市场逻辑或重回政策积极 | 信达宏观

    来源 | 宏观亮语 

编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处

文/解运亮、张云杰

信达证券宏观团队

核心观点

房贷增幅明显下降，企业中长贷延续良好表现。今年以来，新增信贷季末冲高、季初回落的特征尤为明显。10月新增信贷同比少增2110亿元，再度低于预期。但从修复斜率上看，10月少增幅度已较4、7月明显收窄。分项上，居民房贷是最大拖累，房价预期以及购房意愿仍然低迷。9月一线城市房价拐点可能已经出现，销售进一步承压。企业中长贷延续多增，较充分反映了政策刺激效果。其他分项上，居民与企业短贷均出现减少，疫情影响下消费与生产经营活动受到压制。票据融资再度同比多增。

社融增速下滑，政府债和信贷拖累最大。10月社融增速降至10.3%，增幅显著回落。分项上政府债融资拖累最大，主要与当月政府债到期量较大有关。5000亿新增专项债结存限额基本在10月发行完毕，未来政府债对社融的拖累或仍将继续。其次是信贷，其中外币贷款持续下降，与企业付汇需求和汇率预期均有关联。表外融资中委托贷款延续多增，未贴现银票下降较多，反映出企业支付需求下行。企业债与股票融资变化不大。

存款回落的主要原因，融资需求低迷与非银存款少增。10月M2、M1增速双双下滑，分别降至11.80%、5.80%。究其原因，一是与留抵退税等财政补贴退坡有关，企业存款当月同比降幅扩大。二是非银存款明显拖累，少增幅度超万亿，与去年基数较高、出口增速回落等因素存在关联。三是10月信贷社融表现低迷，派生存款减少。

市场主逻辑或重回政策积极。经济基本面中，地产和出口下行的扰动在加大。近期2500亿“第二支箭”等纾困举措频出，政策加码支持房企融资，未来有望进一步发力以强化逆周期调节。从空间上看，10月国内通胀压力缓解，对于货币政策的掣肘弱化。10月美国CPI同比超预期回落，12月美联储加息节奏有望放缓，外部压力同样趋于减轻，国内政策空间进一步打开。关注后续降准降息、下调LPR等的可能性。

风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。

正文

一、房贷增幅明显下降，企业中长贷延续良好表现

新增信贷同比少增，低于市场预期。10月新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元。由于银行业绩考核（今年还有监管对于信贷投放的考核）的原因，新增人民币贷款具有季末冲高、季初回落的显著季节性特征。这一特征在今年表现得尤为明显，3、6、9月新增人民币贷款大幅同比多增，4、7、10月随即转为同比少增。究其原因，依然与疫情频发背景下，实体融资需求修复偏慢有关。但从修复斜率上看，10月少增幅度已较4、7月明显收窄。

从分项上看：

1）居民房贷是最大拖累项。10月居民中长贷同比少增3889亿元，居民对房价预期以及购房意愿仍然低迷。9月全国新房房价延续下行趋势，已较高点下跌2.5%。其中一线城市房价拐点可能已经出现，9月由涨转跌。二三线城市房价自2021年8月以来持续转跌。反映到销售层面，房地产销售在9月末迎来一波复苏后，再度明显降温。

居民短贷出现减少。10月居民短贷减少512亿元，同比多减938亿元，疫情影响下居民消费需求受到压制。

2）企业中长贷延续积极变化。10月企业中长贷同比多增2433亿元，在当月新增人民币贷款中的占比升至75%。这样的积极变化较为充分地反映了数月以来的政策刺激效果，具体措施包括设备更新改造贷款、基础设施投资基金、新增专项债、监管部门强化引导金融机构信贷投放等。根据证券时报消息，9月末监管部门鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款的投放，要求21家全国性银行在1-7月新增1.7万亿元左右的制造业中长期贷款的基础上，8-12月鼓励再新增1万亿-1.5万亿元，各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于30%。

10月是信贷投放小月，企业短贷多呈现为减少。从今年10月数据来看，企业短贷减少1843亿元，同比多减1555亿元。一方面反映了疫情影响下，企业经营活动受阻。另一方面或与出口超预期回落有关，企业融资需求遭到削弱（详见11月8日报告《出口增速负风险不会轻易消散 | 信达宏观》）。

3）票据融资同比多增745亿元。面对信贷需求的回落，银行再次做多票据以填充信贷规模。

二、社融增速下滑，政府债和信贷拖累最大

社融增速回落，增幅明显下滑。10月新增社融规模9079亿元、同比少增7097亿元，社融存量增速10.3%，较上月下降0.3个百分点。分项上看：

1）政府债融资拖累最大，同比少增3376亿元。政府债融资增幅下滑主要与10月政府债到期量较大有关，WIND数据显示，10月国债、地方政府债合计到期规模接近一万亿元。10月新增专项债发行4279亿元，5000亿结存限额基本发行完毕，随着11、12月份发行节奏再度放缓，政府债对社融的拖累将继续。

2）人民币贷款和外币贷款分别同比少增3321、691亿元。今年4月份以来，随着美元兑人民币汇率转为贬值，外币贷款由增长转为下降。外币贷款需求一方面与外贸企业的付汇行为相关，另一方面也包含了企业的汇率预期。当企业预期人民币汇率趋于贬值时，外汇兑付成本上升，外币贷款需求收缩，反之则反。如图7所示，人民币汇率升值/贬值在多数时候对应外币贷款的增/减，二者存在较好相关性。

3）表外融资呈现为正向贡献，合计同比少减372亿元。其中新增委托贷款同比多增643亿元，体现了基础设施投资基金的进一步投放。我们在前期报告《四季度股债双牛的逻辑之二：需求边际回暖 | 信达宏观》中详解了基础设施投资基金的运作模式，其中相当一部分是以委托贷款形式落地。随着6000亿基础设施投资基金投放完毕，预计新增委托贷款以及PSL余额或再度回落。新增信托贷款同比少减1000亿元，正向贡献较大。新增未贴现银票同比多减1271亿元，反映出企业支付需求下行，与疫情阻碍企业经营活动、出口进一步回落等因素有关。

4）直接融资变化不大。10月企业债融资增加2325亿元，同比多增64亿元。股票融资增加788亿元，同比少增58亿元。

三、存款回落的主要原因，融资需求低迷与非银存款少增

10月M2、M1增速双双下滑。M2增速下降0.3个百分点至11.80%，M1增速下降0.6个百分点至5.80%。

结合分项表现来看，10月存款增速下行一是与留抵退税等财政补贴退坡有关，对企业存款的补充效应减弱，企业存款当月同比多减5979亿元。二是非银存款同比少增10352亿元，拖累最大。我们在年初报告《降息之后，可能还有降准 | 信达宏观》中曾指出，非银存款高增或与出口高景气存在一定关系，其逻辑在于，盈利增长或驱动出口企业配置更多非银金融资产，如购买货币基金等。随着出口进一步回落，非银存款或仍有下行压力。三是与10月信贷社融表现低迷有关，派生存款减少。

其他存款分项上，10月居民存款同比少减6997亿元，背后依然是偏高的储蓄意愿。财政存款同比多增300亿元，支出力度较去年同期大体持平。

四、市场主逻辑或重回政策积极

近期2500亿“第二支箭”等纾困举措频出，政策加码支持房企融资。11月8日，银行间市场交易商协会发布信息，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。据财联社11月9日新闻，郑州多家银行出台延期还贷政策，对受疫情影响的个人住房贷款等应延尽延，单次最长给予6个月宽限时间。据财新11月9日新闻，300亿元建信住房租赁基金出炉，已签署首批十余个项目收购协议。11月10日河南日报报导，河南对问题楼盘和保交楼项目批复262亿元配套融资、已投放151.5亿元。

市场主逻辑或重回政策积极。经济基本面中，地产和出口下行的扰动在加大，政策有望加码以强化逆周期调节。10月国内CPI同比涨幅不及预期，PPI同比落入负区间，通胀对于货币政策的掣肘弱化。11月10日晚美国通胀数据发布，CPI同比继续回落、降幅超预期，市场开始交易12月美联储加息放缓，双双印证了我们在前期系列报告（《四季度股债双牛的逻辑之一：美国加息进入下半场 | 信达宏观》、《加息放慢就是好消息 | 信达宏观》）中的判断。随着外部压力趋缓，国内政策空间进一步打开，关注后续降准降息、下调LPR等的可能性。

风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。

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