美联储缩表、地缘政治与全球市场波动
【明明债券研究团队】
投资要点：
近期全球市场波动加剧，风险资产普遍下跌，避险资产受到追捧。产生这种变化背后的逻辑有二，一是全球经济复苏与货币政策退出宽松的影响，其中最重要的就是美联储是否会缩表，二是在地缘政治因素影响下，包括东北亚局势、英国提前大选，法国大选将至等，结果就是避险情绪的上升，对应避险资产，如黄金、日元、美债等避险资产的上涨。那么如何来看待上述两个逻辑的影响，特别是在以缩表为代表的货币政策宽松退出政策的背景下，避险情绪的扰动能否持续，是理解当下全球市场，及其对国内市场影响的核心。所以这篇报告就将从这个角度为大家抽丝剥茧，一一道来。
今年再进行两次加息仍是大概率事件，今年年底或明年年初应是启动缩表的时间。经过三轮量化宽松政策，美联储资产负债表过度膨胀为经济带来恶性通胀的风险。在目前基本面复苏为缩表提供支撑的背景之下，为了防止再次陷入“格林斯潘利率之谜”并使收益率曲线自然陡峭化，缩表势在必行。我们认为，逐步渐进加息仍然美联储的主要选项，今年再加息两次仍是大概率事件；而今年年底或明年年初应是启动缩表的时间。虽然未来缩表带来的紧缩程度将远大于加息，但是美联储考虑到美国自身经济情况和对国际的外溢效应，必然会给予市场足够的预期并采取减少或停止再投资的方式逐步缩减资产负债表，而再投资调整的对象将会是使美联储资产结构和期限结构不合理的抵押贷款支持证券（MBS）与中长期国债。特朗普政策方面，在医改法案重获重大进展的情况下，“特朗普行情”一定程度有所回暖，但是税改、基建等重要财政刺激政策的不确定性仍存，市场预期并不如特朗普政府对外宣称的那样信心十足，未来走向值得关注；若刺激计划如期推进，并助力经济增长，或支持美联储的加息与缩表计划。然而，不确定性仍是特朗普政策组合的主基调。
美国对叙利亚和朝鲜问题的强硬态度使全球避险情绪再次升温，避险资产有所上涨。法国IFOP最新民调显示马克龙将在法国大选第二轮中以58%的支持率战胜支持率为42%的勒庞。在此之下，法国大选带来的政治不确定性降低。但是美国对叙利亚和朝鲜问题的强硬态度亦导致全球避险情绪再次升温，金价、油价、债券均一定程度上涨。
在经济逐步复苏背景之下，全球货币政策长期或将退出宽松。欧洲央行预计经济逐步改善，同意未来货币政策正常化；印度央行上周四宣布，将逆回购利率上调25BP至6%；日本央行总裁黑田东彦本周二表示，虽然日本目前通胀还未达到2%的目标，但正在摆脱物价下降通货紧缩的情况。
债市策略：对债市而言，美国与欧元区在逐渐退出宽松，对国内债市或会产生阶段性冲击。考虑到美联储6月加息仍是大概率事件，而且中国央行很可能再次跟随美国加息，所以二季度债券市场仍然承受压力。但是随着国内经济基本面的企稳以及跨境资本流动管理体制的建立健全，外部冲击可适当隔绝。此外，美联储缩表前也必将给予市场足够反应时间。所以，在3月外储持续稳中有升的情况下，人民币不存在大幅贬值基础。我们仍然认为今年总体存在“短线做多”的机会，所以当收益率上升到我们认为的10年期国债收益率区间3.2-3.6%的较高位置时，仍存在波段机会。目前，利率水平仍然低位震荡，所以机会有限，建议投资者保持短久期和流动性。由于存单的发行利率和理财收益率有同时回升迹象，所以将配置存单博取绝对收益与等待波段机会结合，不失为一个占优选择。
正文：
美联储在2004年-2006年的加息周期中，连续17次提高联邦基金目标利率，每次加息25BP，将其由2003年6月的1.00%提高至2006年6月的本世纪高位5.25%。按照流动性偏好理论，长期利率等于短期利率平均值加流动性溢价，央行可通过调控短期利率影响长期利率，进而作用于消费和投资，而各国的宏观调控实践也证实了这条传导路线的存在。但此次美联储持续调高短期基准利率，2年期美债收益率沿着联邦基金利率（FFR）上调路径持续上行的同时，10年期国债收益率却始终在原位震荡盘整，使得期限利差持续下降。美联储第十三任主席格林斯潘曾称这种现象为“难解之谜”。有研究表明，“格林斯潘利率之谜”的谜底在于这一时期美国长期国债需求大幅上升，其原因包括三个：一是人们产生美国经济前景疲弱的预期，消费者因信心不足而趋于投资无风险的国债，通胀预期下降导致国债相对收益率上升；二是国外投资者对美国债券的需求增长；三是全球金融市场日益一体化背景之下，退休高峰期来临导致养老金投资需求旺盛。本文将在参考“格林斯潘之谜”的基础之上和全球避险情绪升温叠加特朗普政策不确定性的背景之下，考察美联储缩表以及未来全球货币政策的转向。
一、 防止再次陷入“格林斯潘利率之谜”的有效途径：缩表
上周四凌晨2点，美联储公布3月会议纪要。纪要显示，委员会支持循序渐进加息，部分委员认为今年可加息3次以上。大多数委员认为准备在2017年开始缩减资产负债表。一时之间，美联储缩表成为了市场关注的焦点。实际上，“缩表”这一话题自去年5月纽约联储发布公告称将公开出售1.5亿美元国债和不超过2.5亿美元抵押贷款支持债券（MBS）开始便被热议，而此举也被市场认为是释放了“缩表”的预期信号。下面我们将探讨缩表的原因、内容以及可能的方式：
所谓缩表，是指中央银行缩减资产负债表的行为，直接影响是回笼基础货币，从而减少市场流动性，实质是一种紧缩货币的调控措施。对于美联储而言，通过直接抛售所持债券或停止到期债券再投资的方式可实现缩表。相对于提高利率，缩表的紧缩程度更为严厉，其实是量化宽松（QE）的反向操作。在美联储2015年12月开启近10年来的首次加息进程后，全球股市暴跌，彼时市场认为美联储在2016年有高达36.5%的几率降息，但事实表明，美联储已经切切实实进入了新一轮的加息周期。对于美联储实行缩表的原因，我们认为有以下几点：
1.1. 三轮量化宽松政策使美联储资产负债表过度膨胀
全球金融危机爆发后，2008年11月25日美联储开始第一轮量化宽松，宣布购买1000亿美元美国政府支持房利美、房地美和联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买5000亿美元的抵押贷款支持证券。到2010年4月，第一轮量化宽松结束，美联储总计购买政府支持企业债券及相关抵押贷款支持证券1.725万亿美元，并将联邦基金利率降至0.25%。第一轮量化宽松阻止了众多金融公司的破产，但截至2010年4月美国失业率仍然处于9.9%的历史高位，政府面临巨大政治压力。2010年11月4日，美联储宣布启动第二轮量化宽松。截至2011年6月结束，美联储从市场购入6000亿美元中长期国债，并对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资。在上一轮QE政策未实现增加就业目标的背景之下，第二轮量化宽松的效果也并不理想，美国失业率仍在9.1%，经济复苏脆弱的同时物价大涨，问题仍然严峻。2012年9月14日，美联储议息会议后宣布推出第三轮量化宽松政策，每月购入400亿美元债券，直到就业市场持续好转，同时维持0-0.25%超低利直至2015年中。直到美联储2014年10月29日结束LSAP，为六年前开始实施的QE画上句号，同时明确下一步政策重点将转向加息。
通过三轮量化宽松政策，美联储总共购买资产约3.9万亿美元，而且使资产负债表的规模从2007年初的8800亿美元膨胀至如今的4.469万亿美元，同时占GDP的比重由6%上升至24%。该非传统的货币政策具有直接向市场释放大量中长期流动性的作用。而美联储为了化解危机以高于MBS原有价值的价格买入，又以低于购买价格的价位收回，一放一收之下，向市场释放了过量的流动性。膨胀的资产负债表蕴藏巨大的危机，还可能带来难以控制的恶性通胀。但是通过缩表不仅可以释放优质的长期资产，还可以有效回收市场上的投机性资金，对于防控金融风险将会起到很大的作用。
1.2. 基本面弱复苏为缩表提供支撑
就业方面，继2月非农数据大超预期后，3月非农就业远不及预期18万，为新增9.8万，而3月失业率意外降至近十年来低点。受不及预期影响，数据公布后美元快速下跌，但与预期一致的平均时薪环比随后公布，使得美元扭转跌势开始大涨。我们认为，3月就业增速放缓的可能原因为3月纽约大雪对就业造成意外冲击以及劳动力市场仍在逼近充分就业。同时，通过观察历史数据，我们也可发现历史上美国在接近充分就业的阶段，非农数据也常现大幅波动，如上世纪90年代末及2005年。此外，今年前三个月平均非农新增就业17.8万人/月，工资增长基本符合预期；3月ADP就业人数增26.3万，远超预期并创2014年12月来最高水平；4月1日当周初请失业金人数23.4万，为连续第109周维持在30万关口下方，创1970年以来最长周期。所以我们认为就业数据短期整体并不低迷，虽然增速有所放缓，但是劳动力市场处于或仍在接近充分就业状态。
通胀方面，作为美联储比较关注的通胀指标，2月个人消费支出（PCE）物价指数同比2.1%，创2012年4月以来新高；2月核心PCE物价指数同比1.8%，高于预期和前值1.7%。2月CPI同比2.7%，符合预期，创2012年3月以来最大涨幅，环比0.1%，高于预期；以CPI和PPI衡量的通胀方面，2月PPI同比2.2%，创2012年3月来最大升幅，预期1.9%，环比0.3%，预期0.1%，与PCE情况基本相符。虽然美国2月个人收入与PCE数据表现略微参差不齐，实际个人消费支出环比下降，但PCE物价指数同比创新高，排除食品和能源因素影响的核心PCE物价指数同比超预期，表明美国经济正在稳步逼近美联储2%的通胀目标。
此外，消费方面，3月份谘商会消费者信心指数125.6，环比上升9.5个点，创2000年以来新高，表明消费者对短期经济前景预期乐观；现状指数143.1，环比上升8.7个点；预期指数113.8，环比上升9.9个点。房地产方面，2月成屋签约销售指数环比5.5%，远超预期2.5%，前值-2.8%；2月新屋销售年化总数59.2万户，高于预期56.4万户，创7个月以来新高，房市复苏继续保持强劲。另外，3月ISM制造业指数57.2，高于预期57.0，连续94个月高于50的荣枯线水平，表明美国制造业继续扩张，并且ISM3月制造业就业分项指数为2011年6月来最高；2月工厂订单环比1%，好于预期0.9%；2月耐用品订单环比终值1.8%，好于前值的1.7%，均预示着制造业复苏步伐稳健。总体来说，近期公布的数据表明美国经济处于逐步弱复苏态势。
1.3. 反向“扭转操作”可使收益率曲线陡峭化
扭转操作（OT）始于1961年，目的在于平滑收益率曲线，以促进资本流入和强化美元地位。金融危机爆发后，美联储进行了扭转操作，通过卖出短期债券买入长期债券来压低长期利率水平，而事实证明收益率曲线确实更加扁平化，期限利差由2009年300BP的高位缩小至如今100BP左右的水平。在危机期间，可长期利率的下降以有效降低民间投资成本，助力改善就业和刺激经济，同时为财政赤字的利息负担减压。而在如今经济复苏期间，长期利率过低会导致经济过热，干扰金融市场运行，也可能造成资产泡沫。通过观察从2015年开始至目前3次加息以来的10年期美债收益率，我们发现联邦基金目标利率的3次上调并未有效提高长端利率水平。2015年12的加息后，10年期美债利率出现了连续7个月的下降后才有所回升；去年12月的加息使其在2.5%左右的水平盘整了3个月；而此次3月会议的加息反而导致截至目前的利率水平持续下降。所以，我们可以看出联邦基金目标利率的上调对短期利率的提高影响显著，而对长端利率的影响十分有限。而缩表可以看作为一种反向的“扭转操作”，将释放美联储持有的长期债券，从而灵活影响长端利率，实现收益率曲线陡峭化。所以，为了避免再次陷入“格林斯潘利率之谜”以及经济过热、资产泡沫的发生，美联储缩减资产负债表十分必要。
二、 何时缩表？如何缩表？
对于缩表的开始时间、缩表是否与加息同时进行以及今年再次加息的次数，美联储近期公开发言的官员之间仍然存在分歧，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（票委）也表示关于美联储资产负债表有许多不同意见。首先，美联储上周四公布的3月会议纪要显示，委员会支持循序渐进地加息，部分委员认为今年可加息3次以上。大多数委员认为可以在今年开始缩减资产负债表，但前提是经济表现符合预期，可令联邦基金利率继续上涨。同日，纽约联储在一份预测中说，美联储资产负债表到2021年底可能“正常化”至2.8万亿美元左右，而其公布的另一项调查显示，美国初级市场交易商大多预计美联储要等到明年上半年才开始这一进程。其次，纽约联储主席杜德利（永久票委）上周五表示，美联储或在今年底明年初启动资产负债表正常化，预计规模或降至9千亿美元；缩表一旦开始，可能就很难暂停，并且可能避免加息与缩表同时进行。同日，旧金山联储主席威廉姆斯（非票委，2018年有投票权）向路透表示，如果通胀数据继续改善，2017年可能加息四次，缩表进程将持续五年左右，并与加息同步进行。最后，本周一，圣路易斯联储主席布拉德（非票委）表示，美联储利率还会保持相对较低，无迫切必要加息，但要缩减资产负债表，逐步缩表意味着自然收益率曲线调整，并称委员一致认为缩表的可能时间是今年；预计加息步伐将不会加快，认为今年再加息一次。
美联储缩表方式方面，减少或停止再投资为大概率事件。3月会议纪要也表明，委员会讨论了减码与停止再投资的优缺点，大部分美联储官员认为美国国债和MBS均应是调整内容。美联储缩表主要有两种方式：一是在持有的债券到期时，停止进行本金再投资，从而自然“缩表”；二是抛售持有资产，更加主动地“缩表”。从过去情况来看，2013年5月，美联储主席伯南克暗示美联储即将削减债券购买，全球债券市场陷入恐慌，短短4个月10年期美国国债收益率急升140BP，世界其他地区随后亦追随美债收益率涨势，同时新兴市场货币大幅贬值；去年5月纽约联储发布公告称将公开出售1.5亿美元国债和不超过2.5亿美元抵押贷款支持债券（MBS），相较于美联储4.5万亿的庞大资产负债表，仅仅4亿美元的出售也使市场产生了更快缩表的预期与担忧。所以我们认为，为了保持全球与美国金融市场的稳定，不造成巨大的市场震荡，逐步缩表即减少或停止再投资、在采取行动之前给予市场足够的预期是美联储的最佳选择，并且美国甚至全球当前的宏观经济环境也并不支持激进缩表。
再投资调整内容或为持有的中长期美国国债与MBS。上文也提及，在应对金融危机的三轮量化宽松政策之中，美联储大量购入了中长期国债与MBS。从下图可以看出，在2009年前后，MBS占美联储持有总资产的比重由0陡然上升至最高47%的水平；与之对应的是，原本占比逾80%的美国国债出现明显下降。在持有国债的期限结构方面，中长期名义债券占国债比重也由危机前的60%左右上升并稳定至如今的95%，而中长期通胀指数债券占国债的比例也处于4%上下。显然，美联储的资产组合结构并不合理，表现为非国债资产（主要为MBS）占比过高和期限结构不合理。一方面，在此轮加息周期中，美联储持有大量中长期国债和MBS势必会遭受损失；另一方面，通过减少持有中长期美国国债，可以实现上文提及的反向“扭转操作”，避免重陷“格林斯潘利率之谜”，有助于收益率曲线的正常陡峭化。
本周二，耶伦讲话并无特别新意，但对经济前景、利率和QE计划均予以置评。经济表现上，耶伦认为通胀接近目标水平，失业率4.5%略微低于“充分就业”状态，全球经济似乎表现略为稳健，预计美国经济将继续温和复苏。加息节奏上，耶伦表示低利率所持续的时间将超过外界的预期；目前货币政策立场接近中性，美国劳动力增速放缓，生产率增长有望重拾升势，如果经济继续表现良好，逐步加息是合理的。对于QE计划，耶伦称很难评估QE购买产生了多大的影响，研究显示QE成功推动长期利率下行，并且美联储理解其货币政策具有国际溢出效应。耶伦讲话后，CME“美联储观察”显示6月加息概率有所下行至66.1%，9月进一步加息概率为34.1%，12月再次加息概率为16%。
结合耶伦讲话与美国近期经济数据表现，我们认为美联储加快加息步伐的概率较小，逐步渐进加息仍然美联储的主要选项，6月、9月和12月议息会议中再加息两次仍是大概率事件。而今年年底或明年年初应是启动缩表的时间。虽然缩表的紧缩程度远大于加息，但是美联储考虑到美国自身经济情况和对国际的外溢效应，必然会给予市场足够的预期并采取减少或停止再投资的方式逐步缩减资产负债表。
三、 特朗普政策的影响几何？
对于特朗普政策，耶伦在3月议息会议后的新闻发布会中表示经济前景具有高度不确定性，财政政策上的变动或将影响经济前景，对财政政策下断言尚为时过早；且声明3月会议中并没有讨论可能的财政政策变化，货币政策调整也没有反映对特朗普经济计划的考虑。但是不可否认的是，特朗普未来可能出台的一系列政策对经济的影响不容小觑。然而变数颇多的政策组合与跌宕起伏的“特朗普交易”却为美国经济与市场带来了重重不确定性。
3.1. 贸易：多政令连续出台，美国贸易账改善或可期
特朗普当选总统后，曾经提出过美国退出WTO、撤美中世贸谈判协议、对中国进口商品征收45%关税、将中国列为汇率操作国、退出TPP等系列措施来改善美国的贸易逆差情况。近日，特朗普表示对美国2月贸易赤字的缩小“非常满意”，但需要就与中国的贸易逆差做更多工作。上周五，中美领导人的会晤以友好方式结束，降低了贸易战的可能性。而本周，美国政府官员透露特朗普正考虑签署一项行政命令，对钢材、铝材、家电等行业展开一次贸易调查，调查结果可能导致对部分产品征收附加税。此前，在4月1日，特朗普也签署了两项行政令，要求对美国贸易赤字的原因、其他国家的倾销进行研究。可以看出，特朗普不断出台相关措施力求改善美国在贸易方面受到的“不公平对待”。历史数据显示，自1992年开始，美国贸易账便落于逆差区间，区别只是逆差的大小不同。如果特朗普政府能够创造历史地将贸易账反逆为正，那么出口对美国经济增长的拉动将是可观的。
3.2. 医改：取得实质进展，讨论正在继续
3月24日，特朗普团队的医改方案遭遇保守派自由党团阻挠，最终被撤回，特朗普曾表示短期内不会再讨论医保议案。但美国国会众议院议长瑞安上周四表示，医保议案讨论“非常富有成效”，将就医改进行数周的工作。白宫发言人斯派塞也称医改法案修正案取得巨大进展，讨论正在继续，对此非常高兴。上周五，美国众议院规则委员会以9-2通过了医改法案修正案。此消息一出，美股短线跳涨，三大股指强势翻红。根据此次新修改的医改计划，美国的州政府将有权选择放弃奥巴马医保法案（ACA）的一些保障条款，例如社区评级。社区评级意味着保险公司需要根据社区而非个人的情况调整医保费用，会增加费用成本。而医改的顺利推进亦一定程度增强了市场对未来基建和税改成功的信心。
3.3. 基建：今年晚些时候推出1万亿美元计划？
特朗普表示，可能在医改或者税改立法中纳入基建计划，将视医改法案在国会中取得的进展后决定税改法案细节。特朗普上周二在会见大型企业CEO时表示，正在致力于基建计划，希望加速基建项目审批时间“从10年缩减到1年”，还希望项目许可下发后，基建计划申请人需要90天内启动项目。此外，美国交通部长赵小兰透露，特朗普政府将于今年晚些时候公布1万亿美元的基建计划，并未透露具体资金来源，但称将通过吸引公共和私人投资来共同推进。有媒体评论称，“特朗普急需一场胜利，而基建计划足够引人注目，如果能提前推进，可以帮助特朗普挽回民众以及市场的信任。”如果1万亿美元基建计划如约推进，那么如此规模的财政刺激将通过基建投资的增长为经济增长做出贡献，然而市场对此仍持怀疑态度。
3.4. 税改：陷入三方博弈，预计耗时较长
美国白宫经济顾问Gary Cohn上周五在接受媒体采访时表示“与追求速度相比，质量更为重要”，并称在4月底，特朗普政府将与国会就税务问题开展一系列重要会议，但是并不清楚8月能否完成税改。当然，税改与基建作为财政刺激政策，均有利于美国经济的复苏。尽管特朗普实现税改承诺野心勃勃，但该计划目前正陷入白宫、参议院和众议院三方的博弈之中，预计所需时间或远远高于医改。
3.5. 监管：“多德-弗兰克”法案或面临重大简化
2月初，特朗普签署推动全面修订“多德-弗兰克”金融改革法案的行政令，开启了六年来最大的监管洗牌。随后欧洲央行行长德拉吉警告美方意图启动金融业去监管可能酝酿又一场全球性危机。近日来，美国白宫称，特朗普总统承诺将实施去监管措施，将在四月底前评估未来20年内最多节省100亿美元开支的法案。而特朗普表示将就 “多德-弗兰克”法案进行重大的“简化”，监管造成银行业僵化，需要避免“不好的”监管。
3.6. 叙利亚、朝鲜：油价金价上涨，避险情绪升温
叙利亚方面，美国上周五对其发动军事打击，向叙利亚霍姆斯附近机场发射59枚战斧导弹以此作为叙利亚毒气袭击事件的回应。叙利亚作为产油国，产量虽少但影响却大，地缘局势紧张使得布伦特原油和纽商所原油连续几日上涨。同时，本周二朝鲜局势又现紧张。受此影响，全球市场避险情绪再次升温，伦敦现价黄金出现跳涨，最高达1270.94美元/盎司，美债也现上涨行情。
整体来说，在医改法案重获重大进展的情况下，“特朗普行情”一定程度有所回暖，但是税改、基建等重要财政刺激政策的不确定性仍存，市场预期并不如特朗普政府对外宣称的那样信心十足；美国金融业或面临重大“去监管”，但或许带来风险加剧的后果；美国对叙利亚和朝鲜问题的强硬态度亦导致全球避险情绪再次升温，金价、油价、债券均一定程度上涨。所以，我们认为特朗普政策未来走向值得关注，若刺激计划如期推进，并助力经济增长，或支持美联储的加息与缩表计划。然而，不确定性仍是特朗普政策组合的主基调。
四、 全球经济弱复苏，货币政策或将逐步转向
对于世界各主要经济体，近期公布的经济数据表现仍有亮眼之处。具体来看，欧元区方面，3月制造业PMI终值自2月的55.4升至56.2，创2011年4月以来最高，与初值一致，并远远高于荣枯分界线50；2月失业率持续稳步下滑，跌至近8年来最低水平9.5%，符合预期，前值9.6%。英国方面，四季度GDP同比终值1.9%，略低于预期2%，前值2%；环比终值0.7%，持平于预期和前值；3月CPI环比0.4%，高于预期0.3%，前值0.7%；同比2.3%，持平于预期和前值；3月综合PMI54.90，高于预期和前值的53.80。日本方面，2月全国CPI同比0.3%，高于预期0.2%，前值0.4%，2月全国核心CPI同比0.2%，符合预期，高于前值0.1%，增速创2015年4月来新高；3月服务业PMI52.90，高于前值51.30；2月未季调经常帐盈余28137亿日元，录得自2016年3月以来最大盈余额，为连续第32个月出现经常帐盈余；与此同时，2月贸易帐顺差为10768亿日元。总体而言，全球经济虽然仍存在结构性发展不平衡，但是整体呈现弱复苏态势。而本周二国际货币基金组织（IMF）主席拉加德也表示预计2017和2018年全球经济前景较2016年更加良好。
在经济逐步复苏背景之下，全球货币政策长期或将退出宽松。首先，欧洲央行预计经济逐步改善，同意未来货币政策正常化。欧洲央行3月货币政策会议纪要同意在未来讨论货币政策正常化，并表示在3月份去除利率的下行趋势还为时尚早。此外，欧洲央行行长德拉吉表示，货币政策立场依旧合适，需要看到更多通胀信心才能改变立场，目前认为通胀达到目标为时尚早；但是欧洲央行有信心货币政策正在起效，经济前景将会逐步改善。欧洲央行副行长康斯坦西奥也称，在调整货币政策上并没有时间表，具体取决于数据。其次，印度央行加息25BP。印度央行上周四宣布，将回购利率维持在6.25%不变，并将逆回购利率上调25BP至6%，收窄利率走廊，维持中性的政策立场。此后，印度央行行长帕特尔表示赞同将货币政策从宽松转向中性。此外，日本央行总裁黑田东彦本周二表示，虽然日本目前通胀还未达到2%的目标，但正在摆脱物价下降通货紧缩的情况；当决定退出量化宽松时，可能采取上调超额准备金利率的办法。总而言之，随着经济的逐步复苏以及结构性问题的改善，全球货政也必将如同美国一般退出宽松周期，而何时开启只是早晚问题。
五、 债市策略
对债市而言，美国与欧元区在逐渐退出宽松，对国内债市或会产生阶段性冲击。考虑到美联储6月加息仍是大概率事件，而且中国央行很可能再次跟随美国加息，所以二季度债券市场仍然承受压力。我们仍然认为今年总体存在“短线做多”的机会，所以当收益率上升到我们认为的10年期国债收益率区间3.2-3.6%的较高位置时，仍存在波段机会。目前，利率水平仍然低位震荡，所以机会有限，建议投资者保持短久期和流动性。由于存单的发行利率和理财收益率有同时回升迹象，所以将配置存单博取绝对收益与等待波段机会结合，不失为一个占优选择。
对于人民币汇率，随着国内经济基本面的企稳以及跨境资本流动管理体制的建立健全，外部冲击可适当隔绝。此外，美联储缩表前也必将给予市场足够反应时间。所以，在3月外储持续稳中有升的情况下，人民币汇率不存在大幅贬值基础。对于避险资产，由于上述美国政策和全球地缘政治波动的影响，避险资产，比如黄金仍然受益，但需要关注风险偏好与避险的切换。
具体分析详见2017年4月10日发布的《【解析美国利率之谜】从美联储缩表与货币政策转向看全球市场风格切换》报告
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