【华创宏观·张瑜团队】PPI持续压制利润，降息降准必要性提升——10月通胀数据点评

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编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

事项

10月CPI同比2.1%，前值2.8%；PPI同比-1.3%，前值0.9%。

主要观点

高基数效应拖累，CPI同比大幅回落；核心通胀依然疲软

CPI同比从2.8%回落至2.1%，同比读数大幅回落，主要系去年高基数效应拖累，翘尾因素从0.8%回落至0.1%。核心CPI同比0.6%，维持低位，依然疲软。

CPI环比上涨0.1%，主要由食品项中的猪肉价格上涨贡献。受生产周期、短期压栏惜售和猪肉消费旺季等因素影响，猪肉价格上涨9.4%。其余食品项大多下跌，大量上市叠加节后消费需求回落，果蔬和水产品价格均由涨转降。

非食品价格环比持平，分类别看，核心消费品价格小幅上涨，服务价格环比零增长，能源价格略有下跌。1）能源方面，受国际油价调整影响，国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%。2）耐用品和耐用品大多上涨，比如服装、烟酒、家用器具和通信工具。3）服务方面，周期性服务中，受国庆假期影响，旅游服务季节性上涨0.8%；疫情和就业压力影响下，租金下跌0.1%，在历史区间下沿运行。非周期性服务，通信、邮递、教育、医疗等，价格平稳。

PPI环比小幅上涨，但受高基数影响，同比跌入负区间

10月PPI同比从0.9%回落至-1.3%。高基数影响下，10月翘尾因素从1.3%下行至-1.2%，是PPI同比转负的主因。10月，部分行业需求有所好转，PPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%。冬季储煤需求提升，煤炭采选价格上涨；水泥价格带动非金属矿物制品业价格转涨；猪肉价格带动农副食品业价格上涨。受国际油价调整影响，石油相关行业价格继续下跌。

PPI回落是否利于制造业成本缓解？

PPI的回落，是否有利于制造业（尤其是中下游）成本的缓解，或者说毛利率的提升？从历史经验看，不管是以PPI同比还是以PPI指数为指标，似乎都不能支持“PPI回落利于制造业成本缓解”的论点。

从PPI指数与制造业毛利率的走势看，2011年以来，当期PPI指数与采矿业毛利率的相关系数为0.96，与制造业上、中、下游（不含烟草）的毛利率也是正相关，相关系数分别为0.24、0.44、0.59。即使考虑在微观上成本的计量有一定的延后，在一年维度内，也不存在负相关关系。

从PPI同比与制造业毛利率同比变化的走势看，2011年以来，当期PPI同比与采矿业毛利率同比变化的相关系数为0.92，与制造业上、中、下游（不含烟草）的毛利率同比变化也是正相关，相关系数分别为0.32、0.29、0.11。同样考虑成本计量的延后性，在一年维度内，PPI同比与制造业上、中、下游毛利率同比变化也不存在较强的负相关关系。

这是观察“PPI同比与宏观层面的工业企业利润增速走势一致”的一个线索。从历史经验看，由于PPI的回落并不会提升制造业各环节的毛利率，反而会带动毛利率下行，因此，当PPI同比回落时，不仅是采矿业和制造业上游的利润增速会回落，制造业中下游的利润增速也会下行。同时，由于采矿和上游利润对PPI的回落更为敏感，虽然在PPI回落时，整体利润增速都在下行，但体现在结构上是，采矿和上游的利润占比趋于回落，中下游利润占比趋于回升。

展望明年，预计PPI同比中枢大约落在-2~1%区间，较今年中枢4.3%进一步回落，进而可能从价格层面对采矿业和制造业行业的企业利润形成拖累。就政策意义而言，历史上，当工业企业利润转负时，都降息了。未来半年，工业企业利润大概率持续为负，从这点来看，降息降准的必要性是客观存在的。

风险提示：农产品和大宗商品价格走势超预期；疫情形势和经济修复超预期。

报告目录

报告正文

一

10月通胀数据述评

（一）高基数效应拖累，CPI同比大幅回落

10月CPI同比2.1%，较上月回落0.7个百分点，Wind预期2.4%；核心CPI同比0.6%，持平前值。同比读数大幅回落，主要系去年高基数效应拖累，去年10月CPI环比为0.7%，故10月翘尾因素从0.8%回落到了0.1%。

10月CPI同比从2.8%回落至2.1%。其中，食品价格上涨7%，前值8.8%，拉动CPI上涨约1.26个百分点；非食品价格上涨1.1%，前值1.5%，拉动CPI上涨约0.84个百分点。

核心CPI同比0.6%，核心通胀依然疲软。去年Q4至今年Q3，核心CPI同比依次为1.2%、1.1%、0.9%、0.7%。

在2.1%的同比涨幅中，翘尾因素影响约0.1个百分点，新涨价影响约2个百分点。

10月CPI环比0.1%，主要由食品项中的猪肉价格上涨贡献，除猪肉外，其余食品价格大都下跌；工业消费品和服务价格环比零增长，非食品价格保持平稳。

食品价格环比上涨0.1%，前值1.9%，猪肉价格上涨是主要拉动。受生猪生产周期、短期压栏惜售和猪肉消费旺季等因素影响，猪肉价格上涨9.4%，涨幅比9月扩大了4.0个百分点；大量上市叠加节后消费需求回落，鲜菜、鲜果和水产品价格均由涨转降，分别下降4.5%、1.6%和2.3%[1]。

非食品价格环比持平，分类别看，核心消费品价格小幅上涨，服务价格环比零增长，能源价格略有下跌。

1）能源方面，受国际油价调整影响，国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%。

2）核心消费品方面，耐用品中，秋冬装上市，服装价格上涨0.3%，酒类价格季节性上涨0.5%；耐用品中，家用器具和通信工具价格分别上涨0.2%、0.4%。

3）服务价格方面，周期性服务中，受国庆假期影响，旅游服务季节性上涨0.8%；经济和就业压力影响下，租金下跌0.1%，在历史区间下沿运行。非周期性服务，如通信、邮递、教育、医疗等，价格平稳。

（二）PPI环比小幅上涨，但受高基数影响，同比跌入负区间

10月PPI同比从0.9%回落至-1.3%，Wind预期-1.1%，下行速度略超市场预期。高基数影响下，10月翘尾因素从1.3%下行至-1.2%，是PPI同比转负的主因。

PPI同比-1.3%，前值0.9%。其中，生产资料价格由上涨0.6%转为下降2.5%，拖累PPI下降约1.81个百分点；生活资料价格上涨2.2%，涨幅扩大0.4个百分点，拉动PPI上涨约0.51个百分点。在1.3%的同比降幅中，翘尾因素拖累约1.2个百分点，新涨价因素拖累约0.1个百分点。

10月，部分行业需求有所好转，PPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%。冬季储煤需求提升，煤炭采选价格上涨；水泥价格带动非金属矿物制品业价格转涨；猪肉价格带动农副食品业价格上涨；通信工具价格带动计算机行业价格上行。受国际油价调整影响，石油相关行业价格继续下跌；地产拖累下，黑色金属行业价格继续下跌。

六大链条看，出口、煤炭、消费相关行业分别上涨0.4%、0.6%、0.4%，拉动PPI环比上涨约0.11、0.09、0.06个百分点；原油、黑色相关行业分别下跌0.2%、0.5%，拖累PPI环比下降0.03、0.03个百分点；有色相关行业价格基本持平。

具体行业看，原油相关：油气开采业价格下跌2.2%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下跌0.6%，化纤制造业下跌0.7%。煤炭相关：煤炭采选业上涨3%，非金属矿物制品业价格上涨0.6%。消费相关：农副食品加工业价格上涨1.4%。出口相关：计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.9%。黑色相关：黑色金属采选业下跌1.4%，黑色金属冶炼和加工业价格下降0.4%。

二

PPI回落是否利于制造业成本缓解？

PPI同比从去年10月见顶回落以来，当下已跌入负区间；从绝对价格水平来看，PPI指数从今年二季度也开始下降。那么，PPI的回落，是否有利于制造业（尤其是中下游）成本的缓解，或者说毛利率的提升？

从历史经验看，不管是以PPI同比还是以PPI指数为指标，似乎都不能找到支持“PPI回落利于制造业成本缓解”的论据。

从PPI指数与制造业毛利率的走势看，2011年以来，当期PPI指数与采矿业毛利率的相关系数为0.96，与制造业上、中、下游（不含烟草）的毛利率也是正相关，相关系数分别为0.24、0.44、0.59。即使考虑在微观上成本的计量有一定的延后，在一年维度内，也不存在负相关关系。

从PPI同比与制造业毛利率同比变化的走势看，2011年以来，当期PPI同比与采矿业毛利率同比变化的相关系数为0.92，与制造业上、中、下游（不含烟草）的毛利率同比变化也是正相关，相关系数分别为0.32、0.29、0.11。同样考虑成本计量的延后性，在一年维度内，PPI同比与制造业上、中、下游毛利率同比变化也不存在较强的负相关关系。

这是观察“PPI同比与宏观层面的工业企业利润增速走势一致”的一个线索。从历史经验看，由于PPI的回落并不会提升制造业各环节的毛利率，反而会带动毛利率下行，因此，当PPI同比回落时，不仅是采矿业和制造业上游的利润增速会回落，制造业中下游的利润增速也会下行。

同时，由于采矿和上游利润对PPI的回落更为敏感，虽然在PPI回落时，整体利润增速都在下行，但体现在结构上就是，采矿和上游的利润占比趋于回落，中下游利润占比趋于回升。

展望明年，我们预计PPI同比的中枢大约落在-2~1%区间，相较今年的中枢4.3%进一步回落，进而可能从价格层面对采矿业和制造业行业的企业利润形成拖累。就政策意义而言，历史上，当工业企业利润转负时，都降息了。未来半年，工业企业利润大概率持续为负，从这点来看，降息降准的必要性是客观存在的。

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