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来源 | 边泉水经济研究
编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处
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我国房地产经历了从市场化改革到“房住不炒”的政策演进过程。1998年房地产行业市场化改革后，我国地产供需体系逐步形成较完美的闭环。在地方政府对土地财政的高依赖、房企通过高周转追求高利润率的冲动、居民享受财富效应的欲望和竞争性购房的压力以及银行获取高风险收益比价资产的动机之下，各经济主体均有积极性参与房地产市场。基于中长期视角来看，以地产为核心驱动力的增长模式将难以为继。对此，中央适时提出“房住不炒”，房地产市场长效调控机制逐步确立。
德国的房地产市场长期稳定的机制源于租售并举的发展模式。1）住房供给方面，德国政府通过税收优惠和低息贷款支持社会资本建设只租不售、低租金的社会保障房。2）完善租赁市场方面，德国通过推进租售同权、租房补贴和限制租金上涨等措施促进租赁市场的发展。3）抑制房地产投机方面，德国具有稳健的金融制度和独特的住房储蓄制度，联邦政府规定房地产价值不由市场决定，并通过立法限制房价非理性上涨。
新加坡房地产实现稳定发展离不开组屋制度。1960年，新加坡成立了建屋发展局（HDB）承担公共房屋的修建，以低售价、低息贷款、高补贴等方式向中低收入家庭出售组屋，居民住房自有率由建国初期的8.8%提高至2021年的90%左右。组屋制度能够顺利推行的原因在：政府在立法赋予了国家低价征地用于建设组屋的权力，并给HDB提供长期低息贷款。
我国房地产发展大概率将继续坚持房住不炒政策底线，未来一线城市可能是推动租售并举的重点。推动租售并举的关键环节在于增加保障租赁住房供给，主要的措施包括加速筹建和盘活存量资产。参考德国经验并结合我国现实情况，未来我国一线城市或将是推进保障租赁住房建设的重点。
央国企在住房供给方面可能扮演更重要的角色。保租房的保障性质决定了开发企业能够获得的利润较为微薄，央国企具有承担社会责任的使命，未来将成为推动房地产新发展模式的主体。央国企和民营企业在保障租赁住房建设领域有望加深合作，实现优势互补。此外，在盘活存量资产用于保租房供给方面，央国企也将成为主导力量。
雄安新区经验值得借鉴，但长效机制的建立非一日之功。1）租售并举方面，雄安新区目前确立了30%以上“只租不售”的比例。通过推进租售同权、采取多渠道保障租赁住房供给等措施完善租赁市场。2）创新土地市场出让政策。雄安新区开创了以纯租赁方式供应土地的先河，同时以优惠低价推进租售并举。
风险提示：国内经济政策超预期，地产融资支持政策效果不及预期
地产政策演进的脉络：从房地产市场化改革到“房住不炒”
改革开放以来，我国主要依靠“福利分房”增加住房供给，但是在实施的过程中存在分配不均、效率低下等问题，逐渐难以适应我国的社会主义市场经济体制，亟待推出新的政策制度满足日益增长的城镇住房需求。彼时我国面临的现实情况是城镇化率水平较低，住房需求旺盛但供给严重不足。1998年，我国城镇化率仅为33.4%，城市人均住宅建筑面积只有18.7平方米。基于这一现实背景，此前早已酝酿的房改开始取得突破性进展。1998年7月3日，国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，我国房地产市场化改革正式启幕。经过一些时间的探索之后，房地产发展模式逐渐成型，各经济主体参与房地产市场的积极性均显著提升，地产供需体系也形成了比较完美的闭环。1）土地财政对地方政府贡献上升。地方政府通过土地出让增加土地供给有效缓解了地方财政收入压力，土地财政收入的贡献比重的峰值曾达到56.3%。2）房企可通过高负债、高杠杆以及高周转追求高利润率。地产企业拿地后通过预售制加杠杆实现高周转的经营模式，并带动地产链上下游行业，在过去有效支撑了我国GDP实现较高增速。通过高周转模式，房企能够在短时间内迅速增加住房供给，客观上推进了我国的城镇化进程，常住人口城镇化率由1998年的33.4%增长至2021年的64.7%。3）居民部门地产需求释放。居民通过银行贷款加杠杆买房满足自身的居住需求，城市人均住宅建筑面积由1998年的18.7平方米增加至2019年的39.8平方米 。同时，房价的上涨预期也强化了居民进行房地产投机的意愿。4）旺盛的购房需求也给银行带来了扩表动力。而且住房贷款违约率较低，是银行更为安全、稳定的收入来源。房地产驱动发展曾是我国经济增长的重要源泉，但也埋下了很多隐患。![]()
晋升激励机制导致地方政府过度依赖土地财政。在经济改革和发展成为各级政府的头等大事后，经济绩效也就成了干部晋升的主要指标之一（周黎安，2007）。地方政府围绕经济增长展开激烈的晋升竞争被称为“晋升锦标赛”。在“晋升锦标赛”的激励下，发展土地财政成为地方政府换取晋升资本的主要途径。第一，分税制改革导致地方政府财权、事权不匹配，预算资金偏紧且依赖上级转移支付。出让土地获取财政收入是缓解预算约束偏紧的有效途径。根据我们测算，2015年以来，我国地方政府土地财政依赖度持续上升，2020年达到56.3%的高点之后开始回落，但2021年仍贡献54.4%。第二，我国长期以来的经济增长以投资拉动为主，地方政府采取的主要手段是招商引资和扩大政府投资。土地作为重要的生产要素，是地方吸引投资的关键因素。“以地引资”的土地财政模式也应运而生，即通过出让廉价的工业用地招商引资，通过商业住宅用地获取资金完善基础设施，以实现经济增长的目标。商品房预售制度降低房企资金成本和行业准入门槛，增强企业部门参与房地产开发的积极性。内地1994年引入商品房预售制度，初衷是应对城镇化建设初期城镇住房供不应求和房地产开发商缺乏建设资金的局面。我国允许开发企业合理使用预售资金进行本项目建设，因此，在商品房预售制度下，房企实质上是向购房者借入无息贷款用于建设商品住房，能够显著降低企业的资金成本。2022年上半年，房地产开发企业到位资金中，定金及预收款和个人按揭贷款占比分别为32.0%和15.8%，表明预售资金已成为商品房项目建设资金的主要来源。此外，由于预售资金监管较为宽松，实践中地产企业挪用监管账户中预售资金的现象并不罕见，房企普遍同时开工多个项目，进而形成了高风险、高周转的经营模式。只要购房需求没有明显萎缩，房企的这种高周转模式就会持续带来超额利润。由此形成的风险隐患就是，一旦监管趋紧造成房企融资受阻，或者需求下降导致经营性现金流下滑，进而引发部分项目停工烂尾，风险将主要由购房者承担。因此，商品房预售制度虽然强化了企业部分参与房地产开发的动机，但具有鲜明的时代背景和特定的适用阶段。根据国家统计局数据，我国房地产开发企业数量由1987年的2500多个迅速增长至2018年的9.8万个。预售制也逐渐成为我国最主要的商品房销售方式，商品房预售比例曾于2021年达到峰值90.8%。![]()
房价上涨促使居民部门主动“加杠杆”，房地产成为居民家庭资产配置中权重最大的一类资产。房价上涨会给居民带来财富效应，在一二线热点城市，拥有一套住房更有可能成为身份和地位的象征。由于我国尚未实现租售同权，住房也与子女教育等因素息息相关。此外，根据魏尚进（2011）提出的竞争性储蓄理论 ，由于我国性别比例的失衡，有男孩的家庭不得不依靠储蓄来增加他在婚恋市场中的议价能力。面临激烈的竞争，男方会竭尽全力去购买一个超过其消费和金融投资需求的房子，出现竞争性购房的倾向。通过微观数据分析，魏尚进发现这种竞争导致房价的非理性的上涨，解释了2003-2009年间中国城市房价上涨的30-48% （魏尚进和张晓波，2017）。在实施限购政策之前，房价持续上涨的事实和预期引导居民部门增加房地产在资产配置中的比重。根据央行公布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，住房占我国城镇居民资产比重已经到59.1%。
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基于中长期视角来看，无论对居民、企业还是地方政府而言，原有以地产为核心驱动力的增长模式都再难以为继。1）地方政府：过于依赖土地财政这一预算外收入，但土地资源是有限的，政府不可能依靠无限卖地来维持日常的开支和运转。一旦无地可卖或者卖地收入锐减，将给地方财政带来巨大压力。2）居民部门：通过加杠杆买房导致过高的债务负担，会对消费产生挤出效应。在全球主要经济体中，我国房价收入比和房贷利率均偏高。2022年，我国房价收入比达到29.4，加权房贷利率为5.1%。3）金融部门：涉房资产占比较高，信用风险和房地产高度绑定，一旦地产行业出现重大违约风险，将严重冲击金融机构资产负债表的稳定性。4）非金融企业部门：很多主业非房地产的企业都非理性地涉足房地产市场业务，造成经济脱实向虚。
中央适时提出“房住不炒”，房地产市场长效调控机制逐步确立。2016年中央经济工作会议首次提出要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位。在经济下行周期中，中央保持了较强的政策定力，并未基于稳增长目标大幅放松此前已出台的调控政策。2018年以来，对房企融资端的监管开始收紧，资管新规、三道红线、房地产贷款集中度管理、预售资金监管等政策相继出台，房地产市场长效调控机制逐渐建立并取得一定成效。受长效调控机制影响，尤其是房企融资供给约束的强化，拉长了本轮房地产下行周期，房价下行斜率和过去三轮相比也有一定幅度的放缓。随着房地产行业长效调控机制逐步确立，我国房地产新发展模式已初具雏形。
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海外发达经济体在快速城镇化和工业化的过程中，普遍经历了地产的繁荣周期，随着城镇化进程的放缓，也经历了房地产对经济增长贡献回落的过程，地产行业也步入稳态发展阶段，形成了较为成熟的发展模式。其中，德国和新加坡建立的地产发展的长效机制具有较强的代表性。海外发达经济体普遍经历房地产行业占GDP比重触顶回落的过程。城镇化发展可以分为初始阶段、发展阶段和成熟阶段。海外发达经济体普遍已进入城镇化成熟阶段，城镇化进程趋缓，社会进入后工业化时代，服务业逐渐成为经济增长的主导，房地产行业对经济的贡献有所回落。此外，在后工业化时代，经济增长提高了生育成本，各国进入低出生率、低死亡率和低增长率的时代，人口老龄化成为普遍趋势，叠加城镇化进程增速放缓，住房需求的增长出现拐点。![]()
（一）德国房地产稳定发展的长效机制：健全租赁市场，坚持租售并举德国住房市场以租赁为主，房地产行业回归满足居住和民生需求的定位。德国人均住房拥有率较低，多数德国居民解决居住需求的方式是租赁住房。根据德国联邦统计局数据，2018年德国平均住宅拥有率仅为46.5%，柏林、汉堡等主要城市的住宅拥有率分别为17.4%和23.9%。德国联邦政府并未将房地产行业作为经济增长的支柱产业，而是让其回归满足公众居住属性和民生需求的定位。通过重点发展房屋租赁市场、制定政策调节供需和抑制需求来规范房地产行业的发展，德国已经形成了房地产稳定发展的长效机制，住房供给充足且房地产价格平稳。2021年底德国存量住房套数为4166万套，套均住宅面积达92.2平方米，套户比约为1.02。1970-2021年，德国房地产实际价格指数仅上涨31.3%，同期美国上涨167.4%。2008年金融危机发生以前，德国房价保持长期的稳定，甚至出现实际房屋价格负增长的情况。2009年以后，德国的经济在面对金融危机时保持了较好的韧性，从而吸引了大量人口流入和外商投资，导致房地产价格进入上行区间，但价格增速的斜率相对平缓。![]()
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政府主导保障租房的建设，填补住房供给缺口。二战后，德国大量房屋被摧毁，导致住房供给严重不足。德国政府采取的对策是动用财政资金建设住房，作为租赁房屋的供给，同时规范租金和租赁条款。但随着西方国家经济增速于上世纪60年代整体放缓，财政支出压力使得完全由政府出资建设保障住房的模式难以为继。因此，德国政府通过税收优惠和低息贷款政策支持社会资本建设只租不售、低租金的社会保障房，并给予居民住房补贴。适时启动住房市场化进程。由于德国人口老龄化程度较高，城镇化进程也已经基本完成，因此住房需求相对平稳。在政府不断采取措施填补住房供给缺口的努力下，德国社会的住房需求基本得到满足，这也为德国房地产价格长期平稳奠定了基础。1998年以后，随着经济发展和居民收入的增加，德国政府不再直接参与住房建设，住房供给更多依靠市场调节。但政府仍会通过增加保障租赁房的建设，平衡社会的住房供需。完善租赁市场。从德国的经验来看，成熟完备的租赁住房市场也是房地产行业能够长期稳定发展的重要原因。德国居民家庭住房压力较轻，2018年租房费用占收入比重为27.2%。具体而言，德国政府采取如下措施促进租赁住房市场的发展：第一，确保租售同权。一方面，德国规定只要居民依法纳税，就可以享有当地医疗、养老、教育等公共资源与服务。另一方面，德国采取以居住地登记的户籍制度，居民在地区间自由迁入迁出。与购置住房相比，租赁强化了住房的居住属性，弱化了金融属性。通过保障租户的权益，引导民众通过租赁满足住房需求，有效稳定房价。第二，提供租房补贴。1965年，德国联邦政府出台了《住房补贴法》，补贴对象主要是收入不足以支付租赁住房的租金的群体。补贴按照家庭人口、税后收入及租金水平计算发放，保证每个家庭的租金支出不超过收入的25%。第三，限制租金上涨。金融危机后，大量外来人口涌入德国，住房需求持续增加驱动房价和租金上行。为此，德国政府于2015年实施“房租刹车”计划：各州根据房屋面积确定地区平均房租，房主可以在租户入住15个月以后上调，但不能超过该地区的平均房租；两次上调间隔要超过12个月且三年内房租涨幅不能超过20%。此后，德国政府颁布了“冷冻房租”政策，规定五年之内保障性租赁住房不能上涨房租。![]()
稳健的金融制度。第一，德国央行制定货币政策的首要目标是保持物价稳定，其次才是经济增长。1991-2021年，德国CPI住房、水、电、煤气和其他燃料分项的年均复合增速仅为2.1%。德国的货币供应与经济增长匹配，不存在货币超发情况。第二，独特的住房储蓄制度，有效抑制居民加杠杆。住房储蓄制度是指居民与住房储蓄机构签订合同，先连续、足额地存储资金，达到一定的时间和金额以后，再从金融机构取得住房贷款的一种融资方式。中低收入群体缺乏相应担保物，往往较难获得商业银行抵押贷款，引入住房储蓄制度有效解决该问题，同时帮助金融机构识别信用风险、降低坏账率。通过住房储蓄制度取得的贷款利率更低，且签订合约后，不受外部通货膨胀、市场利率变动的影响。此外，德国政府采取多元化手段的有效抑制了房地产投机需求。第一，明确价格评估机制，房地产估值并不由市场价格来决定。德国建立了完整的地产价格独立评估机制，由具备资质的评估师或公共评估机构确定基准价格，后者每年1月1日负责制定具有法律效力的房屋指导价格，房地产交易价格需围绕基准价格的合理范围波动。在立法方面，德国政府制定了《德国联邦建筑法》和《房地产估价条例》，分别对房地产的市场价值、房地产的估价方法、运用领域、估价过程等做出规定。第二，通过立法限制房地产价格快速上涨。德国法律规定，房屋定价超过价格基准20%，购房者可起诉开发商；房屋定价超过价格基准50%，开发商将面临高额罚款和最高三年的刑罚。此举有效抑制了房地产价格泡沫。第三，降低房屋持有成本，提高房地产交易成本。为鼓励自有自用住房和抑制房地产交易，政府减轻对房地产持有环节的税负，自有自用的住宅只需缴纳土地税，无需缴纳房产税。在交易环节，联邦政府设置了差价盈利税、资本利得税等，并调高不动产交易税以抑制房地产投机。1997年联邦政府将税率由2%统一上调至3.5%，2006年9月联邦政府将不动产交易税立法权下方给州政府，成为抑制房价过快上涨的重要手段。德国政府规定，买卖盈利部分需缴纳15%的差价盈利税，同时如果5年内出售3套及以上住房，盈利部分需缴纳25%的资本利得税。（二）新加坡房地产稳定发展的长效机制：政府主导建设组屋，增加住房供给新加坡政府通过组屋制度实现了较高的住房自有率。1964年，新加坡政府推出“居者有其屋”计划，由新加坡建屋发展局承担公共房屋的修建，以低售价、低息贷款、高补贴等方式向中低收入家庭出售组屋。为提高居民的住房拥有率，新加坡政府1968年允许居民以住房公积金支付组屋首期款与每月的分期付款。叠加政府给予的各类补贴，新加坡住房自有率由建国初期的8.8%提升至2018年的峰值91%，此后略有下降，2021年为88.9%。![]()
新加坡的组屋建设大致经历以下四个阶段：第一阶段，推出居者有其屋计划，解决住房需求短缺（1960—1970）：新加坡于1960 年成立了建屋发展局（HDB），设立为低收入人民提供廉价房屋的明确目标。HDB在1964 年推出“居者有其屋”计划。1960-1970年，HDB 为新加坡公民提供了12 万套政府组屋，为40 万人解决了住房问题。第二阶段，增加住房供应，改革转售市场（1971—1977）：HDB大力开发建设组屋，到20 世纪70 年代中期，超过50%的人口住在政府组屋。随着物质生活水平的提升，改善型住房需求增加，民众青睐于置换户型更大、设计更新的组屋。因此，新加坡政府自1973年开始放开组屋转售市场。为抑制投机，政府明确规定：每个家庭只能拥有一套组屋且只有两次购买新组屋的机会，同时设置组屋的限售期和禁购期。第三阶段，建设综合性社区，提供全面的居住环境（1978—1988）：组屋建设规模进一步扩大，上世纪80年代后期，超过85%的人口住在政府组屋。第四阶段，改进组屋的质量与服务，开展组屋翻新与老城改造（1989 至今）：迄今为止，新加坡已建设超百万套组屋。除了推进新组屋的建设，新加坡政府也为较旧的市镇提供“组屋更新计划”。包括主要翻新计划，即把旧的住房修复到当前新住房的标准；电梯翻新计划，即为那些没有在每层楼设有候梯坪的高楼提供这项设备，让老龄人及行动不便的居民进出更加方便；选择性整体重建计划，即为了更好地利用土地，有选择性地将旧的组屋拆除，并在附近地段为受影响的居民提供新的住房。新加坡组屋制度的成功源于充足的土地和资金供给。土地方面，新加坡1967年通过《征地法》赋予了国家以较低价格征用土地用于公共建设的权力，有效解决了土地对于公共住房建设的制约问题。此外，新加坡政府为进一步抑制土地价格及政府征地成本，要求强制征收土地的价格以1973年11月30日的市价为基准。此后，政府不断调整土地征收价格的法定基准日期，新加坡的国有土地占比由1965年的49%上升至如今的90%以上，充分保障了新加坡组屋的建设用地。![]()
资金方面，政府是HDB长期资金的主要来源。根据HDB年报，HDB的资金来源主要包括：1）政府长期贷款，期限为10-30年，占资金来源比重约55.7%，利率为2.5%-3.1%；2）发行债券，期限通常为5-10年，占比40.9%；3）银行贷款，期限通常在1年以内，占比仅为3.3%。整体而言，HDB建设组屋的资金来源充足，且资金成本较低。新加坡的组屋制度采取阶梯化供给，并未抑制私人住宅价格的上涨。目前，新加坡平均家庭月收入低于14000新元的家庭可申请购买新的组屋，而收入更高的居民则需要购买私人住宅。在组屋供给方面，新加坡政府提供多种户型（一至五居室），近年来随着改善性住房需求的增加，组屋主要以大户型的四、五居室为主，占比超过70%。此外，由于私人住宅的资源配套更好，具备资产升值空间，部分平均月收入在10000-14000新元的家庭也选择购置私人住宅。1990-2021年，新加坡私人住宅价格指数增长约3.6倍，住宅租金指数则增长约80%。（一）房地产新发展模式的基本遵循二十大报告指出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。结合我国地产政策演进脉络以及海外成熟发展模式，我们认为，未来房地产新发展模式或有以下要义：房住不炒是我国房地产未来发展仍将继续坚持的底线。我国的房地产市场此前出现泡沫化迹象，带来诸多民生问题，包括房价高企令居民的刚改需求难以得到满足，对居民消费形成挤出效应，不利于扩大内需等。从中长周期来看，我国城镇化率已超过60%，未来将由快速城镇化逐步转向平稳发展阶段，同时中国人口老龄化已进入加速阶段，因此住房需求整体下行的趋势在所难免，房地产投资的期望报酬率必然下降。但是，短期内我国仍有较大的刚改住房需求尚未被满足。2021年中国常住人口城镇化率是64.7%，户籍人口城镇化率46.7%，其中18%的缺口对应着近3亿在城镇居住但尚未解决住房问题的新市民群体。因此，未来我国房地产行业将更多地回归居住、民生属性。![]()
坚持租售并举是房地产行业回归居住和民生属性的必由之路。结合德国和新加坡的经验来看，房地产行业实现良性发展的必要条件是确保相对充足的住房供给。具体来看，德国政府采取的对策是大力发展租赁市场，由政府和市场主体共同建设保障租赁住房以增加住房供给；新加坡政府则是成立专门的政府机关（HDB），主导建设组屋，以合理的价格出售给民众。我国目前面临的实际情况是：第一，大量新市民群体的住房需求尚未得到满足，但是受人口结构影响我国总量层面的住房需求已经出现拐点。第二，根据住建部原副部长仇保兴在2022中国城市高质量发展智库论坛的讲话，我国住房空置率已经达到15%，部分省份超过25%，高于国际5%的空置率标准。第三，今年以来，我国财政收入受疫情冲击、留抵退税以及房地产“遇冷”等因素影响明显承压。考虑到我国人口规模和财政收支情况，我国广泛借鉴新加坡模式的可能性不高，未来增加住房供给的措施将更接近德国模式，即在完善租赁市场的同时，重点增加租赁住房的供给。增加保障租赁住房供给将是推动租售并举的关键环节。根据《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》，未来将通过加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，以解决新市民、青年人等群体住房困难问题。由于保障租赁住房兼具保障性和市场化双重特征，且对财政资金的依赖相对更小，因而未来推动我国房地产实现良性发展，坚持租售并举将重点在增加保障租赁住房供给方面发力，公租房和共有产权房则分别对应着更高层次的保障水平和更多元化的需求，将是保障住房体系的重要补充。参考德国的经验，住房价格水平较高的大城市普遍以租赁住房为主，房屋自有率低于30%。考虑到我国一线城市房价收入比高、刚改需求旺盛的现状，未来或将是推进保障租赁住房建设的重点。推动保障租赁住房供给既需要加速筹建，也要盘活存量资产。住建部住房保障司副司长潘伟今年8月表示，近两年全国已开工建设保障性租赁住房256万套，能够解决700万新市民、青年人的住房困难。我国保障租赁住房的筹集工作已进入加速阶段，在年初的国新办新闻发布会上，住建部部长王蒙徽表示，2021年共筹集94.2万套保障租赁住房，2022年设立的筹集目标为240万套，2023-2025年需要建设540万套，十四五期间合计筹集870万套保障租赁住房，解决2600多万新市民住房需求 。尽管如此，我国现有的新市民住房需求仍然难以得到满足。结合目前我国住房空置率偏高的情况，未来保障租赁住房的供给一方面要加速筹建，另一方面也要盘活存量资产，提高资源配置效率。今年以来，已有多个省市出台政策，鼓励盘活存量资产用于保障租赁住房。![]()
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（二）央国企在住房供给方面或扮演更重要的角色央国企具有承担社会责任的使命，未来将成为推动房地产新发展模式的主体。与市场租赁住房相比，保障租赁住房更强调保障性，这意味着开发建设保障性租赁住房不会是高利润产业，开发企业必须接受长期微利甚至“零利润”的模式。商品住宅开发的利润率一般在8%以上，保障租赁住房项目的利润率可以参考我国对经济适用房项目利润率应低于3%的要求。目前，各地政府通过土地供给、金融支持、税收优惠等方式，为参与保租房建设运营的企业留出基础利润空间，但建设保租房的利润仍低于住宅和商业地产项目。民营企业的目标函数是实现利润最大化，而央国企的经营必须将承担更多的社会责任纳入考量。因此，未来央国企可能成为推动房地产新发展模式的市场主体。央国企在一二线房地产市场份额有可能显著提升。我国保障租赁住房的建设主要包括涉租赁用地新建和产业园配套用地建设。新建保障租赁住房的盈利很大程度依赖地方政府让渡土地出让红利，例如上海市2021年底成交的租赁住宅用地楼面地价仅为相似区位商品住宅用地的10%-30%，福州市则明确规定租赁住宅用地基准地价参照同区位住宅用地的50%确定。当前纯租赁用地拿地主体仍以国企央企为主，民企租赁用地来源则主要是配建配套用地。拥有大量土地和房屋等优势的地方国企目前是保障租赁住房建设的参与主体。央国企和民营企业在保障租赁住房建设领域有望加深合作，实现优势互补。部分国企可能存在经营效率低、开发能力较弱、部分缺乏成熟的产品体系等情况，短期内难以在房地产领域的快速扩张，而城投城建企业多数对房地产开发业务并不熟悉，此前的重心主要在基建项目，拿地开工率整体偏低。因此，未来央国企与民营企业在房地产开发领域加强合作是未来的趋势。一方面，央国企拿地后若缺乏开发能力，可将项目开发公司股权部分转让给民企，由双方共同开发。另一方面，随着保租房投资、建设和运营的逐渐分离，民营企业可以通过代建、轻资产运营等渠道介入项目。央国企将成为盘活存量资产用于保障租赁住房供给的主导力量。我国目前盘活保障租赁住房的措施包括：市场化房源纳管、空置未售的保障性住房转化和非居住存量改建。其中，市场化房源纳入保障租赁住房体系已成为盘活存量资产的重要手段。ICCRA数据显示，截至2022年二季度末，全国已开业房间规模中约有6.9%纳入当地“保租房”，规模合计为62019套，纳保比例最高的是租赁式社区。目前，参与纳保的企业以国资背景企业为主，部分市场化民企的一些项目也获得了纳保资格。在未售保障性住房转化方面，央国企同样是被各地政府“寄予厚望”。今年7月以来，我国多地出现房地产项目“停工断贷”问题，地方政府纷纷出台多元化政策落实“保交楼”责任，其中多地鼓励将存量房源转化为保障性租赁住房，地方国企是主要收购主体。整体而言，一线城市住房刚需缺口较大，保障性租赁住房仍然还是以新建、配建为主，同时加强市场化房源的纳管，对于涉租赁用地供应规模较小、库存去化周期长的二三线城市来说，非居住存量改建将成为筹集保租房的首选。与新建租赁住房相比，存量改建的周期相对较短，能够快速形成供应，目前各地已有大量“非改建”住房落地。（三）雄安经验：探索国内房地产新发展模式的样板雄安新区作为北京非首都功能疏解集中承载地，主要定位就是建设成为高水平社会主义现代化城市、京津冀世界级城市群的重要一级、现代化经济体系的新引擎、推动高质量发展的全国样板。雄安新区在房地产领域的改革走在全国的前列，根据《河北雄安新区规划纲要》，雄安新区的房地产发展模式将遵从以下原则：建立多主体供给、多渠道保障、租售并举的住房制度和房地产市场调控长效机制，严禁大规模房地产开发。同时，雄安新区将创新土地供应政策，构建出让、划拨、作价出资（或入股）、租赁或先租后让、租让结合的多元化土地利用和土地供应模式。租售并举方面，雄安新区已开工建设租赁住房共计2万套，同时确立30%以上“只租不售”的比例。雄安新区从2020年起开始大力推进租赁住房建设，目前已开工建设的租赁住房、保障租赁住房和公寓共计2万多套，同时容东区安置回迁房也将有三分之一进入租赁市场。雄安新区管委会2022年6月印发了《关于雄安新区住房租赁市场健康发展和规范管理的指导意见（试行）》(以下简称《指导意见》)，明确提供分布均衡、供应充足的租赁住房，在启动区、容东片区、雄安站枢纽片区等新建片区住房项目中，按照不低于30%比例配置“只租不售”租赁住房，确保在人口流入的重点地区始终保有一定规模的租赁住房。创新土地供应政策方面，雄安新区形成了租让结合的多元土地供应模式。雄安新区在2019年11月挂牌租赁绿色建筑展示中心项目国有建设用地使用权，这是首个以纯租赁方式供应的土地，是雄安新区在降低企业用地成本、创新土地供应政策的尝试。此外，雄安对安置房创新采取协议出让方式供地，妥善解决了安置房可以上市交易的“大产权”问题。对市场化住宅项目，针对共有产权房、商品房和租赁住房等不同产权结构，混合适用不同的地价比例，实现了以优惠地价助推“租购并举”。此外，雄安新区还在完善租赁市场方面采取了以下措施：第一，采取多元化渠道保障租赁住房供给。雄安新区房源筹集方式主要有四种：1）机构租赁住房。即在新建住房项目中配置一定比例租赁住房，并要求房地产开发企业自行或委托专业机构进行运营管理，切实提高新区住房租赁组织化程度。2）保障租赁住房。主要通过新建、存量盘活、非居住存量房屋改建等方式筹集。3）公寓。支持房地产开发企业规划建设一定体量的公寓，满足多元化租赁住房需求。4）回迁群众闲置的安置住房。目前，已经完成回迁的容东片区安置住房约有三分之一以上进入租赁市场，有效增加了租赁住房供应。第二，发展稳定长期租赁关系，推动租售同权。《指导意见》要求提高新区住房租赁市场机构化、专业化、规模化水平，稳定租赁关系和租金水平，鼓励长期租赁行为。同时，《指导意见》明确了住房租赁合同备案信息作为承租人合法稳定住所的证明，可按规定享有教育、医疗、就业等基本公共服务，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利。随着租售同权的推进，租赁或将逐渐成为新市民和青年群体满足住房需求的首要选择。第三，完善住房租赁支持政策，提高公积金提取额度上限。根据《指导意见》，雄安新区将认真落实对依法登记备案的住房租赁企业的税收优惠政策。同时，加大住房租赁金融支持力度。鼓励金融机构为住房租赁企业在房源筹集、装饰装修、运营管理等方面提供金融支持，鼓励开展住房租赁资产证券化业务。此外，《指导意见》明确，承租人提取住房公积金支付房租时，提取额在现行规定最高限额13500元/年的基础上再提高30%，达到17550元/年。第四，规范租赁住房管理，采取双核验、双备案制度。“双核验”指的是新区范围内住房租赁应进行人员、房源信息核验，双备案”指的是对新区范围内住房租赁企业（机构）、租赁合同进行备案管理。“双核验”制度将保障房源信息的真实性、合规性和有效性，“双备案”制度则保证住房租赁企业的经营活动在属地部门的监管下开展。同时，雄安新区将实行合同网签备案，保护租赁双方合法权益。此外，《指导意见》强调住房租赁企业要审慎开展住房租赁消费贷款业务，防范租赁金融风险。从雄安的经验来看，我国房地产长效机制的建立不会一蹴而就。雄安新区目前在推动房地产新发展模式方面取得的成果基本符合了设立之初的构想，但整体的趋势仍是坚持“稳字当头”。目前，雄安确立30%以上“只租不售”的比例，也保留了部分市场化项目，满足居民多元化需求。根据中国雄安官网，雄安新区未来三年预计可提供约1355万平方米、约14万套住房，住房供给持续增加。我国人口基数庞大，地方政府短期摆脱对土地财政的依赖存在一定困难，因此我国房地产市场长效机制的建立仍需要时间。在以“房住不炒、租售并举”为主线的房地产新发展模式，我国房地产行业将由过去的高杠杆、高周转模式向更加注重品质、更可持续的模式转变。疫情演变超预期，地产融资支持政策效果不及预期，对房地产新发展模式理解不到位。
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家，曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家，曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
高级研究员。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
助理研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
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