只有宽货币才能安全去杠杆
当前“三会”争相“去杠杆”，搅动市场生态。网上流传不少段子，流露出业内的无奈。传说中，中国缺乏行业协会的力量，行业利益的代表人，就是行业的监管部门。往往银监部门代表银行利益，证监部门代表券商利益，保监部门代表保险利益。如今好像风口变了，监管部门比着谁下手快、下手重。好像抢着排队似的。
这次监管竞赛似的去杠杆，市场表现，说哀鸿遍野重了点，说一地鸡毛好像又不到位。
高杠杆来源于长期低效率的高增长。中国特殊的国情，决定了保持较快经济增长事关大局，是民生所需、改革所需、开放所需，也是社会发展所需。我国的社会经济结构决定了，财政收入增长、居民收入增长、就业岗位提供、社会保障到位，需要国民经济保持较高增长速度。转型过程中矛盾化解、利益包容，需要经济增长营造腾挪空间。在对外开放中把握主动性、增加话语权，需要强大的经济实力为后盾。经济从来就是社会和政治的基础，好的政治、好的民生，前提是经济实力。改革开放以来经济高速增长这几十年，也是货币高速扩张的几十年，且货币扩张速度远大于经济增长的速度。我国M2/GDP早在1995年就突破100%，此后持续上升，2016年末高达208.31%。水平之高、之能维持，世上罕有。这一指标反映的问题是经济运行效率太低。低效率、高增长，结果就是高杠杆率的累积。虽然中国的体制刚性，在很大程度上能够容忍较高的杠杆率。不过，经济规律不可违。去杠杆，应当是正确的选择。
支持中国较高水平杠杆率的，是高储蓄率支撑的投资导向型经济增长模式。首先是资金供给方的有力支撑。1990 年代中后期以来，持续多年的“双顺差”，净出口增长和大规模资本流入共同作用下，基础货币投放快速扩张，信贷资金充裕，市场流动性充足。同时，是资金需求方的强烈动力。分税制下的地方政府成为投资的主体，预算软约束强化了他们的投资冲动。投资，已经从拉动经济增长在“三驾马车”中脱颖而出，一骑绝尘。特别是2008年以来，以地方政府基础设施投资项目和央企为主力，大规模信贷扩张和强有力的投资推动，中国有力地抵御了全球金融危机冲击。但是，货币供应量的增长，如脱缰野马，慢不下来了。
如果经济效率不断提高，良好的经济表现会逐渐消化较高的杠杆。问题是，近十年来，一边疯狂加杠杆，一边效率下滑。有人估算，现在新增１块钱GDP要投入３.５块钱，这个模式肯定不能持续。
高杠杆，低效率。这才是当前的实情。高杠杆是风险隐患，要去杠杆，当然是一个正确的判断。不过，由于低效率的制约，去杠杆，能够腾挪的空间会狭窄且易脆。
低效率由何而来？大约与经济体制中的所有制歧视有关。举个例子。一般的情况，国企贷款，更多时候利率有可能下浮，且各家银行争着营销。民营企业贷款利率会上浮30-50%，再加上房地产抵押登记费、抵押物评估费、担保费、会计审计等中间费用，这部分费用大约能占贷款成本的20%左右。高的离谱，贷款还不易得到。正规的金融机构、渠道得不到，他们会转向市场化的渠道，融资成本更高。问题的要害是，市场上类似高利贷的资金从哪里来的？
近期常说资金“脱实入虚”，不管这种说法准确与否，这种现象的确存在。为什么资金“脱实入虚”？主要的症结，从表面上看是金融机构各类表外、通道业务，本质上还是我们依托所有制的经济激励结构作祟。比如，某些大型央企以低成本从国有金融机构获取资金，他们从事低效率的投资无法满足利润要求，只有通过当“资金贩子”来粉饰经营业绩。现在几乎每一个响当当的央企，下面都有一个牌照齐全的金融集团。…
近十年来，我国加杠杆主要加在了资产收益率不断下降的国有企业身上，国有企业负债率明显高于民营企业，央企、市场化程度较低地区以及地方国有企业等预算软约束部门杠杆率高。这，也许就是高杠杆低效率的关键。
去杠杆是应当的，关键是如何去杠杆。
去杠杆最理想的状态，是在制度创新和技术进步共同作用下，经济增长快于债务增长，高杠杆依靠高速的经济增长来支撑并实现逐渐收敛。中国人民银行网站上的一篇工作论文说的好，“正确的做法是让市场在资源配置中发挥决定性作用，由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆…二是减少政府直接的资源配置，创造公平竞争的市场环境。…三是改革金融监管体制，打破刚性兑付，同时大力发展规范的股权融资，健全投资者保护制度，充分发挥资本市场在降杠杆和优化资源配置的功能。”（中国金融论坛课题组；杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验；中国人民银行工作论文 No.2017/1；2017 年 2 月 14 日。）不过，当前“三会”的做法说明，让市场选择谁去杠杆，似乎等不及了。
高杠杆不是一天形成的，也不可能一天就去掉。像“三会”前段时间猴急着要立竿见影去杠杆，极有可能发生危险的情况。市场上每一笔融资都有它的道理。过快压缩信贷（广义的）短期可能引发流动性踩踏事件，长期可能引发“债务-通缩”恶性循环。结果是，金融不好管，简单粗暴的管，越管，越不好管。
有人说，中国当前的经济增长结构，如果GDP的增速小于5%，很多企业就会亏损。这样的一个基本面，快速去杠杆的空间很小。中国的当前社会经济运行结构，很难容忍经济增速连续几年低于5%。去杠杆，需要长期良好的经济基本面配合，需要长期宽松的流动性环境配合。
所以说，只有宽货币才能安全去杠杆，只有经济效率不断提升才能有效去杠杆。宽货币易做到。经济效率提升，实践已经多次证明的，需要充分竞争的市场环境，需要民营经济的效率优势。民生才是最大的政治啊。
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