外汇储备稳定的一个秘密

2019年7月8日，央行公布数据，截至6月末,官方外汇储备为3.119万亿美元，较5月末的3.101万亿美元增加182.3亿美元，单月增幅创17个月新高。

这个数据有点令人惊讶。关注外汇储备动态的人们都知道，过往一两年，官方外汇储备以3万亿为基线，每个月往往都会有几十亿美元的增减波动幅度，这种颇为“稳定”的小幅波动，和过去一年多来宏观经济层面风云交汇的局势，有相当的背离，但起码表征了官／方维护外储稳定的意志。

官方在解释这种状况的时候，经常重复的话语是“我国经济运行总体平稳、稳中向好，我国外汇市场供求基本平衡，主要渠道跨境资金流动状况保持稳定”等之外，而外汇储备小幅上升时，官方往往归结为汇率折算和资产价格变化等因素综合作用。

由于央行并没有公布外汇储备资产构成状况，因此汇率折算和资产价格变化如何导致外汇储备增加，外界不得而知。 我向来把外汇储备的这种神秘波动幅度归结为央行的某个秘密武器，或者某种神秘算法，令人费解，却不容置疑，同时对公众情绪起到强烈的安抚作用。

而6月份 182.3亿美元的增幅似乎超出了这种神秘算法的常态，因此激起了我的好奇，做了一点数据挖掘，央行并没有做过多的解释，但彭博有篇报道提到，外国投资者6月份买入了至少747亿元人民币（108亿美元）的中国债券， 理由是随着更多A股被纳入MSCI指数、RQFII额度增加，导致资本项目下，流入大于流出的阶段性现象。

也就是说6月份外汇储备的增加，主要是债券销售获得的外汇增加，进而用来填补外储的结果 。这种操作当然并不新鲜，在2016，2017年外汇流失压力大的时候，很多国企，央企，金融机构都受命在境外发债，回流资金来填补外汇储备。在常态下，这种操作本来可以是降低融资成本，优化资产负债表的正常操作，但当维 系外 汇储备3万亿的社会心理防线的压力越来越大的时候，这种操作往往就扭曲或背离了市场逻辑，而变成了某种政＊＊治＊＊需要。

简单的查核一下中国外债的数据，可以看出这种“扭曲市场”的幅度其实已经令人触目惊心。过去两年，短期资本流入数额巨大，2016年底，中国外债余额是14207亿美元， 从2017年到开始，每个季度外债增加约700美元，截至2018年末，中国全口径外债余额为19,652亿美元。其中，短期外债余额为12,716亿美元，占65%；中长期外债余额为6,936亿美元，占35%。而也就是说从过去两年，外债余额增加了将近5445亿美元，并且主要是短期外债。坊间流传“外＊汇＊储备中一半以上是外债”的说法，起码表面看来是正确的，而6月份外＊汇储备的增加部分，绝大部分来自债券销售收入，也从侧面印证了坊间说法的合理性。

这种短期资本流入固然可以修饰央行的外汇储备数据， 但是和原来基于一般贸易顺差和外来直接投资（FDI）形成的外汇储备，其特性却大为不同。一般贸易顺差形成的外汇储备，理论上属于央行管理的资产，央行具有充分的处置权，不仅是该国货币的对冲工具，也是整个金融体系的对冲工具。同样， FDI带来的外汇资产往往具有稳定性，即使要回流，也会需要较长的时间周期和程序。 而金融项下的资产，包括基于债券销售和资本市场投资额度的资本流入，对市场的反应较为迅速，趋周期性很强，容易形成风险共振，导致系统性金融风险。而随着外债的增加，摁下葫芦翘起瓢，外汇储备充足率自然也面临考验。

当然，官方外汇储备数据的蹊跷之处，并不仅仅在于其中短期资本流入占比越来越高，而在于数据的稳定性本身，恰恰包含了极大的不稳定性。

查核一下其他相关数据发现，2017年和2018年中国的FDI大数分别是1440亿美元和1420亿美元，而中国对外投资2017的数据是1582.9亿美元，2018年是1298.3亿美元，对外投资和FDI两者收支大抵相等。 

2017年和2018年中国贸易顺差大数分别是4500亿美元和3500亿美元，加起来是8000亿美元。

这时候做一个简单的算术题就有意思了，2016年末官方外汇储备余额为3.01万亿美元，加上5445亿美元外债，再加上8000亿美元的贸易顺差，根据常态，到2018年底，外汇储备应该增加13445亿美元，也就是说官方外汇储备应该达到43445亿左右，也就说，官方强力彰显的3万亿外汇储备背后，同样是巨大的资本外流现象。13000多亿美元资产以各种方式，脱离了央行的外汇储备资产池。

在2017，2018年，由于严格的资本管制，个人和普通市场主体正常的投资通道基本堵死，作为应对策略，贸易顺差形成的资产大量滞留境外，成为普通企业绕开资本管制的主要方式，是资本外流的主要通道。

另外，过往数年，对外援助，政府贷款，以及以“Belt and Road Initiative”名义推动的对外投资，虽然节奏有所放缓，但肯定消耗了大量的外储资产，笔者在此前文章中有所论述。根据官方数据，2019年3月末，中国对外净资产19511亿美元。这些境外资产，其经济合理性暂且不说，但其流动性问题则是不言而喻的。过去两年中，官方宁可通过增加短期债务来捍卫3万亿美元外汇防线，也间接印证了境外资产的流动性堪忧。

有意思的是，境外资产中拥有的将近1.2万亿美国国债，具有极好的流动性，但过去两年基本上保持了稳定。其机理不难理解，因为这是最透明最受关注的资产，如果市场认为官方需要抛售美国国债来维系国际收支，就是外汇储备干烧的阶段，是强烈的危机信号，这是官方需要尽力避免的情景。相比之下，通过拆借来填补3万亿外储底线，比较合理，也比较隐蔽。在主权信用无虞，经济发展基本面无忧的状况下，债务展期甚至更大规模的债务融资也没有什么问题。说到底，这是对未来的折现，是一种精心谋划的购买时间的游戏。

不过花无百日红，对公共事务有一定观察力的人们，或许会同意，经过40年的经济发展，结构性矛盾已经无法回避，经济前景不再玫瑰色，而外汇储备，人民币汇率则是众多危机交汇的焦点，购买时间的游戏，还有多少时间呢？

2019年7月13日