对2022年互联网中概股的总看法

‍‍先说结论。我对2022年互联网中概股的基本看法如下：

1. 在3-5月之间将出现最后一波下跌，势头不一定很凶猛，但足以让许多投资人丧失信心；此时，绝大部分互联网公司的股价将非常便宜。
2. 在8-10月之间将出现急剧反转，不一定有明显的信号，投资人会在迟疑中逐渐入场；但是，这次上涨的幅度绝不会有2020年的那么大。
3. 10月以后，互联网行业将明显分化：如同现在的美股科技股一样，强者恒强，商业模式得到验证的公司享受高估值，大部分公司被冷落。
4. 今后多年，优质的产品型、内容型公司将崛起，在资本市场扮演越来越重要的角色。不能完成产品/内容转型的平台型公司将逐渐落伍。

由于各种各样的原因，我无法详细解释上述判断的逻辑。但是，有些事实我们还是可以复习一下的。我一直认为，只要认清了事实，我们就能看清大部分未来。此时此刻，对于整个互联网行业，最重要的事实无非是如下几条：

首先，平台经济反垄断、反不正当竞争、抑制资本无序扩张的政策，是在2020年底至2021年逐渐成型的，至今也就推行了一年左右。这样一套复杂的产业政策一旦成型，不可能在短期内转向，至少也要以2-3年为一个周期。当然，资本市场的转向可能早于政策周期，但不可能早太久。凡是认为对互联网行业的监管会在未来1-2个季度内明显放松的看法，显然是不现实的。

从2022年1月的公开信息看，主管部门希望互联网平台公司加大对硬科技的投资、履行社会责任、促进财富分配的公平性，这个方向没有任何变化。因此，在未来很长一段时间，主流互联网公司将不会以利润为主要考核指标，从而不会交出特别好的财务报告。

其次，作为一个整体，互联网中概股只是抹去了2020年2月以后的全部涨幅而已。一些热门公司才跌到2020年4-7月的水平，估值水平也谈不上多低。有人认为，腾讯、阿里仅有20多倍的动态P/E，已经算很低了；然而，美股的苹果、Facebook的动态P/E也仅有20倍出头。目前的互联网中概股估值只能说是“合理偏低”，还谈不上“非常低”。

曾经经历过2001年第一次纳斯达克泡沫破灭、2008年金融危机的投资者肯定会记得，股价很便宜，并不构成抄底的理由——因为总有更便宜的时候。在牛市中赚到钱的投资者，绝大部分会死于熊市期间的反弹抄底，就像从2021年3月以来反复发生的事情。

再次，许多互联网公司，尤其是成立时间较晚、上市较晚的那些，还没有适应从“野蛮生长模式”到“精耕细作模式”的转型——前者只注重用户增长和收入增长，并不关注商业模式的可持续性；后者则注重投资回报率和风险收益比。在一个人口红利尚未耗尽、潜力很大的市场，“野蛮生长”是正确的道路；可是现在的中国互联网行业已经不属于这种市场了。

许多新兴互联网公司仍然天真地认为，一旦资本市场稍有好转，它们就可以继续过去那种“融资、烧钱、砸用户”的游戏。可惜，这个游戏已经永远结束了。资本市场不会再给它们钱，它们烧钱也砸不到太多用户，侥幸砸出用户也不能形成良性循环。等到所有公司都认同这一点时，中国互联网行业才能进入一个新阶段。

最后，我们还需要考虑国内乃至全球的宏观经济。我不是经济学家，在此就不献丑了。但我必须强调，2022年的宏观环境显然不站在互联网行业这一边（无论是国内还是国外的互联网）；宏观事件、宏观数据不给互联网公司挖坑就很不错了，不太可能构成反转的推动力。

既然如此，为什么我还认为，在8-10月之间，互联网中概股能经历急剧的反转，也就是触底回升呢？答案很简单：钟摆总是在两个方向反复摆动，本次摆动始于2020年11月，至今已经摆过了一大半的路程。根据过去的经验，以及常识逻辑，钟摆向一个方向的摆动大致会在24个月内结束。所以，我们可以暂且把今年第三季度末、第四季度初视为一个重要的时间节点。

即便上述判断稍有错误，也无伤大体——钟摆可能向一侧多摆动两个月，从而在今年年底达到极值。对于长期价值投资者而言，早一两个月还是晚一两个月入场，不会有太大区别。

在此，我想表达我本人的一个坚定信念：互联网公司，尤其是海外上市的大型互联网公司，仍然是分享中国经济增长的最佳投资对象，或许要加上“之一”两个字，但仍然是最佳投资对象。这些公司积累的人才、经验、资源，与生俱来的行动效率，以及朴素务实的行事作风，远远优于其他大部分公司（但不是全部公司）。只要在主流互联网公司工作过，或对它们进行过全面、深入的研究，你就会赞同我的上述说法。

悲观的投资者会认为：互联网行业增长最快的时期已经永远结束了，所以估值中枢也将永远下降。这个观点很有道理。但是，在一个增长率普遍放慢的环境里，如果有一个比较宽松的产业政策环境，互联网行业仍然能贡献比其他行业更快、质量更高的增长。我相信这一点，与其说是因为相信互联网公司，还不如说是因为相信互联网行业的那些人。

假设在2022年8-10月之间，互联网中概股真的实现了反转，接下来的主题词将是“持续分化”。众所周知，2020年的中概股牛市是鸡犬升天——几乎所有公司都大涨了，即便年初不涨，到了年底也会补涨。一些商业模式明显较差、抗风险能力明显较低的公司（名字就不点了），涨幅甚至远远超过了那些经得起历史考验的公司。可是，下一次牛市会大不相同。

看看最近五年的美股科技股就知道：大的公司越来越大，成功的公司越来越成功；总而言之，强者恒强。因为资本市场所关心的无非是利润和故事，优秀的大公司既能拿出更亮眼的利润，也能讲出更令人信服的故事。对正常的投资人而言，这种市场环境很好，只用认真研究一小撮优质公司就行了；不正常的投资人则会被市场消灭。

此外，我相信产品型、内容型公司将扮演越来越重要的角色，它们相对于平台型公司的估值折扣将逐渐消失。我们会看到越来越多的产品方、内容方上市。这一点与上文提到的“强者恒强”并不矛盾，因为大型互联网平台公司也将“产品化/内容化”。这是一个耐人寻味的话题，但不是本文的讨论主题。