显好转，则2023年中国经济增速将可能走弱至2%。另一方面，如果明年3月之后防疫形势超预期快速好转、叠加政策支持加码，则有望推动2023全年GDP增长小幅超过4.5%。

瑞银证券研究 主题页 我们的观点与本文内容概览

问：2023年经济增速会有多大反弹？

在基准情境下，我们预计2023年随着防疫形势大幅好转、房地产下行的负面影响逐渐消退，中国GDP增速有望反弹至4.5%。一方面，随着全球经济增长放缓，我们预计出口增速将从2022年的8%左右放缓至1%。另一方面，随着防疫形势好转，二季度之后国内消费有望强劲复苏，整体投资或将保持平稳，其中房地产投资可能企稳或跌幅明显收窄、降低对基建投资稳增长的需求，而制造业投资增速可能小幅回落。

问：房地产市场大幅下行有何负面影响？

本轮房地产活动大幅走弱是多年来最严重的下行周期，房地产新开工和房地产销售面积已分别从此前高位下降50%和30%以上。房地产下行意味着地方政府和地方融资平台面临融资压力，削弱了其在2023年债务还本付息和增加公共开支的能力。房价下跌导致的负面财富效应将抑制居民消费，尽管其影响较为有限。房地产活动走弱也将抑制上游重工业的需求和投资活动。与房地产相关的不良贷款可能会大幅上升，许多银行可能需要多年来清理坏账。

问：防疫形势与宏观政策将如何影响经济复苏？

在基准情形下，我们假设明年3月底之后防疫形势大幅好转，在此之前政府需进行多项重要准备工作，包括更加科学地制定对奥米克戎病毒的宣传策略和预期管理、进一步加快疫苗加强针接种等。随着积压的需求得以释放，就业压力缓解和居民收入改善，消费者和企业信心企稳，这将推动服务和消费活动显著复苏。我们预计财政政策将保持支持基调，房贷利率将进一步下调，房地产信贷宽松将支撑信贷增长。

问：结构性趋势和政策有何可期？

我们预计未来几年中国经济的潜在增长率将逐步放缓，但未来十年仍可保持4%以上的年均增速。随着地缘政治局势紧张和脱钩风险加剧，中国更加强调供应链安全和自主创新，同时进一步对外开放国内市场。数字化、技术升级以及绿色发展将继续引导经济结构变化，并获得政策大力扶持。共同富裕是中国长期发展战略的核心组成部分，在政策方面这意味着继续加大对就业市场和私人部门的支持、完善公共服务和社会保障体系，以及逐步推进户籍制度和税制改革。

瑞银证券观点

2023年国内消费复苏将推动实际GDP增速反弹至4.5%。随着房地产活动企稳，房地产下行对经济的拖累将明显减弱，基建投资有所减速但仍将会继续支撑经济增长，而制造业投资可能放缓。我们预计CPI同比增速为2.0%，而PPI将进一步下行。2024年，我们预计经济增速将进一步小幅回升至4.8%，接近潜在趋势增速。我们预计人民币兑美元汇率在2023年初可能触及7.5，2023/24年底会走强至7.1/6.9左右。

论据

我们的分析以及UBS Evidence Lab调查结果表明，房地产市场情绪企稳。企业家向海外转移供应链的意愿仍较强。政府已释放出进一步放松财政及货币信贷政策的信号。

什么因素已被市场计入？

投资者基本认同我们对于2023年一季度末之后防疫形势大幅好转的判断，但投资者更担心房地产下行和长期经济增速走弱带来的影响。当前防疫形势延续更长时间的风险不容忽视。此外，我们预计新一届中央政府将保持宏观政策的连续性，但市场仍在寻找政策变化的迹象与催化点。

我们预测面临的风险

我们基准预测所面临的风险主要来自疫情相关的不确定性、尤其是国内的防疫形势，房地产市场企稳的时点，以及政策加码的力度。如果国内现行防疫形势和间或局部封控措施持续至明年3月以后，中国经济动能可能持续乏力，房地产市场复苏亦将延迟。如果防疫形势在2024年之前都未明显好转，则2023年中国经济增速将可能走弱至2%。另一方面，如果明年3月之后防疫形势超预期快速好转、叠加政策支持加码，则有望推动2023全年GDP增长小幅超过4.5%。

2023年经济增速会有多大反弹？

我们预计2023年GDP增速反弹至4.5%。在基准情景下，我们假设明年3月全国两会之后防疫形势大幅好转，而全球经济增长或将因激进的货币政策紧缩和持续的能源冲击而放缓。在此情景下，我们预计国内消费和服务活动复苏将推动2023年经济增长回升至4.5%。我们预计房地产活动将逐渐低位企稳、2023 年二季度之后环比反弹。房地产下行对GDP 增长的拖累将明显低于2022年，因此基建投资稳增长的需求有所降低。出口增长将明显放缓，我们预计2023年净出口拖累GDP增速0.5个百分点。我们预计2024年中国经济增速将进一步小幅回升至4.8%，接近潜在增速水平。

2023 年消费复苏是增长反弹的关键因素，其力度取决于防疫形势变化。我们认为消费的复苏主要由防疫形势好转后积压需求的释放所推动，其中服务业反弹最为显著。这也将支持就业和收入增长，进一步支撑消费复苏。尽管官方失业率并未大幅高于疫情前水平，但UBS Evidence Lab劳动力市场调查和消费者调查显示就业和工资增长尚未恢复到疫情前常态水平。储蓄率仍高于2019年，且消费者信心不足。在防疫形势好转之后，这些限制消费的因素都应逐渐缓解。不过今年冬季到春节前后的防疫形势可能不会大幅改善，因此未来几个月消费可能持续低迷。我们认为政府出台大规模消费刺激或补贴政策的可能行很低。整体而言，我们预计2023 年实际消费增长5.8%，其中消费服务业可能反弹更为强劲，不过消费的复苏力度将取决于防疫形势如何演变。长期而言，共同富裕相关政策，包括扩大社保覆盖面并提高保障水平、户籍制度改革以及完善公共服务，都应有助于支撑消费增长。不过，鉴于2020年以来的疫情冲击，消费占GDP的比重已有所下降、可能需要几年才能回升至2019年的水平，向消费驱动转型的经济再平衡将需要更长时间。

房地产下行对经济增长的拖累将明显减弱... 中国正经历近多年来最严重的房地产下行周期，2022年前9个月房地产销售同比下跌22%、新开工同比下跌38%。政府已放松了对开发商和购房者的信贷政策，引导房贷利率下行，多地放松了购房限制。政策性银行还启动了专项用于“保交楼”的2000亿元全国性纾困基金。我们预计未来几个月的房地产政策将延续宽松趋势，有助于房地产销售和新开工面积在低位企稳。我们预计2023年全年房地产销售下跌3-8%，新开工下跌2-5%；如果在建项目投资和建设加速，整体房地产投资有望企稳。因此，房地产下行对2023年GDP增长的拖累将明显小于2022年（我们估算后者至少达3.5个百分点）。

...但基建投资或将减速...2022年政府提前发行了地方政府专项债、加快项目落地，同时要求政策性银行提供额外融资支持，从而支持基建投资。因此，2022年前三季度基建投资同比增长11%。2023年，随着房地产下行对经济的拖累明显减弱，我们预计政府可能减少对基建投资的支持力度，其增速可能从今年的10-12%放缓至5-6%。鉴于地方土地出让收入可能持续低迷，政府可能小幅增加地方政府专项债新增限额至3.7-3.8万亿，并继续将更多专项债提前至上半年发行。此外，政府还可能持续依靠政策性银行专项基建投资基金来提供额外投融资支持。随着2024年经济增速进一步复苏，基建投资增速可能进一步放缓至低个位数。

...制造业投资可能将放缓。继2021年增长13.5%、2022年前9个月增长10%后，我们预计制造业投资将有所放缓，主要受制于出口需求走弱，房地产下行和企业利润下降。最新一轮瑞银中国企业家调查显示，企业资本开支意愿较今年初疫情大幅冲击后有所反弹。政府对技术升级和绿色发展的支持、以及对建设完善且安全供应链的重视应会带动相关领域的投资，因此我们预计2023年制造业投资增速可能仅小幅放缓至中个位数。中国企业家调查显示受访者资本开支的首选领域为机械设备升级、库存和营运资金、以及研发开支。整体而言，我们预计2023年实际投资增速与2022年大致持平。

我们预计CPI同比增速为2%，而PPI可能小幅下跌。2022 年下半年全球大宗商品价格已经回落，2023 年可能进一步走低。国内而言，随着供给持续恢复，房地产下行导致重工业产品需求仍然疲软，我们预计原材料价格将持续回落。总体而言，我们认为2023年PPI将会从2022年的增长4%转为小幅下跌（-0.3%）。同时，由于猪肉价格上涨和低基数，我们预计未来几个月食品价格将进一步上升、或在春节前后见顶。不过，居民部门能源价格应保持大致平稳，而鉴于下游需求偏弱且竞争依然激烈，此前上游原材料价格上涨对下游制造业和消费品价格的传导应比较温和。因此，我们预计CPI同比增速将于2023年初见顶、二季度有所回落，2023 年下半年同比增长 1.5-2%，全年平均增长 2%。

人民币兑美元汇率或将先贬后升。2022年以来，尽管贸易顺差创历史新高，但随着国内经济大幅减速，在岸市场利率下行、而美国利率大幅上升，人民币兑美元汇率已从6.4贬至7.2。瑞银预计未来几个月美联储将进一步收紧货币政策，同时中国经济增长或将持续低迷。考虑到这些支持美元走强的因素，我们预计年底人民币兑美元汇率为7.25左右，在2023年一季度进一步贬值、或触及7.5。在2023 年下半年，我们预计随着中国经济复苏，而美联储暂停加息（或开始降息）。这些因素或将推动人民币对美元走强，我们预计2023年底达到7.1；不过2023年大部分时间汇率或将在7.3-7.1之间波动。2024年，随着中国经济进一步温和复苏、美联更为激进地降息，我们预计人民币兑美元将继续走强，年底或达6.9。

我们基准预测面临的风险。我们的基准预测面临的主要下行风险来自防疫形势持续严峻。这还可能推迟房地产活动企稳反弹，进而加剧经济复苏面临的下行风险。如果防疫形势在2024年之前都未明显好转，则2023年中国经济增速将可能走弱至2%、2024年反弹至5.8%。2023年消费可能下跌，居民收入增速下降和疫情相关不确定性将打压市场信心，推迟房地产活动反弹（明年房地产销售、新开工可能再下跌10%以上）。

外部风险偏向下行。在基准情形下，瑞银预计2023年美国和欧元区GDP增速都将明显放缓至零左右（分别为0.1%和0.2%），而全球GDP增速从2022年的3.2%放缓至2.1%。然而，在经过了此前的房地产市场过热之后，一些发达市场和新兴市场的快速加息可能导致全球房地产市场进入下行周期。在此情景下，2023年全球GDP增速可能将放缓至0.9%（美国GDP下跌1.4%），全球大宗商品价格将走弱，美联储可能在2024年更大幅度降息。对中国而言，出口走弱将拖累2023年中国经济增速仅反弹至4%。另一方面，通胀持续高企也可能带来下行风险，这可能导致海外央行较基准预测更激进地加息、推动终端利率超过我们的基准预测。在此情景下，2023年全球GDP增速可能放缓至1.5%（美国和欧元区GDP分别下跌0.5%和0.3%）。出口走弱可能将拖累中国经济增速0.3个百分点（即2023年GDP增速为4.2%）。

主要外部上行风险可能来自于俄乌冲突局势迅速缓和，带动能源价格大幅回落。这将有助于全球通胀加速降温，并支撑欧元区经济增长（0.7%）。这也将推动美国经济小幅强于预期，同时意味着2023年欧央行和2024年美联储或将更大幅度降息。在此情景下，我们预计中国2023年GDP增速将达4.7%（高于基准预测0.2个百分点），主要得益于出口增速走强。

房地产活动下行的负面影响

中国正在经历多年来最严重的房地产下行周期。2020年底和2021年上半年房地产政策收紧导致房地产活动大幅走弱，而2022年疫情反复和相关活动限制更加剧了其下行压力。尽管2021年底以来政策持续放松，但2022年房地产活动仍进一步走弱，前 9 个月房地产销售面积、新开工面积和房地产投资分别同比下降 22%、38% 和 8%。同时，超过45家房地产开发商（占2021年房地产销售的 30%左右）的表内及表外债务出现了违约或进行了重组。

我们预计未来几个月房地产政策将进一步放松。2021年底以来政府持续放松房地产政策、但力度比较温和，包括降低首套房房贷利率下限55个基点（实际房贷利率下降了100个基点以上）、降低首付比例要求和放松限购、支持部分开发商在内地债券市场融资，以及设立了2000亿元的全国性纾困基金以保障烂尾楼复工和交房。但截至2022年10 月，这些政策未能支撑房地产销售和开发商融资企稳。我们预计未来几个月房地产政策将进一步放松，包括进一步降低首付要求和房贷利率、更多城市放松限购、为开发商提供更多信贷和流动性支持，以及加大对烂尾楼项目复工交楼的资金支持。

我们预计房地产活动将在未来几个月低位企稳，2023 年二季度开始环比回升。瑞银中国房地产调查显示随着房贷审核放松、房贷利率下降以及价格预期企稳，居民购房意愿较去年同期有所改善。我们预计政策支持有望继续加码、2023年二季度开始防疫形势大幅好转，这都有助于恢复房地产市场信心，并释放部分被抑制的住房需求。因此，我们预计未来几个月（经季调）房地产销售和新开工面积将低位企稳，并从二季度起环比回升。我们预计2023年全年房地产销售面积将较2022年下降3-8%，新开工面积下降2-5%，房地产投资大致企稳。对于后者，推动烂尾楼项目复工以及加快在建项目建设应有助于抵消2022年房地产新开工大幅走弱的拖累。

房地产下行的负面影响将持续，但对GDP增长的拖累或明显降低。我们估计，房地产行业直接和间接贡献了中国GDP的25%左右，换言之，房地产活动下降10%将拉低GDP增速2.5个百分点。直接影响来自房地产服务和建设（合计约占GDP的12%），间接影响来自房地产相关的供应链。此外，与房地产有关的税收和土地出让金占地方政府总收入的三分之一，为地方基建投资提供重要资金支持。由于就业和收入增长走弱以及负面财富效应（房地产占家庭财富的60%），房地产下行还会抑制居民消费。不过，房地产销售、新开工和房地产投资在明年可能企稳改善，因此房地产下行对2023年GDP增长的拖累或将明显小于2022年，从2022年的3.5-4个百分点收窄至2023年的0.5个百分点以内。此外，由于中国居民购房杠杆率较低，且过去两年房价仅小幅回落，对消费的负面财富效应影响应较为温和。

地方政府和地方融资平台的融资压力加剧...由于2022年房地产活动跌幅加深，地方政府面临的财政下行压力加剧。2022年前9个月地方政府一般财政收入同比下降5%，土地出让收入同比下降28%。我们预计2023年地方政府土地出让收入不会大幅反弹；即使在房地产销售低位企稳后，大多数开发商可能对土地购置仍比较谨慎。同时，很多地方政府融资平台高度依赖地方政府的资产注入、政府采购付款、以及直接或间接补贴来维持现金流和偿还债务本息。其中一些平台高度依赖与房地产相关的收入或运营。此外，财政部持续强调控制地方政府隐性债务风险，限制地方融资平台从银行和债券市场举借新债。因此，地方政府层面土地和房地产相关收入的大幅下跌意味着地方融资平台的融资压力加剧，这可能限制其支持基建投资的能力，并导致违约风险上升。

...地方融资平台的违约风险升高。截至2022年10月底，在岸债券市场中地方融资平台债券余额达13.9万亿元（占企业债总额的40%以上），其中0.94万亿元将于四季度到期，2.78万亿元将于2023年到期，每年利息费用超过5500亿元。迄今为止，地方融资平台发行了大量再融资债券来偿还到期债券，今年尚未发生地方融资平台债券违约事件。今年前10个月，地方融资平台债券净发行量下降了35%至1.2万亿元。在本轮房地产下行周期中，地方融资平台非债券类型的负债可能继续增加。地方融资平台在过去一年的土地市场中发挥了更大作用，其占一二线城市土地市场交易的份额从2021年上半年的9%增加到2022年前9个月的30%，这有助于稳定当地土地市场，并在名义上可以增加地方政府收入。财政部近期下发文件，禁止地方政府通过举债储备土地、不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入。尽管如此，上述做法可能在一定程度上仍以各种隐蔽的形式延续。我们认为地方融资平台显性及隐性债务的违约风险将有所增加，尤其是在2022年底和2023年上半年的债务偿还高峰期。非标影子信贷的违约风险可能远高于地方融资平台债券和银行贷款，财政状况较差的地区以及低线城市地方融资平台也可能面临更高违约风险。

房地产下行对金融业产生较大影响，但不太可能触发“明斯基”时刻。迄今为止，房地产下行对银行业的影响仍较小，不过银行业对房地产行业的信贷敞口较大，包括房贷和开发商贷款等直接表内信贷、其他表外信贷和间接信贷敞口。我们估计，截至2021年底，银行业对房地产行业的整体信贷敞口约100万亿元，相当于银行总资产规模的30%或银行贷款总额的50%。但我们认为本轮房地产大幅下行触发“明斯基时刻”的可能性极低（即不受控的资产价格大幅下跌、信贷紧缩，导致银行倒闭、经济进入深度衰退）。这主要是因为中国储蓄率依然处于较高水平，大多数银行仍为国有控股，在过去多年政府确保了存款安全并随时为银行提供流动性支持，居民购房首付比重较高，政府控制且可调整土地供应和价格，这些因素都有助于防止出现由市场力量驱动的剧烈去杠杆的恶性循环。不过，即使不良资产未被及时确认为坏账并得以处置，房地产下行也将显著影响银行的资产质量。许多银行可能需要多年来清理这些坏账问题，并修复其资产负债表。

房地产下行对中国经济长期增长的负面影响持续。中国人口老龄化、城镇化放缓以及城市居民住房拥有率较高，这些因素意味着在本轮房地产下行周期结束后，房地产销售和新开工可能会维持在比2020-21年峰值低20-30%的水平。未来几年，房地产行业将不再像过去20年那样成为重要的长期增长引擎。如果房地产相关的劳动力和资本等资源能更有效地用于其它高生产率行业，并且降低经济增长对资源消耗和债务扩张的依赖，房地产活动维持低位并不意味着中国经济的潜在增速会大幅放缓。不过，充分消化房地产大幅下行所带来的负面影响以及由此导致的结构性调整可能成本较高，并且需要较长时间。例如，未来一段时间房地产相关行业的资本支出或持续疲软，一些行业可能需要应对产能过剩问题，地方政府融资能力受限，以及受债务负担制约、宏观政策的进一步宽松空间有限。

防疫形势和宏观政策将如何演变？

防疫形势是影响经济复苏的关键因素。现行的防疫政策下，出行持续受限，部分城市间或进行封控或静默管理。继4-5月大幅下跌后，瑞银中国经济活动指数在三季度显著反弹，但在10月再度走弱。10月18城地铁客运量同比下降19%，整车货运流量同比下降约26%。朝前看，经济复苏的力度将取决于防疫形势转变的时点和力度。防疫形势大幅好转有助于推动旅游住宿、交通、餐饮以及其他密集接触型服务业强劲复苏，显著修复消费者和企业信心。服务业的复苏应有助于支持就业和收入增长，从而进一步拉动消费，并有助于房地产活动企稳。消费和房地产需求改善以及不确定性降低还将拉动企业投资。

政府需要在多方面为防疫形势好转做好准备工作。我们认为政府需要更加科学地制定针对奥米克戎病毒的宣传策略和预期管理，比如明确新冠病毒不同变种的性质变化、进一步优化针对性的防疫和医疗应对方案等。同时，政府需要进一步强调遏制地方防疫层层加码，更加科学地平衡防疫管控与经济增长多重目标，从而最小化防疫政策对于人民生活和经济的影响。我们认为，更加清晰和科学地调整防疫目标十分重要。同时，准备工作还应包括加快提高老年人（尤其是 80 岁及以上人群）疫苗加强针和/或新型疫苗的接种率，大幅改善医疗设施和增加医院承载力等。防疫形势的好转可能开始于进一步降低隔离时间和管控要求、放松出行和旅游限制等。

2023年宏观政策有望继续加码稳增长。面对经济增长放缓压力，政府已经减免或允许延缓缴纳企业税费、降低汽车购置税、加大对基建投资的信贷支持等。央行加大了流动性支持、下调存款准备金率和政策利率，并要求银行信贷“应放尽放”。朝前看，由于短期内经济增长仍较低迷、且预计2023年全球经济增长放缓，我们预计支持政策有望继续加码。财政政策或将维持宽松基调，政府可能小幅上调一般财政赤字率和地方政府专项债新增限额。央行可能增加流动性投放，包括可能进一步降准以及利用定向再贷款等工具。因此，2023年上半年市场利率或将维持在相对较低水平，而明年下半年经济增长复苏或将推动市场利率小幅上升。鉴于其它主要海外央行大幅加息，我们预计年内和2023年央行不会再下调政策利率，但央行或将继续大力推动银行投放贷款，包括通过政策性银行。

2023年财政赤字小幅扩张，但乘数效应可能增加。2023年如果防疫形势好转、房地产活动企稳，这意味着对基建投资稳增长的需求降低。但由于土地出让收入下降、财政压力加大，我们预计官方一般公共财政赤字率将小幅提高至GDP的3%，而实际财政赤字率（现收现付制）可能提高0.2个百分点至GDP的5.3%。我们预计地方政府专项债新增限额将较2022年小幅提高至3.7-3.8万亿，并继续在2023年上半年提前加快发行。政策性银行也可能进一步扩大专项基建投资基金规模，而地方融资平台融资可能小幅放松。总体而言，我们估算中国增广财政赤字率在2022年扩大3%以上（占GDP比重），2023年其增幅可能不到GDP的0.5%，而2024年或会有所收缩。虽然2023年财政扩张规模低于2022年，但其乘数效应或超过2022年。这是因为2022 年增广财政赤字率的扩张主要来自政府收入相对预算的缺口较大（占GDP的2%以上），而经周期性调整后的财政脉冲较为疲弱。此外，2022年财政支持主要是通过减免和延缴税费的形式进行，其乘数效应较低。我们预计2023年财政收入稳步回升、减税降费规模缩小，在乘数效应提高的推动下，增广财政赤字率的小幅扩张仍可以为财政支出提供稳健支撑。

信贷增速可能小幅放缓，而宏观杠杆率将继续上升。鉴于上半年大量地方政府专项债提前发行，信贷增速可能已在2022年6月见顶。朝前看，我们认为信贷政策可能继续保持宽松支持信贷增长（尤其是银行贷款），但由于基数较高，整体信贷增速（社融剔除股票融资）或在2022年底小幅回落至10.4%左右。2023年，我们认为房地产信贷需求可能有所增加，基建和制造业相关的信贷需求或将放缓，而消费信贷可能随着消费反弹而有所回升。我们预计整体信贷增速可能保持相对稳健，但2023年底或将小幅放缓至9.8%，仍高于名义GDP增速。因此，2023年中国非金融部门债务占GDP比重可能继续攀升8个百分点至GDP的300%以上，扩张幅度与今年大致持平。2024年及以后债务占GDP比重可能将持续上升，不过涨幅或将缩窄。

结构性趋势和政策有何可期？

中国经济潜在趋势增速将继续放缓。如我们此前所写，中国面临人口老龄化压力、数十年来依靠债务扩张推动资本快速积累、资源面临限制、获取先进科技的难度增加，这都意味着经济潜在趋势增速将放缓。不过，中国尚未完成劳动力向生产效率更高的地区和行业的转移（新型城镇化的推进），整体退休年龄较低，在供应链价值链升级和提升生产率方面仍有广阔的投资空间。虽然二十大报告强调国家安全与共同富裕，会议也重申了经济发展是未来的首要任务。我们估计中国GDP潜在增速将从当前的5%左右放缓至2030年的3.5%，但未来十年的年均增速仍能维持在4%以上。

在地缘政治紧张以及中美脱钩压力加剧的情况下，中国更强调供应链安全和科技自立自强... 2022年地缘政治紧张局势进一步升温。美国对华科技限制加码，包括出台覆盖非美公司的出口管制等，影响深远。此外，多国出台补贴鼓励企业将产业链迁出中国。在此背景下，作为国家安全的重要组成部分，二十大报告强调保障重要供应链安全。国家安全还包括经济安全和关键基础设施、金融系统、互联网、数据和资源安全。对国家安全的考量可能推动促进创新和研发的政策出台，并加码对国内技术创新、高端制造（包括半导体芯片）、生物技术和数字科技等方面的投资。

...同时持续扩大对外开放。鉴于中国力图增强科技自立自强和供应链自主可控，政府将继续鼓励外资进入，并深化与世界其它地区的联系。二十大报告再次强调了这一点，这也与过去几年出台的政策相印证。比如，中国放宽了外商投资相关的约束规则，进一步向海外机构和投资者开放国内金融市场，并深化扩大股票和债券市场的互联互通机制。这也体现在2020年11月中国与其它14个国家地区签署了《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP），与欧盟就《中欧全面投资协议》进行谈判（尽管近期地缘政治因素导致该协议谈判暂缓），并申请加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）。2021年外商直接投资大幅增长32%（国际收支口径），不过疫情反复可能导致2022年外国直接投资有所放缓（今年初仍较为强劲）。

供应链转移可能仍将继续。尽管疫情以来中国的出口增长强劲、外商直接投资流入也比较稳健，但全球供应链重构的压力依然较大。UBS Evidence Lab最新一轮中国企业家调查显示，46%的出口企业或出口企业的供应商已将部分生产转移到海外，58%的企业考虑未来将生产迁出中国或进一步提高迁出的比例（其中26%为已经迁出部分生产的企业）。另一方面，地缘政治压力升温和海外供应链扰动也导致29%的企业考虑将生产迁回中国内地。中国规模庞大且快速增长的市场、以及不断推进的对外开放应能够持续吸引外资流入。此外，中国更加强调科技自立自强和产业链供应链自主可控，而随着全球供应链结构和布局的调整，中国有望成为部分行业更重要的上游供应商。

“共同富裕”相关政策有望促进经济的均衡发展，支撑长期消费。“共同富裕”是中国约十年前提出的长期目标，现已成为中国现代化的关键特征，旨在推动包容普惠的经济增长，减少社会不平等和割裂现象。政策重点可能包括进支持收入增长，尤其是劳动收入增长（意味着支持中小企业和服务业发展、户籍改革、就业服务及加强劳动者权益保护等）、提高基本公共服务水平（包括完善基础教育和医疗体系，尤其是对低线城市和农村地区）、扩大养老保险和医保及其他社保的覆盖面、及通过多种税制改革来优化收入分配结构；不过，后者可能会循序渐进，并且相关政策方向主要是与全球实践接轨。这些政策将在一段较长时间内逐步推出，并与中国的发展阶段和财政能力相匹配，应有助于支撑长期消费。包括加强垄断监管在内的政策或将压缩某些领域的投资，并引导投资流向“硬”科技、绿色经济、自动化和数字化等，鼓励居民财富配置逐步增加金融资产（包括保险）。同时，政府可能因此降低部分国有企业持股从而支持财政支出。

绿色发展和碳达峰碳中和仍将是关键主题。2021年中国严控能源消费总量和强度，同时叠加能源需求强劲，导致出现能源短缺现象、部分地区限电限产，进而迫使政府放松了短期内的能耗双控目标执行和煤炭生产限制，增加了前者的弹性。尽管短期政策有所调整，长期而言政府仍致力于推动经济向绿色发展转型以及控制碳排放量，这些政策具有长期战略性意义。中国计划将非化石能源占能源消费比重从2020年的16%提高到2025年的25%和2030年的30%。政府计划坚持“先立后破”，首先加强可再生能源的供给投资和储能建设（如太阳能、风能、氢能等），加强煤炭等传统化石燃料的清洁高效利用，以保障能源供应安全。政府还计划加快经济和运输行业的结构调整，升级转型老旧工业基地，发展数字经济，加快推进新型基础设施建设，提升公共交通服务能力。

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