恒大事件高人解读，信息量极大

一、恒大的庞氏骗局

恒大被传出深陷债务危机已有一年有余。2020年9月，这一危机就已经引爆了舆论。坊间传出恒大给政府的信件，要求政府支持恒大重大资产重组，以利于恒大进行资本市场融资，但被拒绝。也有人认为，是三条红线把恒大逼死了。这些抛开先不谈，我们先来看一下，恒大2020年至2021年的分红情况。

1、2020年1月，每股分红1.149元，许家印获得红利116.76亿元人民币；
2、2020年7月，每股分红0.653元，许家印获得红利66.36亿元人民币；
3、2021年6月，每股分红0.152元，许家印获得红利15.45亿元人民币。

且不论恒大2018年许家印分得的114.83亿人民币，在巨额债务危机下，自去年至现在，许家印个人，就已经拿到分红近二百亿元人民币。

仅仅在两个月前，7月15日，恒大突然发布公告称，将会在7月27日举行董事会会议，用于讨论公司特别分红的计划。

这一下子让市场都震惊了，去年还负债1.95万亿，过去半年后恒大就有钱进行特别分红了？

这给投资者们巨大的信心，认为这是恒大负债问题得到有效解决的信号，第二天股价应声大涨了9.5%。

结果呢，据说在债主的压力下，最后不得不取消这一次分红计划。

许家印还个人借给恒大公司大笔资金，利息高达12%以上，而在爆雷前，这些资金全部收回，本息落袋为安。

2018年时，许家印就自掏腰包，购买了恒大集团在香港发行的10亿美元债。

据恒大自称，自2019年3月以来，恒大用自有资金已偿还本息合计110亿美元债。这其中，多少是许家印自己的，不得而知。 

这是一个债务缠身的企业的作为吗？这是一个试图救企业于水火的企业老板的作为吗？我看是不像，更像是在危机时刻要掏空恒大，获取利益的行动。

2021年6月在分红前，恒大还因资金紧缺，在内部员工加大力度募资，大量员工投入数十上百万资金，现在，这些人成为引爆恒大危机的一颗雷。恒大在2021年有豪言壮语，要降低负债，加大房产销售力度。

2021年上半年，中国恒大实现合约销售金额3567.9亿元，同比增长2.3%。完成全年7500亿元业绩目标的47.6%而其2020年的业绩也很辉煌。据公告显示，截至2020年12月31日，恒大2020年实现合约销售金额7232.5亿元，恒大有息负债余额7165亿元，与2020年3月宣布实施“高增长、控规模、降负债”发展战略时相比，9个月实现有息负债下降了1578亿元。2021年6月29日，界面新闻从恒大集团获悉，目前恒大有息负债约5700多亿元，与去年最高时的8700多亿元相比，大幅下降了约3000亿元。2021年当年，有息负债实际降低了1300亿。但这些销售的代价是什么？有息负债降低的代价是什么？是风险转移。恒大这两年大量的销售来源于不网签备案的期房全款销售，而其将在建工程抵押给银行，但同时还用商票支付供应商的钱款。有息负债是下降了。但商票余额高达2000多亿，而无数购买恒大房子的购房者则面临着有可能无法顺利交房或无法办理产权证明的状况。

因为恒大的准业主太多，我算了一下，恒大交房一般需要两年半时间，加上这段时间的动荡不安，从2019年开始到现在的购房者，应该都还没收房，2019-2020年，恒大销售面积分别是5846.3万平米和8085.6万平米，而今年1-7月，恒大销售面积4844.9万平米，合计18776.8万平米，按户均100平米计算，合计约188万户。

即使已经交房的占了一半，也有近100万家庭被拉进了这个坑。这些依然是债务，只不过，真的是不叫有息负债。甚至恒大财富都不能叫有息负债，因为他是投资品，而不是欠款。他欠的是房子，欠的是货款，欠的是客户的投资款。一方面持续套现分红，一方面是将更多的人拉到这个局里来，以缓解快要到期的债务压力，这是什么行为？这就是标准的庞式骗局。

那什么叫庞式骗局呢？就是以高额利益吸引参与者，用后面加入的人的钱给到前面加入的人予以收益，实际项目本身不盈利。

恒大低价卖房，高息吸引投资，这些算高额利益吗？当然是。

恒大的大多数项目实际处于亏损状态这也是地产界的共识了。

我认识一位做P2P的老板，曾和他有过深度交流。

我问他，你难道不知道最后的后果是必定崩盘吗？为什么要越搞越大呢？他告诉我，在债务压力下，总是希望先解决当前的问题，未来的放给未来去解决。当下不解决，当下就死了，放到以后解决，万一有什么出路呢？于是拉更多的人进来为前期的债务买单，不断循环，最终越来戴大，从几千万滚到了几十亿。这不就是今天的恒大吗？恒大现在所有的作为，在我看来，都不象是在救恒大。否则，2021年，他怎么还要分红？这时，你再看许家印那一句，宁愿我一无所有，也要将所有投资人的钱还回去，你会有什么感受呢？

隐瞒在建工程已抵押的事实，向客户全款售房，这是什么行为？许家印难道会预计不到供应商不合作、工程方不施工的局面吗？没有谁比他更了解恒大的实际状况了。没有谁比他更了解恒大到底手上有多少负债和现金了。明知这个后果，但采取这种销售策略，我们能理解为他在救恒大吗？他不能预知到恒大财富无法兑付的现状吗？当然也可以。为什么还在四五月搞疯狂的内部理财产品销售和推广呢？我的理解是，他是在找接盘侠，他在是拖延时间，他还在继续往个人口袋里装钱。不止是他。2021年8月，在许家印卸任恒大地产董事长后，中国恒大副主席、总裁夏海钧减持了恒大物业和恒大汽车的股票，套现过亿港元。在最近恒大财富爆出的，许家印妻子和高管提前兑付自己的投资款的事件，都可以看出，所有的恒大高层，都在拼命地往自己口袋里装钱。

说他们这么做是救恒大，有人会信吗？P2P庞大骗局的后期，所有的公司都出现过类似状况。公司老板也好，高管也好，都是疯狂地销售，同时疯狂地搂钱。最后一刻马上要到来，这些人想的全是如何实现利益，至于客户、至于合作伙伴，哪管他洪水滔天。高达几十万购房者被拉入到这个旋涡中来了。有数千家企业也被卷了进来。还有数量不明的债券投资者，信托投资者，理财产品投资者被卷进来了。这时，你要说许家印只是一个失败的企业家，我是不同意这种观点的。我认为，这其中，有非常严重的商业道德，甚至法律问题。要破产，你早破啊，至少不会拉这么多人垫背吧。 

要救企业，把个人身家拿出来呀，几百亿也许救不了恒大，但起码证明你是在真心救，而不是拉人入坑。即使你要卖房，也应该将风险明示给消费者，把在建工程被抵押后的可能的产权纠纷告诉消费者啊，你能把这种销售方式叫作为客户创造价值吗？这不是创造灾难吗？要想不引发挤兑，你高管不要提前兑付啊，你老板不要在这个时候还把钱往口袋里装啊！难道你们不清楚，你们的背后，是无数人的身家性命吗？如果一切后果都知道，但还是要这么做，那这叫作坏。了解我的朋友都知道，我是一个无比支持市场经济，天天为商人，为企业家站台的人，但是我要问的是，是谁在败坏了商人和企业家的名声？就是许家印这种坑人的商人。

做P2P的老板可不是商人，真正的商人是诚信交易、遵守契约、自负其责的企业主，而运营庞式骗局的叫骗子。我们应该反思的是，骗子是怎么站上城楼的？我们这样的社会，为何老是将一些骗子奉为英雄？有人说，最不想救恒大的，我看就是许家印，而不是别人。

如果真想救，把你装口袋的钱拿出来呀！

二、恒大事件解读和后续影响判断

1、恒大近况

结论：恒大实质性破产重组在所难免，名义上或称软着陆。原因如下：

1）恒大未来将无经营性现金流入。恒大8月销售金额381亿元，同比下滑26%。目前恒大财富发生挤兑事件，民众对恒大期房竣工信心丧失，预计恒大未来销售将进一步下滑，甚至归零。叠加融资通道不再顺利，除了变卖资产，恒大没有任何现金流入。

2）一年内的大额刚性支出犹存。截至1H21，恒大的短期借款2,400亿元，一年内应付供应商贸易款高达5,824亿元，仅这两项支出合计就超过8,000亿元。目前供应商对恒大的信任已消失殆尽，不给现金不发货。

3）微观调研来看，恒大内部对地方公司的糟糕情况可能也不甚了解。恒大目前800多个项目中有500多个项目处于停工状态。其中安庆，泰兴，等地方的土地款都尚未支付；宿迁，漳州等地的项目被多次抵押，一房多卖；甚至一些地方的受银行监管的资金已经被挪用。

4）前期营救机会错失。根据我们的信息渠道，恒大自春节前至今，向中央上交过多次破产方案，均被上面否决。我们认为恒大或瞒报了部分情况，或中央低估了恒大的困难程度。

综上，我们预计恒大未来实质性破产概率较大，但在对外公布时，考虑到系统性风险较大，或称软着陆。在清偿顺序上，我们认为将是保已售项目竣工优先，供应商欠款优先，金融机构的借款殿后。

2、可能的处置方案

目前在恒大的资产处置方面，我们得到的消息显示：

1）中央要求恒大保证已售项目的交付工作，未出售项目和已建成的大楼等资产将会出售。其余土地资产等，将用来冲抵债务。

2）对于金融机构借款等债务，可以展期的，要求展期。

3）中信集团等机构将会介入托管恒大的资产，广东省已聘任德勤做外部审计，审计恒大可变现资产的真实价值（主要是旧改项目）。

4）恒大香港大楼预计将会出售给越秀，价格还在商议。

5）恒大物业方面，预计在低于300亿元市值的基础上，会有1-2家头部物业公司去洽谈如何收购。恒大财富宝事件爆发后给出的补偿方案中提到，购买了恒大理财产品的业主可以通过抵扣未来的物业费当作兑付，我们预计恒大物业的价值受此牵连将有所降低。

3、短期资金缺口推演

极其乐观情况下，恒大短期资金缺口仍超1000亿元。

1）表内表外负债合计或超3万亿元。截至1H21，恒大表内负债总额1.97万亿，其中有息负债5,718亿元，一年内到期的有息负债+贸易应付账款（欠供应商的钱）合计已超8,225亿元。账面货币资金仅为868亿元，且此部分资金或仍有水分。这还未考虑到表外负债，市场保守估计表外负债或超1万亿元。

2）恒大土储看似货值大，但水分也大，变现难。截至1H21，中国恒大土地储备项目778个，总规划建面2.14亿方，土储原值为4568亿元。土储对应货值虽然名义上超过2万亿元，但我们认为其变现难度大。因为恒大的土储中三成以上在低能级城市，且四五线中不可售部分的车位和商铺也被记成土储，水分大。此外，此前金茂，万科，碧桂园等房企都与恒大洽谈过项目出售事宜，都没达成合作。我们认为恒大土储真实变现价值较低。

3）旧改项目质量相对较好，但需分拆卖出才有变现可能。截至1H21，恒大拥有旧改项目146个，其中位于深圳的有61个。我们预计深圳这部分项目质量相对较好，若能拆分卖出，乐观情况下预计能换回1000亿元现金。此前建发和金茂都曾与恒大有过谈判，据透露，恒大旧改项目存在超额融资情况，或有隐性雷点存在，整个谈判周期较长。且旧改整个体量较大，需要分拆才可能有买方接手。

4）资金缺口超1000亿元。假设在政府帮助下，购房者信心恢复，恒大未来一年还能顺利销售回款5000亿元（极其乐观的假设），旧改项目顺利卖出合计1000亿（一年内全部卖出也是很乐观的假设），恒大物业能卖出300亿元，且1年内的贸易应收款489亿元全部收回，那距离偿还一年内到期的有息负债和供应商的应付账款的8,225亿元，仍有超过1000亿元的资金缺口。这还没有考虑到恒大财富的挤兑，以及员工的应付薪资，有息负债对应利息和新增的营业成本。

4、对地产行业的影响

短期行业发展速度放缓，加速出清。对整个地产行业来说，当前无疑是困难阶段。行业整体融资难，销售下行，且调控政策尚紧。统计局数据显示，全国今年8月商品房销售额同比-18.7%，加速下滑，1-8月销售额累计值同比收窄至22.8%；8月房屋新开工面积同比-16.8%，1-8月累计新开工面积同比增速降至-3.2%。我们预计现金流压力较大的房企或将挺不过今年Q4。行业将在今年年底加速出清。

房企流动性紧张传导至土拍流失加剧，地方政府财政压力高企向中央救援。恒大事件爆发，已经造成行业信用风险蔓延，金融机构对房企的厌恶情绪上升。各大地产公司的信用融资受到影响，叠加销售下行，现金流压力普遍很大。地产行业整体性流动性紧张，这已在近期土拍中有所体现。具体来看：

①统计局数据显示，8月全国土地成交价款同比-10.5%，1-8月累计同比-6.2%。

②上周福州、青岛、济南、天津等城市完成土拍规则调整后的二次集中供地，四座城市溢价率均下降，流拍率均上升。福州、青岛、济南、天津二次供地的流拍率分别为32%、10%、35%、34%，第一批集中供地时的流拍率分别为13%、2%、5%和22%。

③本周杭州、沈阳、合肥二次供地均大比例流拍，成都二次供地共推出19宗，其中15宗底价成交。土拍降温将加大地方政府的财政压力。以去年土拍市场火热，土拍收入全国排名第二的杭州为例。杭州2020年住宅类土地成交总价2138亿元，此外还新发行了超过1300亿元的城投债。今年1-8月杭州住宅类土地成交金额为998亿元，仅为去年的47%。而今年1-8月，杭州新发城投债规模已达1171亿元。近期的土拍流失加剧，地方政府财政压力之大可想而知。

④部分财政压力大的地方政府已开始向中央求救。根据我们的调研，河北、山东、安徽地方政府在面临土地出售困难后，都已开始向中央求援。此外，我们还了解到多个省份的地方政府已向中央递交了其他多家民营房企的纾困名单。

地产产业链公司或面临应收账款减值风险。与恒大有合作关系的公司众多，其中也有不少上市公司，比如东方雨虹、坚朗五金、欧派家居、索菲亚、老板电器等，这些公司或面临应收账款减值风险。举例来看，老板电器有恒大的应收账款大约3亿元，是其2020年净利润的17%。恒大对产业链公司的业绩影响不容小觑。详细产业链公司名单、市值和PE估值情况见附录1。

5、近期风险较大的房企

根据我们的调研，近期融创中国、绿地控股、富力地产、荣盛发展、蓝光发展、花样年、新力地产、阳光100等房企都面临了现金流紧张的困难。这些房企1H21的有息负债规模合计达9881亿元，其中短期借款合计3252亿元。账面货币资金合计为2670亿元，现金短债比为0.8。

6、对银行授信的影响

更倾向于选择国企房企，对民营地产公司的授信额度可能进一步收缩。

7、对国企开发商的影响

相对受益。短期销售竞争加剧，但拿地竞争变小，国企开发商未来竞争更具优势。

因为民营房企资金紧张，拿地更为谨慎，国企后续拿地方面的竞争或变小。但销售方面短期竞争变大。民营房企的信用债发行受恒大事件影响变得更为困难，销售回款对民营房企的重要性变得很高，我们认为下半年销售竞争会十分激烈。

8、对民营开发商的影响

受影响很大。在信用、销售和未来的发展战略上，都有深刻影响。

1）信用连带受损，金融机构对民营开发商厌恶情绪上升，后续融资更为困难。

2）民众对民营房企的品牌信任度也随之降低，后续民营房企的销售恐怕也将进一步恶化，进而影响后续的拿地、开工和竣工等一系列进程。

3）发展战略转变。我们认为民营房企即使度过这段艰难时刻，鉴于当下拿地放缓，未来规模也将收缩。而长期来看，主观意愿方面，民营房企未来也不会再过度注重规模。客观上，国家也会有意控制民营企业发展得过大。

9、未来可能的投资机会

对于后续可能的投资机会，我们分3种情况来讨论。

情况1：大量注资，恒大得以盘活。如果此种情况发生，则地产板块将全部受益。我们认为这种情况可能性很小，故不过多讨论。

情况2：恒大实质性破产，且政策依然不放松。预计涉及民生的已售房产竣工将优先得到保障，员工薪资和供应商的欠款将优先偿还，金融机构的借款将殿后，我们预计大部分借款将无法偿还。地产行业发展放缓，进而向上下游传导，经济增速将放缓。二级市场方面，地产板块估值将进一步受到压制，地产股难言机会。但如果部分头部房企超跌，则仍有反弹机会。我们认为在这种情况下，保利地产、万科、华润置地等头部企业，龙湖、旭辉等资质好的民企，超跌后会有进一步的机会。

情况3：恒大实质性破产，但政策边际小幅放松。我们认为这种情况发生的概率最大。根据我们此前与政府人士的沟通，政府内部对经济下行也是充满担忧。就连上海的区政府级经济工作会议，近期也从以往的一个月召开一次改为一周召开一次。但因此次收紧政策自7月开始，政府同时也担忧短期政策反复会影响房住不炒的政策定力。

我们认为，在当前这个环境下，恒大事件已有引发系统性风险可能，叠加疫情反复导致经济复苏不佳，当下让经济平稳着陆或比坚持部分政策定力更为重要。我们预计未来1-2月，按揭方面的政策或有放松可能。流动性若得到修复，地产板块将迎来估值修复行情，物业板块估值也将随之修复。

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