像巴菲特一样投资？浅析质量价值指数

公募基金行业的竞争日益激烈，为了C位出道，各大基金管理公司通常都会打造自己的“扛把子”产品。比如，天弘基金的容易宝系列指数，主打低费率指数基金；比如，易方达基金深耕固定收益类产品，有优秀的低门槛B类货币基金和阵容强大的债券型基金管理团队；比如，东方证券资管主打价值投资风格鲜明的东方红睿系基金。

在策略型指数基金三季度盘点一文中，我纳入了刚募集不久的华宝标普沪港深中国增强价值基金，最近华宝基金又出新的smart beta指数工具，华宝标普中国A股质量价值基金。真不知道标普道琼斯指数公司有多少这种smart beta指数。华宝基金在smart beta领域的努力，感觉已经领先其他基金公司一个身位了。

01 | 利益相关声明

我在这里承诺，本文并非是质量价值的广告。在写作本文之前，我并未接收华宝基金的任何现金酬劳与实物奖励。此前，我的确参加过几次华宝基金组织的征文比赛，拿过奖，也曾两次收到过华宝基金的小礼品。利益相关仅此而已，再无其他利益。

本人目前持有华宝标普A股红利机会指数、华宝香港中小盘/大盘指数，未来72小时内无卖出计划。对于质量价值基金，我无认购计划，但基于对指数的了解和资产配置的需要，未来可能会有申购或场内买入的计划。

本人无近亲属在华宝基金公司任职，对于工作人员的接触，仅限于平日互联网的友好交流。

昨天，我详细阅读了雪球原创专栏的协议。说实话，以前写文章似乎有些不严谨。我认为金融理财类的文章是应该严肃的，雪球的协议应该被广大投资理财文章的作者所采纳。在写作事前应该申明利益关系，以免误导读者。人嘛，要对自己说的话负责，要对自己写下的文字负责。

02 | 质量价值指数简介

标普A股质量价值指数包含100个成分股，旨在反映A股中有价值的优质个股的表现。与一般的价值型指数不同，质量价值指数涵盖了质量与价值两大评价维度。

来自质量价值指数的单张资料

传统意义上说，价值股的标准是低市盈率、较低市净率、较高股息率、较高净资产收益率的特征。质量价值指数在价值的基础上突出了质量的前提，这使得指数与一般价值型指数有了明显的差异。

数据来源：中证指数公司与标普道琼斯指数公司的18年10月指数单张

与沪深300指数和中证500指数相比，质量价值指数目前市净率较两者高，但市盈率和股息率都较两者低。

一家公司市净率、股息率相对较高，但市盈率却不高。此类公司的净资产在市场上有较高的溢价，市盈率低、股息率高反映出公司盈利能力非常优秀。比如，我能想到的有白色家电、白酒等ROE较高，现金流丰沛的公司。

到底是以格雷厄姆价格买格雷厄姆公司（低价买普通公司），还是以费雪价格买费雪公司（合理价格买优秀公司）？对这一话题感兴趣，可以再看看拙文从白马股的溃败谈估值与投资（下篇）

我认为两者并没有孰优孰劣，关键是以格老的思路投资，你的出价是不是足够低；关键是以费雪、巴菲特的思路投资，你出的价格到底是不是合理价格，你所选的企业是不是真的伟大。以平价买入平庸企业，以过高价买入优秀企业，中期之内，恐怕都未必有满意回报。

质量价值指数在资产配置中的作用是后者——以合理的价格配置一篮子优秀公司。众所周知，普通的规模指数选入成分股的标准一般看公司的规模、流动性。但公司规模大，公司股票流动性好，成交量高，并不意味着公司一定优秀。

03 | 有质量的ROE之选

优秀的公司完全等同于高ROE吗？因为对巴菲特投资思想的误读，很多投资者误认为只要ROE高，投资就高枕无忧。如果单纯分析ROE，用选股工具做个量化统计就可以了。如此，人人都是巴菲特？这是不可能的！高ROE的公司，能否成为伟大公司，要进行定性分析，更要探究高ROE的来源。

净资产收益率（ROE）=净利润/总资产*杠杆率。

首先，总资产庞大，但效率低下，生产净利润低的平庸公司被排除在外。ROE高的公司，背后的公司质量相差也很大。理想中高ROE公司的特征是较多净利润，较少总资产，较低杠杆率的。

我们都希望公司能够永续经营，有宽广的护城河，公司不必外延并购资产，也不必建立庞大的工程、采购昂贵的设备以适应竞争和生产。因为资本开支、在建工程、外延并购都会造成公司的总资产膨胀，但同比例的膨胀却未必能产生理想中的利润。

我们也不希望公司的杠杆率过高，因为杠杆是有风险、有成本的。杠杆率过高的企业进一步扩大再生产有众多的局限，毕竟杠杆是有天花板的，不能无限提高。

再看净利润指标。有的公司净利润年年为正且有增长，但公司的经营现金流量净额却一直是负数，这样的公司有盈利，但盈利质量很差，难以称为是好公司。

我们考查盈利质量，除了杠杆率之外，重点关注公司的净利润到底是拿到的真金白银还是拿到了巨额的应收账款。两家净利润一样的公司，肯定是拿到真金白银的盈利质量高，拿到应收账款的盈利质量低。

质量价值指数通过对财务指标的量化分析，筛选出的公司在较高ROE的前提下，保持了较低的杠杆率，保持了良好的经营性现金流。

因为对高杠杆的限制，故而从行业分布上，与一般的价值型指数相比，质量价值指数鲜有金融地产类公司的身影。因为对经营性现金流有要求，故而也难以看到一些现金流较差的环保工程、以及属于PPP题材的公司。

04 | 行业、规模与历史

质量价值指数的行业分布较为均匀，没有出现单一行业独大的情况。生物医药、建筑材料、食品饮料、采掘行业占据指数的半壁江山。

数据来源：质量价值指数单张，行业描述与上文略有出入的缘故是对工业和制造业进行了更细的划分

指数的前十大成分股占的权重占比约45%，且均表现出了较高的ROE特征。所占权重最大的海螺水泥、中国神华、大秦铁路的权重都在5-6%的区间，也没有出现单一个股独大的情况。

前十大成分股：中国神华、大秦铁路、海螺水泥、格力电器、国电南瑞、伊利股份、双汇发展、陕西煤业、东阿阿胶、新和成

从指数成分股的所属的规模指数看，质量价值指数比较均衡，大盘：中小盘个股的比例约6:4。如果按照九宫格的投资风格箱划分，应该总体是偏大盘成长的。

本资料由华宝基金提供

质量价值指数相较沪深300等大盘规模指数有明显的超额收益。

本资料由华宝基金提供，基金的历史业绩不代表未来收益

我觉得华宝基金提供的历史回测资料已经非常翔实了，不需要过多说明。

05 | 我的一些疑问

尽管质量价值指数的理念先进，历史业绩极为优秀，但基于实事求是的态度，我在这里还是提出一些我学习过程中的疑问。盼这些疑问基金管理人能予以解答，属于商业机密的内容则需要等基金定期报告披露之后再一探究竟。

（1）smart beta指数的换手率问题

smart beta指数理念先进，历史业绩出色，但我从中证指数公司观察到的情况是，相较普通宽基指数，smart beta整体上指数的换手率较高。而换手率的增加无疑增加了基金的运作成本。

质量价值指数的换手率几何呢？我承认基于质量基础上的价值选择很有巴菲特的投资风范，虽然长期持有不等同于价值投资，但总的来说巴氏投资与优秀企业为伍的时间相当之长，质量价值指数中权重成分股在指数中存续的时间有多长呢？是否会出现因为指数策略的选择，而错失了时间的玫瑰呢？

当然，指数的运作有既定的策略，这一层面不应该苛责。我想提示的只是一分为二全面地看待质量价值指数的“巴菲特式投资”，以免因理解偏差而对指数造成错误的评价，从而影响自己的投资心态。

（2）指数成分股全貌与历史成分股问题

从标普道琼斯指数公司以及华宝基金提供的指数资料来看，当前质量价值指数的全貌应该属于商业机密。毕竟质量价值指数有一些中证500、中证1000成分股，现在完全披露指数全貌，容易被人提前埋伏买入钻空子。也许从维护投资者利益的角度出发，当前不披露成分股全貌是对的。

没有关系，待基金募集成功，运作半年之后，我们自然可以在基金的半年报、年报中，对指数的成分股一探究竟了。

另一个比较遗憾的是没有看到指数的历史成分股，不过从指数的历史表现上看，大概能猜出一些。我的感觉是质量价值指数历史上的行业分布与当下相差不大，金融地产等高杠杆公司几乎没有，以及排除现金流状况差的公司应该是可以肯定的。

（3）未来表现与历史表现的问题

质量价值指数历史表现极为优秀，但我们都知道，基金的历史业绩不代表预期表现。质量价值指数的资金承载力状况如何？对于指数中的300甚至500成分股，我倒是不太担忧。也许对于隶属于中证1000乃至更小规模的个股我们当前也不必忧虑。

只是基于模拟的指数历史表现，可能未考虑真实的资金建仓与卖出的冲击成本。毕竟个股的历史涨幅是一回事，资金真实参与到市场中，参与到买卖中可能又是一回事。

我相信质量价值指数策略的先进性和有效性，但投资者也应该有平和的心态与正确的评价态度。

06 | 坚信价值，正确评价，适度预期

投资中是没有圣杯的，不存在任何时段都能跑赢市场的策略。以指数战胜指数的角度来思考，我们要的是一轮牛熊之后跑赢并获得满意回报。

即便是巴菲特本人，在20世纪的最后几年里，因坚持“价值”的信仰，不碰泡沫化的科技股，导致投资表现短期大幅落后市场，一时间成为众多科网股“股神”嘲讽的对象。只有潮水退去，我们才知道谁在裸泳。科网股的泡沫破灭之后，饱受嘲讽的巴菲特跑赢市场并绝对赢利，尽显大师风采。

正如乔尔·格林布拉特所言：价值投资是有效的，但不是年年有效，后者是前者的保证。

本资料由华宝基金提供

从相较沪深300指数的超额收益上看，2011—2014年质量价值指数都跑输了沪深300，因几乎没有对金融地产行业的配置，14年跑输沪深300的幅度较大。如果没有坚守，自然也等不到15-17年，质量价值指数的超额收益。因金融行业的配置极低，18年以来，质量价值指数也略跑输沪深300.

短期的跑输并不影响长期的跑赢，不能忍耐和正确评价短期跑输则等不到长期跑赢。投资是一场马拉松，坚持到终点才是最棒的。我们应关注比赛的全过程，而不是只盯着记分牌。

了解指数的特点，方能对其作出正确的评价，才能在市场风格的逆风期坚守坚持下来，从而等来顺风期。不必对质量价值策略几乎不纳入金融地产有微辞，指数特色鲜明是好事。我们希望自己的指数化武器库里的武器特色鲜明。

看好金融地产行业的投资，可以考虑搭配标普A股沪港深中国增强价值指数、上证50A/H优选、基本面50等指数。

基于对价值投资理念的信赖，我倾向于认为质量价值指数在完整的牛熊周期中相较沪深300、中证800会有不错的表现。

同时，我也做好了应对价值投资“不是年年有效”的心理准备。我会降低一些心理预期，不求质量价值指数相较沪深300取得历史上年化+5%的回报，能取得年化收益+2%、3%的回报，我就非常满意了。

预期合理，评价公允，对价值信仰坚定的指数投资者应该是长赢的。