10月是7月的重演吗？(天风宏观宋雪涛）
来源 | 雪涛宏观笔记
编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处
10月金融数据重演了年初以来金融数据大小月的特征。好消息是政策发力初见成效，后续在政策发力的背景下，企业中长期贷款增速有望维持稳定，但是在疫情扰动不断、政府债缺口扩大等因素的作用下，M2同比和社融同比能否企稳正在变得更加不确定。
在9月金融数据高增后，10月社融、信贷数据双双回落，并大幅低于市场预期。10月新增社融9079亿元，大幅低于wind一致预期的1.65万亿元；新增人民币贷款6152亿元，低于8242亿元的预期值。
虽然年初以来市场经历了多次金融数据大小月，但是9月在金融数据冲高后，考虑到政策持续发力（包括2000亿的设备更新再贷款、5000亿的专项债等），市场对10月金融数据整体预期比较乐观。但是10月金融数据再次大幅回落，重演了年初以来金融数据大小月的特征。
好消息是政策发力初见成效。不同于以往几轮，10月在政策的支持下，企事业单位的融资需求维持韧性，中长期贷款继续高增。10月企事业单位新增人民币贷款4626亿元，同比多增1525亿元。且信贷结构亮眼，在新增贷款中，中长期贷款4623亿元，同比多增2433亿元。10月新增企业债券融资2325亿元，环比多增2140亿元，同比多增64亿元，扭转了6月以来同比下滑的局面。
融资需求的韧性主要来源于以下两点。第一，随着2000亿设备更新再贷款的逐渐落地叠加其他配套支持措施，制造业融资需求继续维持高位。央行数据显示9月末工业中长期贷款同比增长23.3%，增速比各项贷款高12.6个百分点，比上半年高2.1个百分点 。这一趋势有望延续至四季度。
第二，随着基建加速落地，基建带来的配套融资需求还在延续。比如随着此前政策性资本金工具落地，配套的信贷资金也开始加快投放，并对中长期贷款形成支撑。同时，企业债发行规模回升与城投融资回升有关，wind数据显示，10月城投债净融资规模776.5亿元，环比增加601.5亿元。
但是10月其他分项融资的表现较弱。社融数据的拖累主要来自以下几点：
一是居民部门信贷下滑带动10月新增信贷规模明显回落。10月住户贷款减少180亿元，同比减少4827亿元，是10月新增人民币贷款低于预期的主因。其中，短期贷款减少512亿元，中长期贷款增加332亿元。
这主要是受到疫情反复的影响。10月末国内每日新增病例超过2000例，涉疫省份在28个左右。出行受限、线下消费场景缺失导致了居民部门短贷和中长期贷款双双走弱。比如在线下看房受限的情况下，10月房地产销售市场表现疲弱，30大中城市商品房成交面积仅1077.8万平方米，前值为1316.4万平方米，同比下滑18%，前值-13.5%。
11月上旬国内疫情进一步扩散，11月9日国内每日新增病例达到8824例，已经超过7、8月的疫情规模。受此影响， 30大中城市商品房成交面积、地铁客运量、观影人数等与居民出行、消费等相关的高频数据在11月进一步走弱。从这个角度来看，11月居民部门信贷可能也会偏弱。
二是政府债拖累社融。10月社融口径政府债券规模为2791亿元，同比下滑3376亿元。除政府债发行节奏错位的影响外，10月社融口径政府债规模低于市场预期可能与统计方式有关。
考虑到5000亿专项债在10月底前发行完毕 ，市场此前对10月政府债规模的估算相对乐观。wind数据也显示10月新增专项债发行规模为4279亿元，政府债净融资规模为4973.5亿元。
但是10月社融口径政府债规模大幅低于Wind口径数据。之所以会出现这种情况可能是因为社融口径统计政府债券规模的时间点与wind不一致。从历史数据来看，在月末政府债发行规模较大时，wind口径规模可能会高于社融口径规模，如2020年5月和2021年10月。这种差别也导致了10月社融口径政府债规模偏低。
往后来看，政府债依旧是社融的主要拖累。2021年11月、12月社融口径政府债的发行规模分别为8158亿元和11674亿元。今年1-10月社融口径政府债发行规模为6.19万亿，全年政府债额度为7.52万亿元，预计后续政府债发行规模不超过1.3万亿，即11-12月政府债的缺口会超过6531亿元 ，并继续拖累社融。
除社融外，货币供应数据表现也偏弱。10月M1同比与M2同比增速分别回落0.6个和0.3个百分点，为5.8%和11.8%。
M1同比增速回落除了与地产销售不畅，居民存款向企业存款转化不通畅有关，也体现了疫情扰动下，企业部门正常生产经营受阻，资金难以活化。M2同比增速回落则与信贷派生力量减弱以及财政投放放缓有关。
总的来看，10月喜忧参半的金融数据给市场传递的信号是：
第一，政策宽信用有抓手，制造业和基建对近几个月信贷总量和结构的改善形成明显支撑。后续政策会继续发力，如新增的5000亿专项债资金会在11、12月加速落地，并撬动配套资金落地。此外，新华财经报道“为进一步提振经济，系统重要性银行将在四季度加大对制造业、基础设施领域的贷款投放力度”。
第二，尽管政策后续发力大概率能够维持企业中长期贷款增速稳定，但是在疫情扰动不断、政府债缺口扩大等因素的作用下，M2同比和社融同比能否企稳正在变得更加不确定。11月国股银票利率的再度回落或也预示了在疫情的冲击下，实体的融资需求依旧偏弱。
风险提示
国内疫情演变超预期，实体融资需求回落速度过快，基建低于预期
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