找寻券商双雄的估值之锚

昨天的小文券商投资，这次我可能不选指数基金中，我谈到了证券业具有强者恒强的特点，证券公司指数受到中小券商踩雷、次新券商股估值虚高等问题的困扰，2016年2月至今未能取得正收益，这与券商龙头个股的表现形成了强烈的对比。

风险提示：本文不构成任何的投资建议，仅用于记录自己投资思考和研究。本人目前不持有文中提到的任何一只券商股，本人目前仍持有证券公司指数基金。券商股与证券公司指数为高风险投资标的，切莫盲目投资。

01 | 券商双雄：中信证券与华泰证券研究

为了更好地对券商龙头股估值加以认识，我选取了中信证券与华泰证券继续进行研究。读者朋友中呼声很高的东方财富因有自己独特的轻资产商业模式，在估值方法上与传统的重资产券商有一定的差异，故而本文没有纳入研究。

中信证券是业内当之无愧的龙头，目前总市值2700多亿，在证券业内一家独大。华泰证券与国泰君安、海通证券的市值相仿，但华泰证券在普通投资者中有扎实的用户基础，涨乐财富通的活跃用户数常年位居券商APP首位。一个是机构偏爱的龙头，一个是普通投资者偏爱的龙头，两大公司的业务内在稳定性强，便于开展估值研究。

证券公司指数自发布以来的涨跌与估值变动

在进行中信证券和华泰证券的估值研究之前，在何时再缚苍龙？浅谈证券公司指数的估值与投资一文中，我谈到了对于证券公司指数来说，2018年之前，1.7倍的市净率估值是买入机会值。

但在2018年的熊市中，证券公司指数出现了明显的估值下行。以市净率1.7倍作为重大机会值从时候看，安全边际不明显。在2018年的熊市中，证券公司指数估值下行，市净率1.5倍可作为新的重大机会值。

股灾3.0以来证券公司指数的涨跌与估值变化

那么，券商双雄中信与华泰是否具有估值的内在稳定性，是否也出现了估值中枢的下行呢？

02 | 稳定性良好，PB1.4倍有安全边际

在统计了中信证券和华泰证券2012年以来的市净率估值变化，尤其是将2016年以前与2016年至今进行过对比后，我发现两大券商A股的估值具有较强的稳定性，并无证券公司指数一般非常显著的下滑。

从历史估值看，中信与华泰证券比指数更稳定

以证券公司指数为例，若以1.7倍市净率作为买入机会值，2014年上半年的熊市低点中也难以有买入的机会。但以1.4倍市净率作为中信证券和华泰证券的重大机会值，2014年以来有很多次的建仓机会。

从市净率机会值的设定看，中信证券与华泰证券在1.5或1.4倍市净率之下可能是较好的时机。为了便于观察，为了让图表更清晰，我剔除了2015年牛市时的高估区间。

1.4或1.5倍市净率是中信证券投资的机会值

1.4倍市净率也是华泰证券投资的机会值

从非全民牛市行情中看，两大龙头券商的市净率依然有明显的波动，从低位到高位大概都有70%左右的上行空间。

在同等市净率下，19年中信证券的价格高于15年，这显示了净资产对股价的推动作用

以1.4倍市净率作为买入机会值依然大有可为

从券商龙头今年的表现看，华泰证券似乎不尽如人意。但我们不能忘记，在18年的熊市中，华泰证券的跌幅也小。

中信证券作为龙头一享受了市场上一定的估值溢价，华泰证券因为沪伦通发行GDR的缘故，在估值上可能暂时承压。但资本的扩充，资产负债表的扩张，国际化业务的开拓从长远来看对公司应该是好事情。

03 | 带上安全边际投资证券业

在分析了证券公司指数以及券商双雄的市净率估值之后，我们应该在自己的心中形成相应标的的低估值区间，以便在未来的投资实践中，不至于让宝贵的投资机会溜走。

清晰了低估区间，我们便知道证券行业投资何时有安全边际，何时无安全边际，何时价格处于周期顶点了。有了估值之锚，我们就不会随波逐流。在市场再次给出低估价格时，我们敢于逆向布局，积极有为，而不会像没有估值之锚的投资者那般恐慌割肉了。

安全边际的研究怎么强调都不过分，勿忘证券分析之父本杰明格雷厄姆的教导：

当我们需要总结出稳健投资的秘密时，可以用安全边际（margin of safety）这一座右铭来代表……本质上，这里的安全边际的作用是使投资者不必对未来做出准确的预测……安全边际总是依赖于所支付的价格。如果某种价格下的安全边际较大，较高价格下的安全边际就较小，价格更高时就没有了安全边际。

2019年以来，证券公司指数的涨幅仅与沪深300相若

在进行券商的估值研究，以及通过对2019年A股反弹行情的观察，我隐约感到与10年前相比，券商的估值弹性是否在下降？

中信证券2019年以来上涨43.81%，华泰证券2019年以来上涨15.6%，证券公司指数只上涨32.27%，这可能和投资者心中的高贝塔、大波动形成了较大的落差。

真相到底如何？且听下回分解~