余永定：持有过多美元资产，美国早已把账算清楚了，我们算清楚了吗？丨腾讯新闻原子智库

来源：视觉中国

文/余永定   编辑/石东

中国如何稳增长？基建投资拉动是否仍是保证中国经济增长速度的有效手段？

中国社科院学部委员余永定的回答是：“目前状况下，中国的确需要通过基础设施投资来推动经济增长。” 在2022年3月17日CF40青年论坛双周内部研讨会第145期“当前国际局势对全球金融市场的影响和应对”上，余永定表示，为实现这一目标增速，财政政策要更加积极有为，其中基础设施建设投资是重要抓手。目前，中国基础设施投融资体制和融资结构不能完全适应通过增加财政支出刺激经济增长的需要。政府有必要对现有基础设施融资结构进行调整。余永定同时还对俄乌冲突对中国的影响进行了分析。他同时警告说：“即便没有地缘政治冲突，中国已经需要对自己的海外资产包括外汇储备担心了。” 

以下为正文。

3月5日，十三届全国人大五次会议审议的政府工作报告提出，2022年国内生产总值（GDP）预期增长5.5%左右。而此前，2020年政府工作报告并未设定GDP增长目标，2021年政府工作报告将GDP增长目标设为6%以上，是区间目标。从不定目标到定目标，从区间目标到定点目标，这是一个重大进步，反映了政府的决心，对市场有重要的提振作用。

财政政策应如何支持实现5.5%的GDP目标增速？

如何实现5.5%的GDP目标增速？我主要从财政政策方面展开分析。

根据财政部《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》（下称《预算报告》），2022年赤字3.37万亿元，比2021年减少2000亿元。

看似财政政策支持力度有所减弱，实际上并非如此。通过分析财政收支预算表，我们发现有两个概念需要进行区分：一是财政收支规模，即财政收入、财政支出以及财政收支缺口有多大；二是财政政策对经济的刺激作用到底有多大。

一般来说，增加财政收入对经济有收缩作用，增加财政支出则对经济有扩张作用。如果政府财政收入和财政支出一样多，在不考虑主体的边际支出倾向的情况下，理论上其对经济的刺激作用是中性的。但实际上，两者对经济的刺激作用并不相同。通过分析财政收支预算表，我们发现今年财政似乎不太缺钱，不需要发更多的债，因为财政政策对实体经济的刺激作用较去年有明显增加，这里不展开论述。

目前状况下，中国的确需要通过基础设施投资来推动经济增长。当前，我国居民收入增速不高，预期偏弱，居民消费信心不足，其中一个原因是中国经济增速不高。而通过基建投资拉动经济增长，实现今年5.5%的GDP增速，明年争取实现更高的经济增长速度后，其它问题就自然可以得到解决，或者就具备了解决这些问题的坚实基础。

毫无疑问，中国也确实有能力使基础设施投资达到较高的增长速度。但是，想要基础设施投资能够发挥应有作用，需要解决三个比较重要的问题：

一是中国是否有足够的项目储备；

二是地方政府是否有足够的积极性；

三是是否有足够的资金支持。

如果这三个问题不能解决，扩张性的财政政策就无法实现，也就无法真正通过扩张性的宏观经济政策来推动中国经济增长。

关于项目储备，中国有充分多的项目可以进行大量投资，根本不存在投资饱和的问题。最关键的是地方政府积极性的问题。2020年地方政府发行专项债3.75万亿元。但地方政府基金收支总量却存在1.98万亿的超收额，这表明地方政府对基础设施投资的积极性不高。

主要原因似乎有二：第一，地方政府还债压力巨大，它们必须首先努力降低杠杆率，越来越多的资金被用来付息和偿还债务，而不是用于基础设施投资；第二，“终身追责”使它们不愿冒投资失败的危险。

关于资金问题，我以为，基础设施建设投资的融资存在一个基本矛盾：

一方面，在经济不景气期间，追求利润最大化的投资者不愿意投资，政府只好推出“刺激计划”，通过推动基础设施投资创造“挤入效应”，以带动经济增长。

另一方面，由于不愿意扩大财政赤字、不愿意通过增发国债为基础设施投资提供资金，中央政府鼓励地方政府从银行和资本市场为基础设施投资筹措资金。而信贷和资本市场资金的提供者，恰恰就是那些因经济不景气，预期投资回报低、风险大而不愿投资的市场化投资者。为了吸引投资者投资公益性的、不能产生现金流的基础设施，筹资者必须提高回报率，必须要利用政府信用，使市场相信这些公司债有政府的隐性担保。

这样一来，虽然中央公共财政风险得以避免，但是地方政府财政风险和企业风险提高了。而为了抑制后两种风险，政府对专项债、银行贷款和城投债发行购买进行限制，这种限制对经济增长产生了负面影响。

显然，政府必须在防风险和稳增长之间找到最佳平衡。我认为在过去天平过于倾向于规避金融风险。但目前天平已经向稳增长的方向倾斜，“稳增长”已经成为中国宏观经济政策的优先目标。

此时，基础设施建设投融资结构的不合理之处需要引起重视。目前存在一种怪现象：基础设施融资成本越低，融资量越少；融资成本越高，融资量反而越大。目前中央一般公共预算是基建融资成本最低的方式，但是相对于十几万亿甚至更多的基础设施投资量，中央一般公共预算贡献只有几百亿，占比非常低。相对而言，地方一般公共预算约上万亿，专项债大概为3.5万亿。而城投债，作为成本最高的一种融资方式，融资量约6.2万亿，这是去年的大致数字。这种怪现象需要纠正，政府需要充分利用低成本的资金来支持基础设施投资，而不能为了躲避风险而大量采取高成本融资方式。

为了实现5.5%增长速度，我们需要对基础设施投资的融资结构做一些调整：

第一，调整财政预算的结构。要加大一般公共预算对基础设施投资的支持力度，提高一般公共预算在基础设施投资融资中的比例。

第二，增加中央政府对地方政府的转移支付，以代替缺乏市场需求的地方政府专项债和城投公司城投债的发行。此外，还可以考虑对基础设施投资提供贴息贷款等等。

第三，逐渐增加中央一般公共预算赤字，提高赤字率。

第四，放宽对专项债发行的限制。严格审查项目，但融资条件要放宽，减少繁文缛节，提高专项债使用效率。

第五，适度放宽银行和其它投资者对购买城投债的限制，给予金融机构特别是商业银行更大的自主权。

第六，通过金融创新为基础设施融资开辟新渠道。

第七，货币政策应该进一步压低利息率，降低各种同基础设施投资相关的融资成本，以支持扩张性的财政政策。

希望中国能在2022年实现5.5%的GDP增速目标的同时，扭转中国经济从2016年开始的增速逐渐下滑趋势，提振国民信心。

俄乌冲突下美联储或不得不提高加息幅度

关于俄乌冲突对中国的影响，主要表现在对石油等能源供应、全球战略物资供应以及全球粮食供应的冲击。

其中，全球粮食供应需要引起注意。目前乌克兰已到播种季节，俄乌冲突仍在继续，这会对全球粮食供应产生很大的影响。由于俄罗斯、乌克兰的粮食供应占全球粮食供应的1/3，粮食价格上涨会导致通胀水平上升。

尽管目前美联储在尽量淡化俄乌战争对美国经济和美国通货膨胀的影响，但如果未来粮食和油价不断上涨导致通胀上升，美联储则不得不提高加息幅度。如果利息率超过2%甚至更高，有可能造成经济增长速度的下降，增加引发通缩的风险。

调整海外资产负债结构，确保中国海外巨额资产安全

中国海外资产安全性的问题值得引起重视。目前，中国有大量的海外资产和海外负债，净资产约2万亿。

根据定义，海外净资产等于每年经常项目顺差的和。尽管中国年年经常项目顺差，顺差额平均是千亿美元级别，但2021年中国海外净资产却和2014年海外净资产差不多（约2万亿），这是非常不正常的现象。可以理解为，年年到银行存钱，存了7、8年后，发现本金根本没增加。我认为需要将这笔账算清楚。中国是美国的最大债权人。在正常情况下，我们担心“美元借条”的贬值。美国国债28万亿美元、外债15.4万亿美元、2008-2019年美国M2增长112%、但GDP仅增长45%。在某个时点上，美国通胀失控、美元大幅贬值的可能性不能排除。

即便没有地缘政治冲突，中国已经需要对自己的海外资产包括外汇储备担心了。而美国对俄罗斯采取的金融制裁措施，更是需要我们警醒了。

2013年，《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫曾表示，“如果中美两国发生公开冲突，美国可能会切断世界与中国的贸易，还可能扣押部分中国流动性金融资产……”。虽然美国这种措施会对自身造成损失，但对中国造成的损害更大。美国早已把账算清楚，我们把账算清楚了吗？

中国是高储蓄国家，应该充分利用好本国储蓄，将更多的资源用于国内消费和投资。国际收支要平衡，海外资产负债要平衡。特别是不要持有过多美元资产。资产负债要平衡，要有反制能力，不要当净债权人。除了美国，即使是对其他国家，中国作为其债权人也是存在风险的。我们必须要抓紧时间，对中国海外资产的安全性做通盘考虑，并进行必要的相应调整。