从白马股的溃败谈估值与投资（下篇）
01 | 格氏价格，格氏公司；费雪价格，费雪公司的难题
周一的时候，我读到了两部《手把手教你读财报》的作者唐朝的公众号文章对卖出股票的思考，这里面提到了一个很深刻的命题。即我们最理想的投资是以格雷厄姆（极低的估值）价格买入费雪公司（伟大的好公司）。
但这种情况太罕有了，投资中大多数时间只能是以格雷厄姆价格买格雷厄姆公司（很普通的公司），或者是以费雪价格（以偏高的价格）买费雪公司。面对这两种选择，我们应该怎么办呢？
昨天在雪球上发表的小文《指数长赢投资之道·实践篇》中，我谈到了大卫·斯文森提出的个人投资中的三重选择：资产配置、择时交易、证券选择。
我的观点是先从股票指数的估值入手，评估市场温度，确定大致的股债类资产比例，然后进行证券选择（指数选择）优化投资组合，这两者做好了也就做到了基于估值的“择时”了。
我赞同唐朝先生的观点，完全空仓等格雷厄姆价格费雪公司是不太现实的，因为市场先生未必会给我们这样的机会。即便真的给出机会，又有多少投资者能在各种鬼故事的蒙蔽下把握住呢？
02 | 用分散和配置的思路解决难题
在我看来，因为投资中，我们绝大多数时间都是在格雷厄姆价格，格雷厄姆公司以及费雪价格，费雪公司里做选择。而这些其实都不是最优解。当我们面对非最优解而又不得不投资时，这就出现了两种态度。一种是我买一点，另一种是看好了就重仓。
其实买一点的态度对应的就是配置。因为从个股或行业投资的角度看，普通投资者至少应保持3-5个行业，5-10个公司。否则，不足以做到分散化投资。对于普通投资者来说，我是完全赞同格雷厄姆的分散投资的观点的。
原因是个人投资者智慧有限、判断力也有限，只要在投资中待的时间足够长，就一定会犯错误。且可预见的是，这个错误可能还不小。
配置的思路是买一点的思路，我觉得一点的意思就是总投资仓位的5-10%，而重仓的意思就是占总投资仓位的三分之一，40%，甚至是更多。
03 | 价值陷阱与成长股戴维斯双杀
市场具有很强的不确定性，即便是以格雷厄姆价格买入格雷厄姆公司，普通投资者在买入的时候，很可能安全边际留有的不够，或者说对格雷厄姆公司面对的困难与挑战估计不足。
投资格雷厄姆公司的风险在于“价值陷阱”，即我们初始买入格雷厄姆公司看似价格很便宜，但是若公司经营持续恶化，就会出现越跌越贵的情况（业绩下滑，股价下跌，但市盈率未必降低）。若不进行分散投资，很可能是耗费了时间且竹篮打水一场空。
我们以费雪价格买入费雪公司也有很大的风险，这个风险就是费雪公司看似估值合理，但实则当前的价格被投资者赋予了较大的增长预期，而一旦业绩不及预期，也会出现股价跌估值跌的戴维斯双杀。
对于普通投资者来说，我们很难去预测成长型公司的业绩拐点；即便是对于某些特别伟大从逻辑上能证明将一直成长的好公司来说，它的增长率也会有周期性的波动。
如果不幸，恰恰在业绩拐点或者高增长预期落空时买入了某家费雪公司，也很有可能遭遇惨痛的损失，毕竟18年内，茅台的最大区间跌幅也有30%呢！
04 | 配置是对安全边际不足的妥协
配置而非重仓，其实是对安全边际不太足的一种妥协。即安全边际不是很足时，我们分散投资，寄希望于不同行业或不同公司的涨跌相抵，如果你做得比较好，这种分散化会将概率的天秤倾向于好的方向。
配置的思路往往给我们留出现金或债券类资产，这就给了我们投资中回旋的余地。即我们以费雪价格买费雪公司，万一市场先生在未来的某个节点突然精神失常给出了费雪公司以格雷厄姆价格，我们有很多的资产可以再配置和买入。
不必对持有现金（可认为是货币基金）或债券（可认为是固定收益类标的）懊恼，他们就像是水和空气，当你全仓被套牢（快渴死），满仓浮亏（快窒息）时，你才会知道现金、债券的重要性。2018年上半年就高喊满仓的投资者，下半年以来一定是懊恼不已，痛苦不已的。
05 | 分散与配置有利于良好心态的保持
以配置和分散化的思路去投资，正反两方面都有利于保持我们的心态稳定。大致是这样的：
上涨：
下跌：
如果随意重仓投资，若遇到下跌行情只能是：
初始下跌：
下跌20-30%：
下跌50%：
心态崩溃后，若干时间股价回暖：
还记得格雷厄姆说过的话吗？投资者最大的敌人有时候是自己的情绪。《聪明的投资者》一书写作的目的：
指导读者朋友避免陷入严重的错误，并建立一套令其感到安全放心的投资策略。我们将以较大的篇幅讨论投资者的心理问题。因为，实际上，投资者的最大问题甚至是最可怕的敌人，很可能就是他们自己。
当然，上述文字都是围绕行业投资和个股投资来阐述的。如果投资的是宽基指数，指数本身就涵盖了几乎市场上全部的行业，自身就是分散化的投资了。宽基指数以及涵盖行业丰富的策略指数，在低估值的状态下，是可以根据估值区间策略较为重仓投资的。
总之，对于个股和行业投资来说，安全边际不足，格氏价格格氏公司、费雪价格费雪公司时都以配置的态度去对待，只有出现格氏价格费雪公司时，我们才要重仓配置。而且我认为这里的重仓也最好将仓位控制在三分之一以下。
最后，在左下角阅读原文附上一篇关于贵州茅台估值思考的文章。对于贵州茅台从多价值层面分析，有的ok有的no，怎么办？只能是配置的思路，而难以用重仓持有的思路来对待。
写完全文，忍不住还得叮嘱一句。即便是分散投资，即便是配置，最好不好把配置全都分散到费雪公司或分散到成长行业中来，配置有低市盈率、高股息率的稳健公司、稳健行业很有必要。对此，格雷厄姆是这样论述的：
安全边际总是依赖于所支付的价格。如果某种价格下的安全边际较大，较高价格下的安全边际就较小，价格更高时就没有了安全边际。如果按照我们说的，大多数成长股的市场平均价格太高而无法向买方提供适当的安全边际，那么，在这一领域简单地使用分散化购买的方法是不会获得令人满意的结果的。（人民邮电出版社，第四版，P443）
the end