收益率与增长率：投资中的预期差问题

《投资者的未来》全书概览在这里面对不确定的未来，如何长期投资？

今天我们来看《投资者的未来》全书的第一部分——揭开增长率陷阱的面纱。来看一下企业净利润增长率与投资者收益率的关系，揭示投资中的预期差问题以及投资启示。

01| 好的投资往往在买入时决定

基金投资的获利=基金持有份额*（基金净值-基金成本），股票投资获利=持股数*（股票现价-投资成本价），如果股息没有再投资那就再加上历年派息的金额。不管是哪一个公式，只要控制不好投资成本价，不以美丽的价格买入，都会造成获利困难，甚至是带来亏损。

你付出的买入价越高，未来的收益率就越低。假设一个指数10倍市盈率低估，14倍市盈率是中位数，18倍市盈率高估。若能以9倍市盈率买入，则等到指数估值恢复到中位数水平时已然有了超过50%的获利，等到高估时则会有超过100%的获利。

但若买在12倍市盈率，则指数恢复到中位数水平只有16.7%的收益率，即便指数达到了18倍的高估区间也只能获利50%。

同样是获利50%，从9倍到14倍几乎不必承受太大的风险，而后者从12倍到18倍不仅要承受高于历史中位数的风险，而且还不常有。所以，遇到极度低估值的时候要该出手时就出手，万勿象征性不痛不痒定投了几次就错过。

02| 市盈率是被投资者寄予的预期

市盈率也叫股价收益比、本益比=股价/每股收益。假设一个公司是永续稳定经营，业绩一直不变，且每年的每股收益全部派息分红。这时的股票就变成了一张永续债券，市盈率的倒数即成为了债券的收益率，市盈率则成为了非股息再投资模式下，收回资金成本的时间。

既然市盈率可以反映静止状态下，投资收回成本的时间，那为什么有的公司市盈率二三十倍而有的公司市盈率只有六七倍呢？很显然，高市盈率的公司被赋予了较高的增长预期，低市盈率的公司则反之（当然有的是周期股处于行业景气顶点，此类市盈率陷阱要规避）

在静止的状态下，没有人愿意傻傻地付出高溢价，但有了动态的高增长预期之后，人们便愿意为成长付出溢价，因为随着业绩的增长一方面公司未来的市盈率会降低，另一方面则可能获得估值提升的收益。这种高成长预期的公司的确非常吸引人，但此类公司所隐藏的“戴维斯双杀”风险却往往被盲目的乐观所无视。

03| 收益与预期差

西格尔在《投资者的未来》中谈到，预期增长率较高的公司其股票价格也高，过高的股价会拖累未来收益率的后腿；而预期增长率较低的公司拥有的股票价格也低，这种情况下适度的利润增长就能为投资者带来可观的收益。他进一步解释投资者收益的基本原理：

股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。根据这个原理，不管真实的利润增长率是高是低，只要它超过了市场预期的水平，投资者就能赢取高额收益。

很多成长股的戴维斯双杀并非从业绩衰退开始的，而是从增长不及预期开始的。这种下跌的杀伤力度非常之大，很多都高达50%以上。近年来比较典型的例子有16年创业板明星网宿科技与顺网科技的陨落，17年三季度之后的苹果产业链公司大跌以及18年厨电龙头股老板电器的陨落。

老板电器2017年四季度的表现令人失望，年报出炉之后，公司股价从49元跌至今日的23元

在投资中，判断公司业务的拐点是非常困难的事情，困难到就连公司的董事长都不一定能做出判断。因此，为了避免遭遇戴维斯双杀的惨痛打击，必须要牢记格雷厄姆的话——无论一笔投资看起来多么令人神往，永远不要支付过高的价格——你才能使犯错误的几率最小化。

04| 西格尔的其他教导

①长期投资中，低市盈率指数组合具有超额收益。投资于增长预期较为温和股票的投资组合，远远强于投资高价格、高预期股票的组合。

②对于那些长期发展前景尚待观望的新公司，投资者不应付出过多的热情。对于过去半个世纪的研究表明，历久弥坚的老股票战胜了勇猛进取的后来者。

③大部分表现好的公司具有（1）略高于平均水平的市盈率（2）与平均水平持平的股息率（3）远高于平均水平的长期利润增长率。

④准备好为好股票掏钱（就像为好酒一样），不过记住没有什么东西值得“在任何价格下买入”。

待续……