西部宏观 | 如何看待近期市场利率的大幅上升?

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来源 |边泉水经济研究

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// 核心结论

事件：截至11月16日, 1年期AAA债商业银行同业存单利率从月初2.04%大幅上行至2.65%。与此同时，10年国债收益率从2.67%上行至2.84%，引发债券市场出现较大幅度的调整。在短期经济增长下行，PPI通缩的环境下，长短期利率大幅上升，令人费解。

市场利率短期大幅上行，与一些基本因素和市场情绪面的变化有关。1）最主要的原因是财政政策边际收紧，政府部门从非政府部门吸收流动性，对资金面形成压制。今年财政支出前置，造成上半年财政扩张力度大，下半年财政政策边际收紧，造成财政收支对资金面形成压力。最新10月财政数据显示，财政收入当月同比增长高达15.7%，政府基金收入有所好转，导致10月一般公共财政和政府基金预算盈余超过5000亿。2）疫情和地产政策优化所产生的积极信号，市场向复苏交易。优化疫情防控“二十条”、稳地产“第二支箭”和金融支持“十六条”等稳经济政策出台，市场乐观情绪回暖，触发债券收益率上移。3）市场预期边际转向，引发债券“踩踏”。由于疫情之后对债市的利好因素开始出现反转，资金利率抬升，带动理财产品的净值下跌，产品赎回压力加大，抛售情绪加重，反馈至利率短期进一步大幅上行。

与此同时央行流动性投放意愿并不大，乐于见到市场利率上行。我们认为这与央行修复公开操作市场的功能有关。今年年中以来，一年期同业存单利率和MLF政策利率缺口持续走阔，特别是9月初二者的差距超过70个基点，导致公开操作的功能有些失灵，商业银行从央行公开市场获取高于市场成本的资金意愿不高。我们9月初在路演过程中一直强调要关注这一问题，并判断市场利率和政策利率二者的水平要相符，需要关注后期市场利率的上行问题。在近期经济数据走弱、PPI通缩下，央行公开市场净投放反而不及预期，推动资金利率向上回归，即与上述诉求有关。当前，公开市场的功能已修复，一年期同业存单利率和MLF政策利率的差距已恢复至仅10个基点左右。

后续货币政策将回归到更加关注经济基本面，预计仍将维持相对宽松的局面，货币政策并未转向。虽然短期债券赎回的负反馈仍有可能持续，但是货币政策从总量上对流动性的支撑仍存，17日央行公开市场操作释放流动性1320亿，实现净投放1230亿元，也反映了这一态度。从经济基本面看，当前经济尚未出现实质性的修复拐点，10月经济数据中显示地产市场疲软、零售在疫情扰动中增速转负，外需放缓对工业生产形成拖累，增长功能不足；价格层面，我国核心CPI上行空间有限，而PPI增速已经跌入负值，货币政策主动收紧缺乏经济作为基础。三季度我国货币政策执行报告提到“做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，或意味着货币政策放松的概率仍存。

风险提示：我国货币政策收紧超预期，全球需求放缓超预期。