在中国，还有比卖方证券研究更差的商业模式吗？

刚刚过去的国庆长假，我在上海跟好几位老同事吃了饭、喝了咖啡。我们都曾经就职于券商研究所，从事卖方证券研究（分析师）工作；其中大部分人现在还在做这一行。有些人已经经历过好几次“旋转门”了，在卖方、买方、上市公司乃至创业公司之间兜兜转转，即便现在不干了，将来也不排除再回卖方。

我们一致认为，卖方证券研究对于打工人而言，是一份还算不错的职业。虽然工作时间很长、出差很多、而且心累，市场上到处都是你的客户，而且每个客户都可以当你的大爷——但是薪酬总体上还是对得起压力的。在比较体面的研究所，年薪几百万的首席、上百万的大助、几十万的入门级员工，都是非常常见的。何况，当首席的还能建立个人IP，脱离平台实现自我价值——即便是水平低到任泽平、李大霄那个地步，也完全可以做到这一点。

然而，对于组织机构，也就是打工人的老板而言，卖方证券研究是一门很差的生意。在国内，基本不存在可以长期稳定盈利的券商研究所；大部分研究所哪怕在计入内部服务分账（一般来自投行业务）的情况下，也就能勉强维持盈亏平衡。很多首席分析师每隔3-5年就必须跳槽一次，不是因为他们追逐新鲜感，而是因为组织机构的投入周期往往只有3-5年，亏得太多了就会考虑收缩。即便如此，每年还是会有一批新的券商冲入卖方研究领域，从而让打工人不停地拿到较高的薪酬。

准确地说，卖方证券研究是国内极少数能够让打工人转着圈子占老板便宜的行业之一。依靠做卖方研究生意而致富的，国外或许有，国内我没有听说过。因此，每当我看到36氪、虎嗅、钛媒体……等科技媒体平台纷纷进军这项业务，甚至许多自媒体大号也在开设面向机构的研究所时，我总是会产生深深的困惑：这到底是图啥？

我知道，这年头每个决定“向机构投资者提供高质量研究服务”的公司领导，都能说出一大串貌似合理的原因。我自己就能信手拈来：

1. 国内券商研究质量参差不齐，过于注重短期，缺乏“深刻的基本面研究”。
2. 券商研究缺乏中立性，受到投行业务和交易佣金的影响过大。
3. 券商研究聚焦于少数大型机构，广大中小机构的研究需求没有得到满足。
4. 为机构提供研究服务是一项很有腔调（逼格）的活儿，能带动公司品牌提升。
5. 优质的研究永远是稀缺的，也就能卖钱，难道不是吗？

很可惜，上面这些理由全是空想。国内卖方研究不是一门好生意，是由基本供求关系决定的。稍有经济学常识的人就该理解，如果一门生意在供求两端皆有结构性问题，那么个体的力量是很难改变它的：

• 在供给端，大批国有券商出于非经济性的原因，前仆后继地向卖方研究投入资源，从而严重干扰了行业经济规律，使得市场永远出于供大于求的状态。
• 在需求端，机构投资者其实并不需要多么深刻、多么长远的研究。与销售渠道能力以及非研究服务比起来，研究的需求顺位不算特别高，所以机构的付费意愿一直比较低。

先说供给端。在我国，90%以上的券商是国有控股的，而且券商牌照属于稀缺资源。除了“三中一华”等大家耳熟能详的全国性券商，还存在大量的省级国有券商，它们虽然规模较小，但往往也有上百亿收入、十几亿利润的规模。只要经济状况不太差的省份，至少标配两家本地持牌券商，互相都有一定的竞争（领导业绩）压力。

对于这些国有券商来说，研究所虽然是个成本中心，却也亏不了太多钱：哪怕雇佣200个全职分析师，每人平均年薪100万，一年下来也才花掉2个亿；加上后勤支持、差旅等支出，年度总成本3个亿也就到头了（注：此处未考虑销售交易部开支）。

一个这种规模的研究所，一年赚回1-2亿佣金还是有戏的，实际亏损额可能也就1亿多。对于利润起码十几个亿的国有券商而言，1亿多的亏损还能把公司搞穷不成？但是，这1亿多的亏损却能换来一大批“非经济性业绩”：

• 新财富排名，现在不让宣传了，但还是很有分量的。早在十几年前，“拥有XX名新财富上榜分析师”就写进过券商年报，也肯定会出现在呈报上级的文书中。
• 还有水晶球、金牛奖、金麒麟……等一批二线奖项，虽然圈内不太看重，写到新闻稿里还是很能唬人的，实体奖杯还能大幅丰富公司的荣誉室。
• 明星分析师的言论经常被援引，提升品牌影响力，也就是提升公司地位。例如多年前的天风、最近的浙商，在建设研究所之后，知名度都跃进了一大步。
• 在某些情况下，分析师也可以应领导乃至主管部门之邀，提供一些“战略决策建议”，从而进一步提升在领导心目中的地位（尽管这些建议不一定会被采纳）。

至于很多人看重的“分析师帮投行拉业务、为投行争取定价权”这项职能，反而不是特别重要——因为具备这种能力的分析师永远是极少数，而且股票发行的“定价权”非常复杂，绝不是个别明星分析师能够掌控的。总而言之，大部分券商设立研究所主要不是出自经济逻辑，这就导致市场永远无法“出清”：供给永远大于需求，即便持续亏损也不能导致供给减少。

再看需求端。我们需要了解两个事实：

1. 在全球，卖方研究都在走下坡路。以美国为例，早在2000年华尔街分析师丑闻以来，卖方研究就变成了夕阳行业。投资研究的主体职能转移到了买方研究团队以及外部专家身上。在机构投资者的研究开支当中，最终支付给卖方的比例，可能已经比巅峰期下滑了三分之二。
2. 在国内，由于市场太不成熟、最终投资者（基民）过于急躁，机构投资者陷入了考核季度、月度排名的怪圈，越来越追求短期业绩。众所周知，“深刻的基本面研究”对改进短期排名的贡献非常有限。既然卖方研究无法解决基金经理的燃眉之急，那基金经理的付费意愿肯定不会太高。

事实上，公募基金最乐意支付的佣金，是销售佣金——也就是帮忙卖基金的佣金。除了一次性的佣金，大部分基金还需要向销售渠道支付尾随佣金（管理费分账）；对于规模较小的基金而言，为渠道打工导致入不敷出是很正常的。券商收取的销售佣金一般被计入研究所的分仓佣金当中，从而导致外界严重高估了真实的“研究服务收入”。

大型买方（包括公募、保险、大型券商资管等）还非常喜欢支付“软佣金”，即让券商帮忙操办内部策略会、会奖旅游等。例如一家基金打算组织去欧洲旅游开会（当然，疫情之后就没这种好事了），预计成本300万，那么往往会选择给券商打300万佣金，让对方帮忙操办。在这种情况下，券商扮演的就是一个中间商加上小秘书的角色，与研究无关——这种软佣金是否合规，一直存在争议，反正大家都是这么干的。

真正涉及到研究的时候，机构投资者最信任的肯定是行业专家，每次热门专家路演都是水泄不通；付给券商的佣金，一部分又被券商转手给了凯盛、六度等“专家咨询网络”，然后又被付给了专家。当然，券商分析师依靠人脉关系直接请专家的也不在少数，毕竟大家都喜欢没有中间商赚差价的生意嘛。

这样算下来，国内几百亿规模的基金分仓佣金市场，很可能要缩水30-50%。这些钱，加上少数大型保险机构和阳光私募的佣金，构成了国内卖方研究所的绝大部分收入。什么，你说那些数以百计的中小型私募？它们自身能存活多久都不好说，哪来的那么多佣金可给……

总而言之，机构投资者对“高质量研究”的需求，其实远远没有外界想象的那么强烈，钱包也不是很鼓；券商建设研究所的目的，在很大程度上又超越了经济逻辑。结果就是，所有人都知道卖方研究不是一门好生意，但市场永远无法出清。这是经济学原理失效的一个小小例证，因为牌桌上的玩家不是“经济人”。

由此提醒了我一点：对于打工人而言，比较甜蜜的状态就是抓到这种“市场无法出清”的机遇窗口，达到“占老板的便宜”而不是“被老板占便宜”的境界。可惜，这种机遇窗口注定比较小——国有券商领导们之所以乐意在卖方研究上源源不断地亏钱，是因为亏钱幅度还不是很肉疼。如果一个研究所一年能亏几十亿，相信大家就会收摊子了……

因此我更加困惑：为什么科技类和财经类的很多媒体平台，乃至自媒体组织，还要大举进军卖方证券研究？与此在这项看不到希望的To B业务上投入资源，还不如老老实实地经营好To C基本盘。即便一定要做To B业务，做面向企业的咨询乃至培训，也比做面向机构投资者的研究更有利可图——前者往往还有一定的付费意愿；后者虽然真有钱，但真抠门。

附带说一句，按照最近几年的国内市场金融格局，卖方研究的打工人的高薪水平还能持续多久，已经需要打一个问号了。因为一旦冬天到来，地主家也没有余粮，该砍掉的成本肯定还是要砍掉。例如2015年以来投入最高的新兴券商之一，据说今年已经有点发不起高额薪水了。这对于打工人而言是坏事，对老板而言兴许反而是好事，因为经此一役，市场出清，或许大部分券商研究所就能盈利了。

一切都取决于你站在哪个角度思考问题。