《金融市场研究》｜2023年第1期新刊速读
《金融市场研究》2023年第1期发表15篇文章，既有关注经济、金融相关问题的深度解读与评论性文章，又有具备严密逻辑体系的研究论文和学术报告。“宏观经济”栏目关注汇率问题，“资本市场”栏目深入探讨了股票市场、资产支持证券、资信评级等问题，“市场发展”栏目关注中小银行发展环境、美联储加息外溢效应、理财产品风险度量等。
本期选编五篇文章，在原文基础上提炼内容精华，经编辑浓缩为速读版，以供读者先睹为快，汲取文章精彩观点。
管涛、殷高峰：深化汇率市场化改革与推动高质量发展
秦勇：开放经济下走向浮动汇率的最优选择
范从来、吴曈：从境外投资者行为特征看股票市场开放的价值
沈红波等：转板制度与多层次资本市场建设
许辉、王环宇：布朗运动在银行理财产品风险度量中的应用
汇率市场化改革与高质量发展
随着中国经济由“高速增长”驶入“高质量发展”的新赛道，人民币汇率，作为一国经济内外循环的重要连接点，成为助力高质量发展的重要抓手。
管涛
殷高峰
原文：《深化汇率市场化改革与推动高质量发展》
作者：管涛，中银证券全球首席经济学家；
殷高峰，武汉大学董辅礽经济社会发展研究院。
人民币经过“8·11”汇改的惊险一跳，顺利冲出险滩，可谓轻舟已过万重山，步入市场化波动的另一重天地。
可以这么说，汇改前的人民币，只是围着美元这颗恒星旋转的行星；现在，已经变成与美元、欧元等保持相对平衡状态的恒星了。
现在的人民币汇率，随市场双向波动，张弛有度，有效应对了世纪疫情冲击和全球经济波动风险，成为吸收内外部冲击的“减震器”，我国由此也可从容地实施“以我为主”的货币政策。
当前，百年变局叠加世纪疫情，地区冲突、逆全球化、经济衰退……各类风险风起云涌。中国正处于实现中华民族伟大复兴的关键时期，经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，人民币汇率，作为一国经济内外循环的重要连接点，成为助力高质量发展的重要抓手。
人民币汇率市场化改革，一直在路上。
现在，更是改革的重要机遇期。
汇率市场化既是改革，也是发展。
☆保障货币政策自主性，破解“二元悖论”。
☆促进创新，推动内外协调发展，加快构建新发展格局。
汇率市场化既是改革，也是开放。
☆创新调控机制，推进金融开放和人民币国际化。
☆更好地统筹经济发展和国家安全。
☆积极参与全球治理体系，共同培育全球发展新动能。
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开放经济下走向浮动汇率的最优选择
当前中国国内经济的大循环模式下，维持固定汇率与强化外汇管理的模式必须要做出改变。为什么？怎么改？
秦勇
原文：《开放经济下走向浮动汇率的最优选择》
作者：秦勇，太平洋保险集团资深经济学家。
中国持有着全球最大的储备资产，应对任何短期的冲击都会绰绰有余。但是，这却掩盖了开放经济体中面临的中长期硬约束问题。
在当前中国国内经济的大循环模式下，要维持固定汇率与强化外汇管理模式，已经越来越难了。
对内，要发展经济，我们需要加强政府投资，而内债受财政可持续性的限制。
对外，贸易盈余对国内融资支撑作用在显著下降，外债受国际收支平衡可持续性的限制。
那么，我们能否把眼光转向外资，以及居民投资？
问题来了，利用外资，并防止或减少居民对外投资，又需要维持人民币相对强势。
这在固定汇率制下，已经形成了不可能三角，也体现了开放经济下，财政和货币政策的边界所在。
中国是一个大型开放经济体，进出口部门在过去经济发展中起到了引进管理、技术与扩大市场的作用，这个时候，中国的货币与财政政策通过汇率的窄幅波动保持了较好的独立性。
当前中国经济体量已经位于世界第二，要进一步融入全球经济，就不能全靠进出口贸易，还得充分利用全球资本市场。因此，在开放经济的市场环境下，弱化汇率管理，才能更好地把握财政与货币政策的主动性，真正地实现“以我为主”的政策。
所以，我们探讨这三个问题：
首先，什么是开放经济下，财政和货币政策的边界？
其次，主要经济体有什么可借鉴的经验？
最后，要做到“以我为主”，中国应该做出哪些改变？
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股票市场开放的价值几何？
对于股票市场而言，开放一定是弊大于利吗？我们需要审视开放带来的“冲击成本”。
范从来
吴瞳
原文：《从境外投资者行为特征看股票市场开放的价值》
作者：范从来，教育部长江学者特聘教授、南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心主任；
吴曈，南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心。
在高水平开放的经济体中，商品，包括资本等要素都可以更为自由地跨境流动，实现资源配置的优化。
对于贸易开放，大家已经形成了基本共识，是利大于弊；
但是，对于股票市场的开放，我们还有很多担忧。
比如，资本永远是逐利和敏感的，金融市场向好时，会吸引大量资金流入，这是跨境资金流动的顺周期性。这会导致资产价格短期内出现“超调”，引起股市的暴涨暴跌，快速放大金融风险。
再比如，在全球金融市场开放背景下，各国股票市场作为“串联”电路上的一环，一个节点暴雷即会快速传导，甚至使金球金融市场“短路”。
又比如，对于新兴经济体而言，其相对弱势、不成熟的资本市场，更易受到发达国家货币政策溢出效应的影响，幼童与成人博弈的后果可想而知。
近年来，我国资本市场高水平开放取得了诸多积极进展，在股票市场方面，QFII、QDII和RQFII制度相继推出，内地与香港互联互通机制不断拓展。
在这样的背景下，我们通过回溯分析的方法，研究在超预期因素冲击下，境外投资者会有什么样的行为特征，从而客观看待股票市场开放带来的“冲击成本”几何。
这个“冲击成本”有多大？
在现阶段我们该不该加大开放？
要采取什么措施，开放的效率与市场的安全均可二者兼得？
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转板制度与多层次资本市场建设
新三板精选层转板制度的出台，加速了上市资源在不同板块之间的流转，但仍然存在一定的局限性。
畅通转板机制，实现内部联通，助力完善多层次资本市场，是落实金融服务实体经济的关键一步。
沈红波 ｜ 程海怡 ｜ 甘丽凝
原文：《转板制度与多层次资本市场建设》
作者：沈红波，复旦大学经济学院金融学教授、博士生导师、案例中心主任；
程海怡，复旦大学经济学院；
甘丽凝，上海大学悉尼工商学院副教授、会计系主任。
当下中国经济发展的主要特点之一，是在减速的同时，提升发展质量。然而，相对高的宏观杠杆率，制约了我们提质的步伐。这是当前的共识。
从金融市场的角度来看，解决这个课题的重要路径，就是发展多层次资本市场和直接融资，优化金融结构，助力经济发展方式转型。
我国多层次资本市场的框架已基本搭好，而且发展潜力巨大，一个是提质——继续注册制改革，提高上市公司质量；一个是搞活——畅通转板机制，实现内部联通。
新三板的设立及分层管理增加了市场容量和流动性。新三板精选层转板制度的出台，简化了转板流程、缩短了限售期限，加速了上市资源在不同板块之间的流转。
现行转板制度的优势显而易见，低层次资本市场——可倒逼其深化改革，强化其支持中小企业、创新型企业的市场定位，培育健康发展的低层次市场；高层次资本市场——促使上市公司专注主业经营，提升上市公司质量，并改善IPO拥堵现象；投资者——转板预期也会提振投资者信心，从而盘活低层次市场。
但是，也存在一定局限。
一是，科创板、创业板、北交所三个成长性板块发展同质化，服务对象有交叉，容易导致强者更强、弱者更弱，形成马太效应。
二是，转板机制仅限于两创板块、北交所和新三板之间，整个资本市场仍充斥着孔隙、结构松散，互联互通未取得明显成效。
这就造成，各板块格局固化、弱势板块交易萎靡、资金流动性不强，估值失实和市场信息滞后的弊病未能绝除。
转板制度亟须继续完善，才能承担起多层次资本市场的枢纽职能，促进各层次资本市场畅通无阻，最终优化资源配置，提升资本的效率。
如图所示：
那么，如何完善转板机制？
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怎么认识银行理财产品的风险？
理财产品净值化之后，我们怎么把握净值波动的规律？如何做出投资选择？
许辉
王环宇
原文：《布朗运动在银行理财产品风险度量中的应用》
作者：许辉，工银理财有限责任公司多资产投资二部总经理；
王环宇，工银理财有限责任公司投资经理。
自《资管新规》出台后，银行理财产品都净值化了，不允许银行对理财进行刚兑和兜底，无论是买银行理财还是买债券基金，都一样，都不可避免地会承受市场波动。
以往很稳健的银行理财，也曾经不可避免地出现了“跌跌不休”的现象。
因此，我们就需要研究理财市场的波动规律，把握市场风险。
对照股票市场，随机波动是该市场的特性，也是市场常态。研究发现，股价的运行服从一般形式的几何布朗运动。
在基于几何布朗运动模型假设下，我们构建了投资组合管理风险度量模型。把投资组合的收益和风险拆分为两个因子，一个是期末实现损益（期末风险），一个是期中回撤（期中风险）。经概率学研究，刻画出固定收益类、混合类产品投资组合的期中风险和期末风险。
用以上的模型，我们以银行理财产品为基础来进行实证研究。
原因在于，第一，理财产品有明确的业绩基准和综合费率，可以作为组合的期末损益；第二，尽管理财产品几乎全部净值化，但是客户对于理财的回撤容忍度仍偏低，可以在严格的最大亏损幅度约束下测量期中风险。
模型结果，将回答下面的问题：
第一，银行理财产品的风险如何？跌破净值的概率是高还是低?
第二，固定收益类和混合类理财产品，存在多大的期间回撤风险？
第三，总体看理财产品的波动率和回撤率，理财产品适合什么样的投资选择？
另外，根据研究结果，我们还提出了银行理财产品发行、投资管理方面的建议。
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