【悠哉油斋】油脂间基本面分化，价差配置大有可为

作者 | 中信建投期货  研究发展部 石丽红

本报告完成时间  | 2022年11月13日

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本周油脂整体先抑后扬，品种间走势分化明显。全国多地疫情反扑引发对油脂餐饮甚至原油需求的担忧，这令油脂期价从高位回落，豆油及棕榈油首当其冲。然而，在中加关系担忧及现货紧张供应的炒作中，菜油表现一枝独秀，菜豆价差及菜棕价差大幅走扩，但其单边及价差强势表现随进口利润的开启受到压制。MPOB月报显示马棕10月累库不及预期，这为棕榈油走势带来支撑。此外，随着周五国内防疫政策进一步优化，市场对需求的悲观预期出现好转，豆、棕油迎来反弹。在加菜籽通关未见异常，后市供应改善态势良好的情况下，我们预期菜油强势格局难以维系，随豆油及棕榈油转强，将赋予01菜豆价差及01菜棕价差高位沽空的机会。

1、马棕库存高点已现&印尼出口税费调增，棕榈油后市有望逐步转强

MPOB月报显示，马棕10月产量181万吨，环比增2.44%；进口6.6万吨，环比降49.85%；出口150万吨，环比增5.66%；月末库存240万吨，环比增3.74%。马棕10月产量及出口与市场预期相差不大，但累库明显不及市场平均预期的250万吨左右，主要因进口明显下滑，这背后暗示的是印尼在过去几个月里去库的卓有成效。近期印尼宣布将在11-12月CPO参考价高于800美元/吨时重新开征出口levy，明年1月起将起征点恢复至680美元/吨，正是库存压力大幅缓解给予其的底气。

马棕10月181万的产量未显示出产量反季节性大增的迹象，随着11月棕榈油进入季节性减产期，在国际豆棕价差维持400美元/吨以上历史高位，生物柴油商业掺混利润良好，后期需求有望保持旺盛格局的情况下，马棕年内库存高点或已见到。而随着国内高库存压力不断缓解，印尼出口税费将随CPO参考价的提升逐步增加，印尼11月下半月CPO参考价预计将升至826.58美元/吨，对应24度棕榈油出口levy 65美元/吨，出口关税2美元/吨，将比11月上半月共多出67美元/吨的税，出口税费的提高将有望支撑产地棕榈油报价及中国进口成本。

2、菜油供应改善态势良好，菜油强势或难维系

在港口及内地库存维持低位，现货供应较紧张的形势下，本月初加方要求中企撤资一度引发中加关系炒作，市场担忧前期大量采购的加拿大菜籽通关可能受到影响，这令近期菜油表现一枝独秀，菜豆价差、菜棕价差大幅走扩。然而，根据我们的了解，除广东某工厂因抽到全检通关偏慢之外，其他区域的加拿大菜籽新作通关并未见异常，目前广西及海南已有2-3家菜籽压榨厂开启新作菜籽压榨，预计后续随更多菜籽到港及通关，沿海菜籽压榨量有望继续回升，将带来菜油现货供应格局的改善。

按照已有买船的到港通关节奏测算，我们预计11月菜籽压榨量在25-30万吨，12月压榨量60万吨左右，今年加菜籽出油率较去年有明显提高，43%左右的出油率折菜油37-39万吨，此外11-12月还有10万吨以上菜油进口，即便考虑15万吨左右的菜油入储，菜油可流通量也在30万吨以上，我们预计菜油现货紧张的供需格局将在12月发生转变，01菜油并不存在供需缺口。此外，近期菜油的强势表现给出欧洲及迪拜菜油进口利润，菜籽榨利的显著好转也令国内新增5条菜籽买船，将更有助于后期菜油供应的增长，预计菜油强势表现难以维持。

3、豆油中短期走势受需求扰动，长期表现仍由美盘主导

国庆后国内疫情呈现多点散发状态，油厂的豆油周度提货量表现明显不佳，而随着近期北京、广州、重庆等地区每日新增病例数量明显增长，管控地区的增加令市场对油脂餐饮需求产生一定悲观预期，叠加11-12月国内大豆到港及压榨量增长预期，这令近期豆油基差及盘面双双承压。不过，随着周五国内优化防疫政策，取消中风险、次密接，取消入境航班熔断，市场预期管控地区减少将令餐饮需求回暖，豆油表现因而出现转强，这令豆油15价差、豆棕价差有所止跌，后期需继续关注疫情发展及豆油提货量变化情况。因新政对地方的精准防疫要求较高，豆油餐饮需求能多快随疫情好转取得恢复有待观察，此外豆油长期表现仍需关注美豆走势。

在潜在出口忧虑下，美豆在反弹至1450美分附近后上行略显乏力。虽然较去年播种进度略慢，今年巴西大豆播种推进大体顺利，主流机构仍预计巴西新作产量在1.5亿吨以上记录高位，这可能使其在明年1-2月后与美豆出口形成强力竞争。此外，近期市场传言阿根廷可能将再度实施“美元大豆”计划以增加外汇储备，而截至11月2日阿根廷旧作4400万吨产量仅销售3153万吨，仍有一定出口潜力，这也对CBOT大豆期价向上突破1500美分形成潜在压制。若后期南美天气不出大问题，在南美丰产及出口竞争的潜在压制下，连盘豆油或仍难有太好表现，豆棕价差仍趋向走缩。

整体来看，油脂短期走势受到美联储放缓加息预期及国内防疫政策转松的提振，但中期仍面临来自宏观反复及供应增长的压制，单边对出入场节奏的要求较高，操作难度较大。相比之下，因基本面存在明显分化，品种间价差套利策略存在较好机会。马棕库存高点已现叠加印尼出口税费调增，棕榈油后市有望逐步转强，而菜油强势在良好供应改善态势下难以维系，菜棕价差、菜豆价差保持趋势看缩，考虑逢高介入。短期豆棕价差随豆油转强有所反弹，但在南美大豆丰产前景下或面临再度转弱，关注反弹沽空的机会。

研究员：石丽红

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