A股迎来“质”和“量”双提升引擎驱动时代
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邓海清博士，人民银行金融所博士后、复旦大学金融学博士，清华大学五道口金融学院不动产研究中心高级研究员、中国人民大学汉青学院客座教授、中国财富管理50人论坛高级研究员。文章仅代表个人意见，不代表作者所在机构的立场和观点。
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编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处
自11月以来，A股出现了较为快速的反弹，上证指数两周上涨了6.7%，从周线级别来看，反弹速度不亚于2019年2月初、2020年7月两个时期，具有牛市初期的急涨特征。但从成交量来看，与前期基本持平，还未出现放量。且由于年内宏观经济趋弱，2022年6月虽然也有急涨特征，但放量上涨之后，股市很快转向下跌，反而成为了下跌中继。站在这个时点上，未来的趋势至关重要。同时，即使诸多卖方都在看多，但对于领涨主线、持续时间上分歧较大。2023年及之后，市场迎来难得的的“质”、“量”双重提升的时间窗口，“质”、“量”两条主线都可能迎来趋势性的机会。
一、2022年与2020及2019年的比较：为何6月的牛市未能成形？
从逻辑上来说，6月之后的股市牛市夭折是比较难以理解的，一方面流动性维持宽松，另一方面经济走向进一步的修复，这两者实际上都是支持股市向上的。经济数据即使出现了边际转弱，也是10月才出现的事情，直到10月中旬才显露出苗头。但是从股票市场来看，7、8、9月三个月的股市跌幅已经超过11%，比较来看，10月的最后一跌，上证指数的跌幅不到5%，也就是说，当经济转弱的时候，股市已经基本完成了利空的兑现，反而在11月开始反弹。那么，到底是什么，带来了市场预期的恶化呢？
利润或者说企业经营状况的跃迁并未能如期发生，可能是最主要的问题。3季度，经济增速虽然从0.4%的增速大幅回升至3.9%，但体现在上市公司利润上却并无上升，反而增速有略微的下行，这使得市场对企业的经营状况感到悲观。依据表一所示，我们把本次跟2018、2020年进行对比可以明显看出，2018年年末，在GDP和PPI尚未企稳回升的情况下，利润反而已经在发生修复，这使得在2019年年初A股上证指数在3个多月的时间内涨幅达到了30%。而2020年到2021年30%的涨幅的行情，也是发生在利润的修复后。从A股来看，利润的修复比经济的修复更为重要。
表一 利润增速与GDP增速的关系
企业利润率和宏观经济之间的关系如何？从历史上看，经济的增速方向从来都决定了利润的方向，比如2019年，利润在1季度出现了与经济相反方向的上升，到2季度则转为下行，与经济方向切换为一致。而20年2季度，经济增速回升但是利润率下行，而到3季度，利润率则因经济的持续修复而回升。因此，一个季度的时滞可能会存在，但是在市场信心脆弱时，时滞可能就会使得市场情绪出现极度恶化。
分行业来看，从3季度来看，比较3季度与2季度的中信一级行业的利润增速，则可以发现，问题可能出在几个方面：一是房地产产业链继续走弱，房地产相关的钢铁、建材、家电、基础化工等行业的业绩增速比2季度进一步回落，而在19年初及20年，地产产业链则是大幅好转的；二是受到PPI下行的影响，上游行业的利润率普遍回落；三是基数原因导致新兴产业的增速出现放缓。由于后两重因素本质上并不会表现为中期的影响，房地产的趋势性下行对利润的制约可能更大。
因此，总体来看，利润未能与GDP同期完成反转，企业微观经营状况的改善幅度低，可能是导致6月之后牛市出现迟到的主要原因。但盈利的滞后是正常现象，并不应当因此而产生恐慌。而从行业来看，最大的可能性是问题仍然出在地产产业链上，宏观上看的地产投资的增速回落，也和盈利增速的下行相互印证。
图一 房地产投资增速3季度逆势下滑
二、杠杆和全要素生产率共同走向上升，经济“质”、“量”双升的概率提升
1、全要素生产率相对赶超，供应链优势促进“质”的提升
以内生经济增长模型看，经济增长依赖于三大要素：全要素生产率的提升、人口增长以及资本的增多。图二为我国劳动生产率与GDP增速之间的关系。可以明显看到，在16、17年之前，劳动生产率的增速弱于GDP增速，2017年之后，劳动生产率增速则贴近GDP增速；而2020年之后，劳动生产率则完成了反超。
图二 2020-2021年劳动生产率增速相对GDP提升（数据来源：Wind）
一种典型的推测是，就业的波动导致了全员劳动生产率的波动。但我们认为以此解释并不完全合理。一方面是2017年以来，全员劳动生产率就已经开始相对提升，另一方面，2008年金融危机时，失业率的高峰比2020-2021年的情况更为严重，而劳动生产率却并没有相对GDP增速出现反超。因此，我们认为，2017年以来的劳动生产率提升可能是系统性的，对应的正是产业结构转型的持续进展。质量的提升始终将是我国股票市场的主线，这也意味着赛道亮点在未来会有继续表现的机会。
图三 金融危机与2020年以来失业率的对比
2、杠杆率由降转升，“量”的增长速度有望加快
从资本的增长来讲，长期的资本增长依赖于人口的变化和经济的增长，但短期来看，财政政策和货币政策可以通过加杠杆的方式影响到资本的增速，从而作用于经济增长。2020年疫情之后在2季度开始的修复，几乎都依赖于实体经济杠杆率的抬升，我们也不例外。而2022年，相对于2021年年中经济增速开始回落时，杠杆率的提升不足10个点。而2020年疫情发生后，杠杆率的提升最高峰达到了25个点，与这次幅度迥然不同。叠加考虑今年针对地方政府的财政纪律性的增强，则本次杠杆率的抬升幅度更低。因此，总体来看，本次这种杠杆提升的幅度不足以使得经济从惯性中走出，这也是本轮利润修复不及2020年的很重要的原因。
图四 全球非金融部门杠杆率的变动
11月13日，根据媒体报道，央行、银保监会联合发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，内容涉及稳定房地产融资、做好“保交楼”等工作。实际上虽然上市房企的杠杆率基本上维持平稳，但2017年之后房地产融资增速大幅下降。房地产开发企业的放松是杠杆率约束开始降低的开始，后续的杠杆提升将有助于经济增长从量上的企稳回升。
图五 住房开发贷款余额增速大幅降低
三、导致牛市夭折的不确定性降低，使得本轮行情的持续性可能增强
2021年年初，沪深300为代表的跟中国经济大盘更相关的指数走向历史最高点后回落，根本的原因在于经济开始出现下滑的苗头。而当时的经济下滑，则主要是因为房地产的收缩性政策所引发的。到了2022年之后，疫情的扰动使得市场的干扰进一步增强。而本轮经济增长则可能存在的不确定性则可能降低。一方面，“三大攻坚战”完成，本次会议更聚焦于中国的经济现代化，而并非控风险，控风险的重要性下降，经济增长的脉冲可能会降低。另一方面，产业链优势确认，美联储中期选举到大选之间，地缘政治的扰动可能缓和。内外放缓的两重因素叠加，这使得本轮行情受到的干扰可能会减弱，出现一个难得的利好牛市的环境。
总体来看，经济“质”和“量”的双重提升会可能成为后续市场的主线，而内外环境均出现有利于股市的共振。经济在经历了降杠杆、疫情扰动、利润下行、情绪干扰的多重影响之后，股市会出现“涅槃重生”。但从中国股市的主要驱动逻辑来看，2008年-2013年，2015-2017年，量的提升是重点，这使得行情的可持续性差，但是行情的高度可观；2017年以来，质的提升伴随着量的放缓，这使得行情的可持续性强，但是相对高度则一般。2023年及之后，市场迎来难得的“质”、“量”双重提升的时间窗口。质量双重改善使得经济的内在结构更加夯实，在增长过程中可能会遇到的问题则会减少，这也使得市场面临的不确定性风险降低，从而可持续性增强。为此，这也使得本轮行情应当是总量型而非结构型的，我们认为，“质”、“量”的双重主线均值得布局。
（本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点，亦不构成投资建议。）
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